复盘利佛摩尔1929年做空美股

作者：熊鹏 

来源：全球宏观投机  

这篇文章最初完成于2016年9月29日。这次修订改动很大，不过欣慰的是三年前那个部分基本不用修改。经得起时间检验是我写文章的唯一标准。
这次修订，主要是在美联储、达里奥和格林斯潘的基础上，进一步加深对1929年美国经济、债务和货币周期、市场脆弱性、行业和监管层救市等行为的理解，同时结合盘面进行现场推演。

1929年利佛摩尔（下面简称JL）做空美股，是金融交易史上最伟大的交易之一。这个交易充分展示了金融交易所需要的智慧、耐心、勇气和艰苦。大概只有1992年索罗斯做空英镑可以与其媲美。整个交易他用9天时间获利1亿美元，成为当时全球最富有的10个人之一（索罗斯2016年全球富豪榜第23名）。

可惜的是，JL对1929年的交易讳莫如深，在他自杀前出版的《How to trade in stocks》完全没有提及。之前他的两本传记对这一段也没有有价值的记录。幸运的是，J.L最新的传记《Boy Plunger》记录了他这次战役的细节。本文是对交易的复盘。同时也会有笔者的学习思考。顺便说一句，这本传记是迄今最好的JL传记，希望国内的出版商可以引进。

这次重新复盘，我还参考了达里奥《债务危机》、格林斯潘《繁荣与衰退》以及《纽约时报》1929到1930年的诸多报道。

图     J.L 1929年做空美股关键节点

1929年1月~3月：开始关注做空机会

实际上，对这轮美股的超级牛市，JL一开始参与并不多，只在1928年上半年做多。这轮牛市基本的推动因素包括：美国的经济发展，整个20年代美国的经济增长率连续三年超过10%；无线电汽车等新技术革命极大提高生产效率；货币政策的宽松、基准利率维持在5%的低位；股票杠杆发达，普通投资者可以获得10倍杠杆，而类似JL这样的大户可以获得25倍杠杆，银行贷款给券商买入股票是一个非常高利润的业务。

关于时代背景，几点补充。

1、美国1927年春将贴现率从4%下调到3.5%，这是为了防止黄金进一步从英法德国流入美国，同时刺激经济增长，当时美国经济进入了一个小型衰退。从1920年到1927年，美国的基准利率从6%一直下降到3.5%。这是1920年降息周期中的最后一次。

2、1928年8月时任商务部长胡佛明确批评美股泡沫，要想办法制止这个泡沫。11月胡佛当选美国下一任总统。新总统将于1929年3月5日就任。在胡佛的判断中，美股投机过盛，但美国经济基本面良好，只需要控制股市投机即可。胡佛并没有意识到控制股市投机可能会带来经济的恶化，同时，胡佛对经济周期的认知停在同步指标。

图美国利率与股市1929~1945

3、很多企业投机股票，信托投资基金盛行。许多信托使用杠杆来放大收益。所以，除了居民用保证金购入股票以外，信托基金的杠杆率也非常高。当时流行的保证金贷款工具是通知贷款（Call Money loans），即商业银行贷款给券商，券商再作为保证金贷款给客户，贷款的期限和利率每日调整，借款人借入短期资金而投资于长期资产。一旦发生错配，就会产生严重的追缴保证金行为，这是1929年崩盘最重要的微观基础。

虽然成熟交易员并不介意做多/空，但JL是天生空头。他从1928年就感受到美股连续数年的上涨不可持续，从1929年初开始他专注在股票市场。

1929年1月道指上涨7%，股票成交量比去年同期翻倍。JL第一次感到机会临近。实际上从1928年下半年开始，他已经不断小规模的测试头部，当然，结局一定是亏损出局。从图形上看，1929年1月的美股的确没有任何头部迹象，也不符合JL自己定义的交易规则。这个细节让我确认了一个观念，JL在1940年总结自己交易时的经验只是一个理想状态，他自己其实也很难做到。这是人性，不用苛责他，但是后辈的交易员可以充分吸取教训。

从《纽约时报》1929年1月8日和9日的文章中，我们可以清晰的看到当时市场担心的宏观因子。美联储当时已经看到股票保证金融资增长过快，威胁市场说如果融资继续增加，联储可能提高利息。美联储当时担心贷款过多流向股票市场，从而会提高对经济体和商业票据的融资成本和难度，不过，多年后美联储的研究否认了该假设。

我们看一下杠杆的增速。1929年1月2日，股票保证金融资和债券抵押贷款余额是5.298亿，而1928年同期该余额是2.295亿，1927年只有2360万。

这里引发我思考的问题是，保证金融资余额占总市值比例多大才是一个危险信号？这个问题也许是愚蠢的，换一个角度，是融资余额市值占比还是余额总额重要？这里我比较了1929年和2019年的数据。

图  1929年融资余额与总市值比例

图  2019年融资余额与总市值比例

图股票融资余额与指数

这三幅图解决了几个问题。第一、融资余额占总市值比例波动非常大，29年崩盘时候的该比例并不是在历史极值，如果按照美联储1943年数据的估算，该比例相比过去几年一直是下降的；第二、重要的可能是融资余额本身以及变化速度。融资余额绝对值越大，分布越集中，系统就越脆弱。但是这个信息几乎没有数据，只能靠交易员凭借个人经验去推断。

这个场景，对于J.L来讲，一点也不陌生，因为他在1907年做空美股，就是看到当时市场流动性紧张。这个细节说明了为什么他在1月份就开始认真准备做空美股。

《纽约时报》每天都会公布通知贷款利率，1月份的通知贷款利率在7.5%左右，这是一个非常高的水平，而去年同期该水平是4.5%。

图    1929年1月美国金融市场

2月2日美联储开始调查银行对券商融资的数据。不得不说，1929年的美联储在处理政策上的专业性强于2015年的中国证监会。这天市场收跌，成交量正常。但对于敏感的交易员而言，这是一个信号。有点类似2015年1月9日中国证监会调查券商融资杠杆。

2月7日市场传闻美联储将紧缩信用，当天股票低开，全天最大跌幅3%，图形上比较难看。我不清楚JL当天是否交易，但一些性急的交易员可能会进入空头。如果从主流偏见看，这时进入空头是偏早的。这是一个重要经验，做空一个大的头部需要格外的耐心和等待。不能闻鸡起舞。

事后看，1929年1月和2月的行情变化完全是跟随融资利率，央行对于股票融资的态度。90年过去了，今天的金融市场其实没有任何变化。

1929年2月11日的大涨还是来自于货币政策变动的原因。这一天英格兰银行加息（主要是为了防止黄金流出），美联储并没有加息，而是使用了控制贷款数量和流向的方法，市场将其理解为利好（市场之前预期是加息）。

3月4日，胡佛就任总统，就职典礼上批评华尔街。股票下跌2%。这一天让JL更加坚定了自己的空头信念。2月份又有2200万美元的黄金从英国流入华尔街，当时全球资金流入美国参与投机是一个非常普遍的现象。黄金流入一方面抑制了美联储的加息能力，另一方面，会触发资产价格泡沫。而整个20年代的通胀不兴，让传统上关注就业和通胀的美联储忽视了资产价格的潜在危害。

股票连跌三天后回到前高，成交量正常。但显然市场也缺乏进一步上涨的动力，3月18日开始股市进入高位振荡，从收盘价看，振荡区间偏弱，同时K线图偏多十字星和高浪线，表明市场多空分歧较大，成交量略有放大。3月22日美联储开会，市场担心紧缩货币政策，当天股票下跌。JL认为第一次重要交易机会成熟。

3月25日开盘JL用7M本金卖空150M股票，将杠杆运用到极致。这需要巨大的勇气。因为这意味着5%的上涨就会让他破产。JL是否提前知道会议决议作者没有披露。我认为这种可能性完全存在，因为在最后的决战中，他并没有押上全部杠杆。当天股票大跌，JL持仓过夜。第二天，股票融资利率从15%上调到20%，股票大跌，最恐慌时下跌了6.7%，JL在收盘前1小时全部平仓，获利8M。这一次短线偷袭非常成功。

3月27日，花旗银行总裁宣布全力支持股票融资，股市大幅反弹，在接下来的两个月里面，迭创新高。

总结第一阶段的交易，325的突袭是最成功的。他突袭的点没有选择在胡佛就任日，而是在FED会议期间。这个过程他也充分展示了“耐心”的重要性以及做空交易的技巧。

图  1929年做空美股第一阶段

真正让我思考的是，J.L为什么会在3月26日撤出全部空头？因为如果从日线看，收盘如果偏弱，这个位置是可以持有空头的。最直接的解释是技术特征，最后一小时美股开始回升，这显然考虑到道指在290经受了两次考验，J.L此时撤出空头是一个合理的处理。

不排除另外一个可能，他提前知道了第二天花旗银行将公然与美联储对抗，宣布降低股票融资利率。在传记作者的记录中，我们只清晰的知道J.L有一个英国央行的内线，他的私人日记没有提到美联储的内幕信息。

图美国货币市场利率结构1925~30

1929年4月~8月

趋势市场继续沿着既有方向发展。这期间JL是进行非常紧密的研究跟踪。这期间除了一些小单测试市场外，值得记录的交易只有5月13日的交易。

4月17日和30日是值得关注的两天。这两天上涨的原因都是股票贷款或者其他商业贷款略有下降。4月30日股票融资利率从前一天的15%下降到10%，

图美国股票融资利率1927~1933

5月13日，继续沿用325的打法，JL卖空巨量股票同时在价格下跌后迅速平仓。当天获利1M。这里需要解释一下，JL严格计算过他的卖量对股价的影响。他雇佣了统计学家为他工作。他测算如果按照1.5亿的卖出量，这相当于当日市场总成交量的1%，他可以短时间将市价打压约1.5%。这是他325和513勇气的部分来源。我不清楚他选择513行动的原因。因为后面的520、522和527市场有更大幅度的快速下跌。这三天的交易他应该没有参与。

5月14日纽约时报的股市新闻是：

With nothing in the day's money market or general news to occasion sudden change of attitude, yesterday's stock market broke sharply, under a pressure of sales which affected the whole list. 

5月27日是非常值得注意的一天。这一天几种利率都下调，但股票出现大跌，纽约时报认为是有些高杠杆账户因为追缴保证金强制平仓。事后看，这其实就是1929年美股崩盘的一次预演。这一天美国货币市场利率下跌，这本来应该是股票大涨的契机。

股票融资利率提高或者降低，对交易者的实际影响其实并不大。它是通过两种途径影响市场。其一、影响最高杠杆那部分资金，如果杠杆已经加满，提高融资利率必然导致补充保证金，当无法产生新融资的时候，这部分仓位就会强平，这部分是否会引发连锁反应是观察的关键。其二，主要是打击市场情绪，让市场对未来利率变动预期更加悲观，一旦预期变坏，敏感的资金第一步撤离，股价下跌，引发追缴保证金循环。这是主要的影响途径。

JL极为强调入场点，只在关键点位交易。513并不符合关键点定义。很可能是他想测试一下市场（当天的纽约时报也是这样认为）。在当时的市场条件下，他这样做是合法的。但这种用巨量资金测试市场的方法，在目前高频交易盛行的年代是否可行需要认真思考。或者，有没有其他更加低成本的方法？

5月29日，英国选出左倾的新首相。JL认为BOE加息的概率在提高。

整个六月份股票加速上涨。JL研究发现，6月份创新高的股票数量从一年前的614下降到338。从6月20日开始，股票连涨了13天。这是非常典型的牛市特征。实际上，从5月28日的低点到8月末的66个交易日，道指上涨幅度达到惊人的32%，这才是美股崩盘的最根本因素。期间的大背景是美联储逐步加息、英国计划加息、新总统对投票投机非常反感的背景下。

7月10号后，股票进入盘整期。但这段时间的交易量并不小。

7月17日，JL召开员工会议，讨论了BOE加息的可能性。更重要的是讨论美国经济周期，这一天的日记难得我们让我近距离观察JL对经济周期的理解。JL跟踪的经济指标包括新屋开工、商业库存、钢铁产量、物流数量和汽车销售。其中，汽车销售7月份的数据快速下滑。其他数据环比已经停止增长。JL有一个20人左右的研究和交易队伍，这在当时是最大的研究队伍。从这里，我们可以看到JL已经是一个非常成熟的宏观投资者。

让我诧异的是JL对经济周期理解和把握的能力。20年代是经济周期先行指标编制的黄金时代。JL肯定是学习了相关数据分析技巧。巴布森关于经济领先指标的分析思路深入了JL的交易实践。我们对比NBER发布的1920年代美国经济周期先行指数中的扩散指数（50以下是收缩），发现1929年7月以后，经济先行指标的确出现快速下行。

图   1920年代美国经济周期

7月18日，1929年的另一个英雄约瑟夫.肯尼迪（肯尼迪总统的父亲）卖空了1M股票。他卖空的理由是华尔街擦皮鞋的伙计推荐他买铁路股。可以看到，股票继续上涨时他这个仓位有10%多的账面亏损。这是做空最困难的地方，因为时机略有不慎，你就可能遭遇重大损失。

8月份股票开始第二波快速上涨。8月9日美联储调高贴现利率1个百分点，市场看起来似乎要跌破前期的支撑位，但下周一股市又在科技股和铁路股良好业绩驱动下大涨。整个八月份，道指上涨12%。

实际上，整个1929年，只有极少数人通过做空赚到大钱，包括巴鲁克和巴布森（二者都是JL的好朋友）。巴布森后来用他赚的钱在波士顿建了Babson学院，现在是世界上最好的商学院之一。而当时华尔街和美国政府的主流看法是，经济发展良好，货币政策温和，同时股票的P/E估值也仅仅是高于历史平均10%而已，他们不认为是发生崩盘。唯一让他们不安的是P/B估值，高出了平均水平一倍。可以想象，会有很多理由来合理化这一倍的高估值。

到1929年8月份，JL在测试头部交易中一共亏损了6M。这是一段非常煎熬的时期。纽约的夏天非常闷热，从年初开始，他已经很少回家，住在办公室或者是纽约公寓里面。他保持着每天早上5、6点到办公室的习惯，按照既定的流程准备一天的工作。

对交易员来讲，忍受交易失败带来的挫折感非常重要。尤其是类似头部做空的交易。

三年后再来看JL这一段的操作，这可能是他1929年最痛苦的阶段。市场完全跟设想的方向反向运动，而他做多的对手们到处嘲笑他。因为太多测试失败，绝大部分人最后都会放弃交易。这一段的宏观因子也飘忽不定，股票融资利率大幅波动，虽然美联储已经开始提高基准利率，但是英国和全球各地的资金依然蜂拥进入美国股市，纽约的银行还是大力发展股票融资贷款业务，胡佛总统似乎也没有把股票市场投机作为政府的首要任务，而影响深远的斯穆特霍利关税法案的辩论开始升温。

图   1929年漫长痛苦的夏天

1929年9月~10月

9月3日，通过在BOE的内线，JL获知了三点重要信息：BOE准备加息、认为美股存在严重泡沫、英国一家重要的控股公司Hatry准备破产。JL比市场更早获知。他当天和第二天并未交易美股，但在伦敦市场卖空了Hatry股票，他在等待市场知道消息后的反应，他认为最好的时机还是等到BOE加息。

对交易员来讲，市场的反应远远比消息本身更重要。所以，依据事件进行交易是非常危险的。JL显然明白这个道理。他充分的等待。但他也知道，决战的时刻越来越近了，只是不知道是哪一天。

另外，在这三个消息中，让JL夜不能寐的消息是Hatry的破产消息。他认为这个消息会引发全球金融市场的巨大波动。这是交易中的一个不变真理：市场只会被最直接的力量击垮。

有朋友跟我讨论泡沫该如何破，我的答案是不知道。因为，每一个泡沫破灭的时候都是独特的。

9月5日，决战前非常重要的一天。这天JL凌晨五点到办公室，知道巴布森下午一点有一个重要的演讲，巴布森从1927年就看空股市。他这次讲话媒体非常关注，JL认为这又是一次偷袭的机会。显然，他已经提前知道演讲的内容（不过这基本上已经是公开信息）。他开盘做空15M。巴布森演讲后股市大跌，他在收盘前加了5M的空头。持仓过夜。

收盘后，另一个著名的经济学家费希尔接受媒体采访，认为美股不会崩盘。媒体疯狂转载。费希尔和凯恩斯都是坚定的美股多头。

这一夜，对JL肯定是漫长难捱的，他知道费希尔的影响力。

9月6日，开盘平仓同时做多5M。收盘前平仓多头，当天获利1.8M。收盘后，他带着交易员去了酒吧，这种感受只有经历过死里逃生的人才能体会。这个交易也充分体现了JL短线交易员出生的素质和近乎本能的交易技巧。

9月20日，英国央行加息同时宣布Hatry破产。JL提前知道上述信息卖空平仓获利2.5M。

此后股票一直阴跌，但交易量没有放大。股票多头认为只是正常的回调，是很好的加仓机会。

10月3日，英国财政大臣警告美股风险，市场重挫。

10月4日，JL抵押了住房和游艇，获得10M美元贷款，加上原有的20M，他现在一共有30M的本金。根据25倍杠杆，他可以做空750M的股票。这相当于美国股市总市值的5%。

10月5日，股票高开反弹。美国银行业协会主席警示美股风险。JL知道决战的时刻到了。他这次不再像之前的突袭，他采取分批建仓的方式，一直到10.21才全部建完仓位。他做空了美国最大的100只股票，总市值是450M。JL在日记中承认自己不够勇敢。他问自己为什么不做空7.5亿美元？他的计划是股票下跌时再追加3亿美元的空头。他给自己的盈利目标是10M到20M。

美股从10月5日的反弹持续了四天，但显然力度很弱。虽然承受一定的账面亏损，但JL知道这是正常的反弹。

10月16和18日美股出现大跌。市场开始传言有一个巨大的阴谋集团在做空美国，为首的就是J.L。JL受到威胁电话和被人跟踪。

10月21日，星期一。美股大幅低开。最大跌幅6%。JL发表公开声明，否认有做空集团。同时声明，过去、现在和将来，他都是独自一人在投机。他也从估值的角度分析了美国股票过高。今天读起来，依然充满智慧。如果特别熟知那段经历，也可以知道JL的孤愤，他批评了那些不负责任的多头，利用价格操纵，将股票价格推上了不可持续的高点。而这些多头反过来诬陷是JL做空美股，导致了美股下跌。

图  利佛摩尔声明原文

10月22日，市场小幅反弹。

10月23日，星期三。股票放量下跌。JL平掉了四分之一仓位，获利8M，同时还有20M的账面利润。

10月24日，星期四。市场出现恐慌性下跌。JL在下跌高潮中平掉一半仓位，获利14M。当天市场尾盘反弹，他又增加了100M空头。

这是最戏剧化的一天，开盘后市场情绪崩溃，开盘不久股票下跌33点，相当于12%，中午银行家宣布救市，承诺买入1.25亿美元股票，下午市场疯狂买入，股价上涨，收盘仅下跌6点。

10月25日，胡佛总统出面安抚市场，市场短暂企稳。JL平掉部分仓位，截止当天，一共兑现了27M利润。

10月26和27日是周末，华尔街普遍认为最坏的时候已经过去。纽约时报的报道是：

银行业扶助受冲击的股市

“人们在最终记述激荡人心的过去一周的金融史时,会用不同凡响的一章来讲述这座城市的银行业领袖如何组建联盟,支撑受冲击的股市”。

崩盘第一周中最值得学习的是JL如何处理救市。周四的图形是一根长下影线，技术上意味着空头力量受到抑制。而JL在收盘前加空头一亿美元，基本总仓位保持在3亿美元的空头。这是一个极其高明的操作，如果没有这里增加的1亿头寸，真正暴跌时候的获益就会少了很多。是什么力量让他有如此勇气加仓，而且是在银行家已经入场救市的情况下？

我认为只有一种可能，那就是他对当时市场态势的全面把握。简单讲，市场崩溃是因为股票下跌引发的保证金追缴，所以，在高杠杆头寸没有完全平掉之前，恶性循环会持续下去，即便有所谓的救市，救市带来的少许反弹反而会带来更大量的卖盘。

10月28日周一，黑色星期一。当天道指下跌14%。JL增加了50M空头。收盘后银行家继续口头救市。美联储终于在此刻介入救市，下面的内容来自达里奥《债务危机》。

周一晚间,经纪人又发出一大批追加保证金通知,周二开盘前已有1.5亿美元的通知放款撤离市场。美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。在凌晨三点和董事们开会后,美联储纽约银行主席乔治·哈里森在开盘前宣布,美联储将注入1亿美元的流动性,通过购买政府证券缓解货币市场的信贷紧缩。哈里森需要得到位于华盛顿的美联储委员会的批准,但他不想等,而是在常规的公开市场投资委员会账户之外进行了这笔购买。

JL在这一天增加的50M头寸只能印证一条，他足够自信自己找到了市场崩溃的钥匙，这个过程他判断还没有结束。任何一个交易过程，都是不确定性发展的过程，如果确信不确定性还未结束，那么持有仓位是最优选择，如何判断这个过程，这就是投机的最高艺术。

10月29日周二，黑色星期二。市场极大恐慌时下跌19%。JL全部平仓。获利93M。当天纽交所曾考虑暂停交易，但最终放弃。

传记作者写道，JL平仓后透过玻璃窗静静的看着不远处的华尔街。他完成了自己的人生，这是他人生的最高峰，这也是金融交易史上的最高峰。那一年他52岁。

图     1929年做空美股第三阶段

尾声。

收盘后他回到位于长岛的家，他已经有大半年没怎么回家了。他发现最爱的第二任妻子带着两个儿子在门厅哭泣，旁边是已经打包好的行李。而他一向不喜欢的岳母则在后院嚎嚎大哭。桃乐西告诉他，他们从收音机里听说美国股票崩盘，家里人都认为他已经破产甚至自杀了。

更加令人感慨的是，巨大成功马上就引发了他个人生活和事业的完全失败，这个报应几乎是从他挣到1亿美元那一天就开始了。