海外再掀降息潮,央行如何应对才是关键

作者:江海证券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

主要内容:

一、利率债投资策略:短期来看,由于前期集中释放的利空因素已逐渐被市场消化,利率经历了大幅上行后存在一定的回落空间。但中长期来看,四季度基本面有望企稳,叠加通胀上行压力加大,货币政策的宽松空间已经越来越有限,需警惕四季度利率的上行风险。

第一,海外再掀降息潮,央行如何应对才是关键。北京时间今天凌晨,美联储如期降息25bp,我们应当如何看待本轮海外市场降息潮?其对国内货币政策和债市又有何影响?

美联储其实比市场想象的更为鹰派。虽然此次美联储如期降息25bp,新闻发布会上鲍威尔也表达了美联储对进一步降息甚至重启QE都持开放态度,但与此同时,美联储一方面上调了对2019年美国实际GDP增速的预期,另一方面点阵图显示出美联储17位官员中仅有7位支持再降息一次,预测中值更是指向美联储的中性假设是直到2020年底都不会再次降息,2021年将重启加息。从这个角度理解,鲍威尔新闻发布会的言论更像是为了短期安抚市场情绪而作出的表态,事实上并未给出进一步宽松的明确信号。

海外市场对本轮全球央行的宽松反应平淡。虽然本轮有多个国家宣布降息,欧央行更是超预期重启QE,但上周以来全球利率呈现快速反弹趋势,美联储鸽派言论也并未推动利率下行,这一方面与金融市场对货币政策宽松预期已经十分充分有关,降息靴子落地投资者普遍选择获利了结,另一方面也与中东地缘政治风险升温,市场对未来全球通胀的预期开始上升有关。一旦中东局势进入动荡期,或将推动油价趋势上行,全球主要央行的通胀目标有望实现,货币政策宽松的必要性明显降低。

我国央行如何应对才是关键。本轮全球降息潮对国内债市影响如何主要取决于央行如何应对,从8月初美联储降息后国内债市的表现我们不难发现,单纯海外市场货币政策宽松和利率下行不足以驱动国内利率的趋势下行,国内利率趋势依然取决于经济基本面的变化和央行的货币政策。目前来看,虽然8月经济数据整体不及预期,但市场利率反而明显上行,一方面反映出市场普遍预期在稳增长和宽信用政策不断发力的背景下,未来经济数据很难在8月基础上进一步恶化;另一方面前期市场对经济的悲观预期和货币政策的宽松预期打得太满,央行降准后持续通过其他方式回笼流动性和始终不降息的举措向市场释放了货币政策以我为主、保持定力的明确信号,货币政策宽松的预期证伪带动利率显著反弹。展望未来,四季度由于政策的持续加码和基数的回落,经济数据大概率将有所改善,叠加通胀压力的上升,货币政策更难有放松空间,需警惕四季度利率进一步反弹风险。

第二,关注明日LPR第二次报价结果。我们认为,虽然目前央行并未下调MLF利率,但监管层降低实体经济融资成本的意愿非常坚定,叠加降准为银行提供了低成本资金,银行顺势下调LPR加点幅度的可能性较大。如果MLF利率不变,而LPR下调,对债市的影响偏空。一方面,银行在负债端成本基本不变的情况下将面临资产端收益的缩减,利差收窄将迫使银行通过提高其他资产的收益来进行抵补,即减少对利率偏低的国债、政金债的配置,提高对地方债或高等级信用债等收益更高的资产的配置。另一方面,贷款利率的降低有利于经济基本面的改善,经济悲观预期的缓和对中长端利率会形成新的压力。

二、信用市场展望:不同区域城投融资成本出现分化

伴随宽信用政策的持续落地,不同区域城投的融资成本出现分化。第一,从地区对比来看,经济相对薄弱的地区城投债发行量较小,发行利率依旧较高。从近五年城投债的发行情况来看,自2016年以后,部分省份城投债的发行规模正逐年递减,但仍然有部分省份债务负担较为严重。

第二,从全国平均融资成本的角度看,城投债发行利率有所回落,但部分省份融资成本下降幅度明显有限。2014年,全国城投债平均发行票面利率高达6.71%,到了2019年,这一值下降至4.94%,下行幅度接近180bp。

综合来看,虽然部分省份的融资平台所发行的债券的票面利率依旧居高不下,且各省份间利差依旧较高,但从全国整体情况来看,近五年城投公司整体的融资成本有所回落。同时,由于地方融资平台有着较为特殊的企业性质,整体风险偏小,且在近两年民企信用债违约频发的大环境下,城投债依旧有着不错的投资价值。

一、利率市场展望:海外再掀降息潮,央行如何应对才是关键

周四债券市场交投尚可,受税期影响,虽然早盘央行公开市场投放了1200亿7天逆回购和500亿14天逆回购,净投放1700亿元,但全天来看资金面依然大幅收紧,各期限资金利率较昨日全线上行。现券方面,长端利率整体呈现小幅震荡格局,中短端利率受资金面显著收紧影响略有上行。全天来看,长端活跃券利率普遍下行1-2bp,中短端活跃券利率的上行幅度普遍在1bp左右。国债期货低开高走后全天震荡,小幅收涨。后期我们关注:

第一,海外再掀降息潮,央行如何应对才是关键。北京时间今天凌晨,美联储如期降息25bp,将联邦基金目标利率区间由2-2.25%下调至1.75-2%。随后,中国香港、印尼、巴西、阿联酋、沙特等央行也纷纷宣布降息,再算上上周四宣布降息并重启QE的欧央行,全球央行掀起了新一轮的降息潮。那么我们应当如何看待本轮海外市场降息潮?海外市场降息对国内货币政策和债市又有何影响?

美联储其实比市场想象的更为鹰派。虽然此次美联储如期降息25bp,新闻发布会上鲍威尔也表示未来货币政策完全取决于数据,并表达了对贸易摩擦对经济潜在拖累的担忧,显示出美联储对进一步降息甚至重启QE都持开放态度,但从会后公布的点阵图和经济预期来看,美联储一方面上调了对2019年美国实际GDP增速的预期,另一方面点阵图显示出美联储17位官员中仅有7位支持再降息一次,预测中值更是指向美联储的中性假设是直到2020年底都不会再次降息,2021年则将重启加息,这意味着美联储的基准假设是本轮降息至此已经结束。从这个角度理解,鲍威尔新闻发布会的言论更像是为了短期安抚市场情绪而作出的表态,事实上并未给出进一步宽松的明确信号。

海外市场对本轮全球央行的宽松反应平淡。虽然本轮有多个国家宣布降息,欧央行更是超预期重启QE,但上周以来全球利率呈现快速反弹趋势,美联储鸽派言论也并未推动利率下行,这一方面与金融市场对货币政策宽松预期已经十分充分有关,降息靴子落地投资者普遍选择获利了结,另一方面也与中东地缘政治风险升温,市场对未来全球通胀的预期开始上升有关。一旦中东局势进入动荡期,或将推动油价趋势上行,油价作为全球通胀最为重要的影响因素,一旦趋势上行就将意味着全球主要央行的通胀目标有望实现,货币政策宽松的必要性明显降低,宽松预期降温也推动了本轮海外利率的反弹。

我国央行如何应对才是关键。本轮全球降息潮对国内债市影响如何主要取决于央行如何应对,从8月初美联储降息后国内债市的表现我们不难发现,单纯海外市场货币政策宽松和利率下行不足以驱动国内利率的趋势下行,国内利率趋势依然取决于经济基本面的变化和央行的货币政策。目前来看,虽然8月经济数据整体不及预期,但市场利率反而明显上行,一方面反映出市场普遍预期在稳增长和宽信用政策不断发力的背景下,未来经济数据很难在8月基础上进一步恶化;另一方面前期市场对经济的悲观预期和货币政策的宽松预期打得太满,央行降准后持续通过其他方式回笼流动性和始终不降息的举措向市场释放了货币政策以我为主、保持定力的明确信号,货币政策宽松的预期证伪带动利率显著反弹。展望未来,四季度由于政策的持续加码和基数的回落,经济数据大概率将有所改善,叠加通胀压力的上升,货币政策更难有放松空间,需警惕四季度利率进一步反弹风险。

第二,关注明日LPR第二次报价结果。根据此前的安排,明日早上9点30分将公布LPR第二次报价结果,我们认为,虽然目前央行并未下调MLF利率,但监管层降低实体经济融资成本的意愿非常坚定,叠加降准为银行提供了低成本资金,银行顺势下调LPR加点幅度的可能性较大。总的来看,如果MLF利率不变,而LPR下调,对债市的影响偏空。一方面,MLF利率与银行的资金成本挂钩,而LPR更多影响银行新发贷款的收益,这就意味着银行在负债端成本基本不变的情况下将面临资产端收益的缩减。利差收窄将迫使银行通过提高其他资产的收益来进行抵补,即减少对利率偏低的国债、政金债的配置,提高对地方债或高等级信用债等收益更高的资产的配置。另一方面,贷款利率的降低有利于经济基本面的改善,经济悲观预期的缓和对中长端利率会形成新的压力。

二、信用市场展望:不同区域城投融资成本出现分化 

周四受资金面偏紧,信用债交投较为清淡,收益率涨跌互现,短久期、高等级信用债较为活跃。后期我们建议关注:伴随宽信用政策的持续落地,不同区域城投的融资成本出现分化。

伴随宽信用政策的持续落地,不同区域城投的融资成本出现分化。第一,从地区对比来看,经济相对薄弱的地区城投债发行量较小,发行利率依旧较高。从近五年城投债的发行情况来看,自2016年以后,部分省份城投债的发行规模正逐年递减,但仍然有部分省份债务负担较为严重,例如江苏省平均每年新发行城投债规模超过4000亿元,甚至超过部分省份城投债在2014年至2019年的发行总额。从近五年城投债发行平均票面利率来看,部分经济较为薄弱的省份虽然其每年新发的城投债额度较少,但其发行票面利率依旧较高,例如黑龙江省平均每年新发行城投债仅114亿元左右且近五年城投债总发行量仅683亿元,但其城投债发行平均票面利率高达6.3%,位居全国前列。

第二,从近五年发行情况看,城投债融资成本有所回落,但需要关注融资成本下降幅度有限的地区。2014年,全国城投债平均发行票面利率高达6.71%,到了2019年,这一值下降至4.94%,下行幅度接近180bp。但部分省份的城投债发行利率依旧居高不下,例如贵州省的城投债历年发行利率一直处于全国较高水平,即便在2015及2016年,全国城投债发行利率大幅下降的情况之下,贵州省的城投债发行利率依旧较高,明显高于同期其他省份城投债的发行利率。

从各省份城投债发行利率下降幅度来看,广东省城投债平均发行利率从2014年的5.84%下降至3.37%,这可能是与该省近五年经济发展较好,整体信用资质较强等原因造成。而不容乐观的是,东三省及贵州省,在这五年内城投债平均发行利率仅下行100BP不到,极大的低于全国城投债平均发行利率下行幅度。

综合来看,虽然部分省份的融资平台所发行的债券的票面利率依旧居高不下,且各省份间利差依旧较高,但从全国整体情况来看,近五年城投公司整体的融资成本有所回落。同时,由于地方融资平台有着较为特殊的企业性质,整体风险偏小,且在近两年民企信用债违约频发的大环境下,相较产业债,城投债投资价值依然存在。

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