民企迷思:越没钱,越理财?

作者:招商固收李豫泽、尹睿哲

来源:睿哲固收研究

摘要

“四问”民企买理财:

1)上市公司买了多少理财?增长情况如何?2017年缔造巅峰(民企增持接近1万亿)。2019年上半年,民企买理财规模占比创新高,达到64%,绝对规模7500亿元。

2)增持理财的上市民企,是来自“新”上市的企业,还是之前已经上市的?2014年至今,持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿,新上市的民企成为买理财的“生力军”。

3)上市发债民企会买理财吗?会,且低等级民企买理财的规模不少,近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。

4)上市民企买的理财期限和收益率如何?一方面,久期普遍在1年期以下,但2018年3季度之后,购买理财久期出现回升,尤其是AAA及AA+主体,而今年1季度之后,低等级主体配置久期跟随拉长。另一方面,购买理财的综合收益率不高,还存在趋降的现象。

民企真的不缺钱了吗?理财的证据不一定为实。首先,盈利不佳的现状越发严重,民企营收增速向下斜率更为陡峭,而成本降速偏慢致使利润下滑快于国企。其次,内部资金缺失,仰仗外部筹资的动力依旧不弱,上市民企资产负债率再次改写新高。不过,今年1季度以来,民企资本开支同比已经出现骤降的现象,与国企列支的恢复形成对比,反映的是政策呵护背景中,民企凭借扩张增量融资空间,维持存量融资的滚续。再者,交困之时,偿债能力自然无法独善其身,无论是短期偿债指标,还是长期指标,民企均出现信用资质的下沉。最后,至暗时刻不再,民企现金流目前有改善,幅度却太小。

现金流堪忧的民企,却能大肆增持理财,持有久期甚至拉长,是极为矛盾的现象吗?表相矛盾,实质透露三方面信息:1)融资环境的确有改善,无论是民企手中可以购买理财的增量募集资金,还是开支减少背景下,资产负债率还能够继续攀升,抑或是现金流净额在负区间的改善,都指向举债压力有所缓释;2)但是,缺乏回报可观且可投的项目(所以集中竣工后,资本支出在今年一季度骤降,同时说明的也是下游需求的不足),造成资金沉淀,而后与融资改善出现循环,促进理财增配,久期拉长;3)债务压力并未缓解之时,购买理财之所以绝对期限仍偏短,亦是出于流动性管理的诉求,减少资金沉淀。

所以,靶向宽信用如若无法与下游需求提振配合,购买理财和信用资质下沉的矛盾格局将继续。资金由实体回流至金融市场的过程中,还可能衍生出另外两个效应:一是货币政策调控掣肘的尴尬难以避免,即降准降息给实体输入资金,下游需求无法做到配合,资金回流到金融市场套利,对政策效应大打折扣;二是信用风险溢价难以压降,因头部民企可以通过套利,不断虹吸资金,尾部民企资金可得性依旧较差,将铸就“融资难-风险大”的恶性循环,加速债务出清。这些衍生效应对宏观和债券市场的影响又会如何,我们将在下篇报告中做探讨。

风险提示:民企购买理财低于预期,民企信用风险集中爆发

正文

矛盾面出,再次审视民企债务整治与金融监管的螺旋循环,让民企倍受煎熬。2018年下半年以来,靶向呵护民企融资政策频出,数量之多,节奏之快堪称历次宽信用周期之最。行至2019年3季度末,回眸民企生存状态,难言暖意涌现,矛盾体的特质反而明显。何为矛盾?一边买理财,一边又“缺钱”,吊诡的现象背后蕴含的原因是什么?本文在厘清理财配置结构的基础上,对民企资质做讨论。

【民企怎么买”到“”】

企业在经营过程中,并不总是实时做到募集资金与募投项目的匹配,资金到位与使用之间的时滞让公司衍生出资金管理需求,而买理财成为短期流动性管理工具,目的在于减少资金成本,这也不失为一种与贷款银行强化合作的方法。对于上市公司而言,购买理财的增量资金来自三个方面,一是募集后闲置资金,来自股票或者债券(公司债、可交债或者可转债等),二是自有资金,三是子公司闲置资金,前两者是购买理财的主要资金来源。

上市公司买理财“风潮”的兴起始于2014年,当时资金可得性高,且低廉,让“低成本资金→理财产品”套利链条得以稳定。历经5年,监管日趋严格,理财刚兑难保,上市公司,尤其上市民企买理财是否会产生新的变化?以下通过四个问题做说明。

问题之一:上市公司多少理如何?

2017峰”,如今模微降,绝对水平却也不低。2013年至2017年,上市公司购买理财产品规模陡然扩张,年均增速高达88%;2017年,增持规模达到2.36万亿。2018年,伴随大资管业态重构与实体融资难度的共振,购买理财热情降温。不过,增持理财绝对规模仍维持在较高水平,以下对比两个数据。

一方面,以半年度作为对比口径,2019年上半年,民企期间买理财规模占总购买规模创新高,达到64%。尽管绝对规模上已经二连降,但半年间增持理财体量(民企+公众企业)仍能达到7500亿元,资金体量仍不可小觑。

问题之二增持理的上市民企,是“新”上市的企之前已上市的公司?

新上市的民企成为买理财的“生力军”。2014年至今,持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿;截至2019年上半年,“老”口径民企购买理财规模占比相较峰值的降幅超过10%。口径间的差异,表明的是此前并未购买理财的“新”公司,成为现阶段增配主力。对比每年新增企业的贡献比例,“新”上市民企“略胜一筹”。当然,2014年以后,IPO较为集中时,会给理财市场带来增量资金。过,民企“生力军”的持续贡献或已在刻画募集资金使用效率低下,不如采用“融资-套利”降低成本。

问题之三:上市发债民企会买财吗

低等级民企买理财的规模不少,近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。可以理解的是,防范资金闲置而购买理财,但对于弱资质主体来说,短期债务覆盖“够呛”,却仍然能在“空档期”抢配理财,一个可能是缺乏收益可观的项目投资,其次或是投资项目收益低下,还不如滚动投资理财产品。

问题之四:上市民企期限和收益率如何?

1)久期普遍不长,但着重关注趋势上的变化。总体上,上市企业买理财期限基本在1年期以下趋势上,与实体融资难度的变化密切相关。

对于上市发债企业购买理财而言,2018年3季度之后,理财久期出现明显的回升,尤其是AAA及AA+主体,而今年1季度之后,低等级主体配置久期跟随拉长。有趣的是,高等上市发债民企财资产久期之,恰逢民企定向信用政策开启之后。财资产的配置一般情下采用到期后滚动增持,倘若配置久期有意愿拉金体量增加,而且体的是募集(增加))之的失衡。尤其是,弱资质主体都存在拉久期的,更深刻的金“-出”效率的低下。

一步角度上理解,定向信用政策的,的确有助于提高民企金可得性(至少已在上市公司)。可是,缺乏目收益,民企“强行”金,回流到金融体系,使得套利机制悄然恢配置理财规模和久期的边际变化足以佐证这机制的再次生成。

2)购买理财的综合收益率不高,还存在趋降的现象,尤其是从2018年3季度开始,这也一定程度上可以解释,为何上市民企有拉长理财配置久期的行为,意在弥补收益率的过快下行。实际上,今年以来,上市民企购买理财的收益率已经从年初的3.8%降至近期的3.4%附近,期间民企配置理财占比竟然创新高,资金使用效率弊病可见一斑。

结来,收益率趋势下行的背景中,上市民企配置理现两大特征,1)模占比新高,久期在拉2)上市发债中,低等主体配理财规模占比20%以上。举购买看似民企手中都已经拥有不少的金,是否意味着民企已不缺

【民企的不缺不一定为实】

买理财作为闲置资金配置的手段之一,规模与久期的表现一定程度刻画民企手上的资金体量。不过,还无法完全判断民企是否开始享受单边宽信用带来的红利。倘若“内部造血”功能同时恢复,民企配理财的底气才会显得更充足。否则,被诟病的或将是缺乏项目投资,债务又尚未到期,增持理财是实属无奈的被动策略。可惜的是,财务结构的特征说明民企并未脱离堪忧的窘境。

首先,盈利不佳的现状发严重,民企收增速向下斜率更陡峭,绝对水平已经低于国企,这也是产业链布局使然。不具备规模优势的民企,多位于产业链中下游,加之议价能力不强的弱点,一是促使其率先对终端需求不足做出反应,二是上游涨价仅能被动接受。所以,跨越供给侧改革和实体紧信用两个阶段,民企出现营业成本降幅慢于国企,营收增速降幅却偏大的“怪象”。

收入成本降速的差,毫不意外的对净润构成拖累。上市民企归母净利润增速在遭受大规模商誉减值的冲击后,虽在今年1季度有所反弹,但乏力的表现,难言“内部造血”功能的恢复。另外,相较于2017年至2018年中,融资成本高企对净利润的侵蚀,2019年以来利润端的压力已经切换至营收的骤降,这也意味着终端需求如若不能有所作为,民企利润压力恐难出现转圜。

其次,金缺失,仰仗外部筹资力依不弱,上市民企资产负债率再次新高,与国企降杠杆大相径庭。过往中,民企加杠杆的原因有二,一是供给侧改革中,通过配置环保设备等形成资本开支,二是被动扩张生产用以维持滚债渠道的稳定性,因债权人将会考察债务人资金运用及生产规模是否扩张。

然而,今年1季度以来,民企资本开支同比已经出现骤降的现象,与国企列支的恢复形成对比。最为直观的原因实则民企项目集中竣工,但结合上述理财配置的逻辑来看,足以说明民企融资环境边际改善同时,难觅优质项目,衍生出资本开支无法持续的症结。因而,杠杆率的持续攀升逻辑,实则转变为政策呵护背景中,凭借扩张增量融资空间,维持存量融资的滚续。

再者,交困之偿债能力自然无法善其身。一方面短期债务覆盖能力(货币资金除以短期债务)再创新低,披露的货币资金尚不足覆盖40%的短期债务,如若剔除受限部分,该指标恐将进一步恶化。另一方面,已获利息倍数进一步降低,反映的则是长期偿债能力的力不从心。

最后,至暗不再,民企金流目前有改善,幅度却太小。减缓投资支出与筹资的改善,有利于民企现金流的好转,但整体状况并不十分乐观,三大现金流净额之和仍处于负区间。

疏通民企融渠道的措施于奏效初期,无法底抵消民企自身“造血”机能不足,而由后者演化的财务特征依无法离“怪”的标签金流堪的民企,却能大肆增持理,持有久期甚至拉极为矛盾的表相矛盾,实质透露三方面信息:

1)融资环境的确有改善,无是民企手中可以购买的增量募集金,少背景下,资产负债够继续攀升,抑或是金流净额负区间的改善,都指向举债压力有所缓释

2)但是,缺乏回且可投的目(所以集中竣工后,本支出在今年一季度降,同时说明的也是下游需求的不足),造成金沉淀,而后改善出,促增配,久期拉

3债务压解之购买之所以绝对期限仍偏短,亦是出于流性管理的求,金沉淀。

所以,信用如若无法下游需求提振配合,购买和信用资质下沉的矛盾格局将继续金由体回流至金融市程中,可能衍生出另外两个一是货币政策肘的尴尬难以避免,即降准降息给实金,下游需求无法做到配合,金回流到金融市套利,政策效大打折扣;二是信用风险溢价降,因部民企可以通套利,不虹吸金,尾部民企金可得性依旧较差,将铸就“融资难-风险大”的性循,加速债务衍生效应对券市的影如何,我们将在下篇告中继续

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