民企迷思：越没钱，越理财？

作者：招商固收李豫泽、尹睿哲

来源：睿哲固收研究

摘要

“四问”民企买理财：

1）上市公司买了多少理财？增长情况如何？2017年缔造巅峰（民企增持接近1万亿）。2019年上半年，民企买理财规模占比创新高，达到64%，绝对规模7500亿元。

2）增持理财的上市民企，是来自“新”上市的企业，还是之前已经上市的？2014年至今，持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿，新上市的民企成为买理财的“生力军”。

3）上市发债民企会买理财吗？会，且低等级民企买理财的规模不少，近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。

4）上市民企买的理财期限和收益率如何？一方面，久期普遍在1年期以下，但2018年3季度之后，购买理财久期出现回升，尤其是AAA及AA+主体，而今年1季度之后，低等级主体配置久期跟随拉长。另一方面，购买理财的综合收益率不高，还存在趋降的现象。

民企真的不缺钱了吗？理财的证据不一定为实。首先，盈利不佳的现状越发严重，民企营收增速向下斜率更为陡峭，而成本降速偏慢致使利润下滑快于国企。其次，内部资金缺失，仰仗外部筹资的动力依旧不弱，上市民企资产负债率再次改写新高。不过，今年1季度以来，民企资本开支同比已经出现骤降的现象，与国企列支的恢复形成对比，反映的是政策呵护背景中，民企凭借扩张增量融资空间，维持存量融资的滚续。再者，交困之时，偿债能力自然无法独善其身，无论是短期偿债指标，还是长期指标，民企均出现信用资质的下沉。最后，至暗时刻不再，民企现金流目前有改善，幅度却太小。

现金流堪忧的民企，却能大肆增持理财，持有久期甚至拉长，是极为矛盾的现象吗？表相矛盾，实质透露三方面信息：1）融资环境的确有改善，无论是民企手中可以购买理财的增量募集资金，还是开支减少背景下，资产负债率还能够继续攀升，抑或是现金流净额在负区间的改善，都指向举债压力有所缓释；2）但是，缺乏回报可观且可投的项目（所以集中竣工后，资本支出在今年一季度骤降，同时说明的也是下游需求的不足），造成资金沉淀，而后与融资改善出现循环，促进理财增配，久期拉长；3）债务压力并未缓解之时，购买理财之所以绝对期限仍偏短，亦是出于流动性管理的诉求，减少资金沉淀。

所以，靶向宽信用如若无法与下游需求提振配合，购买理财和信用资质下沉的矛盾格局将继续。资金由实体回流至金融市场的过程中，还可能衍生出另外两个效应：一是货币政策调控掣肘的尴尬难以避免，即降准降息给实体输入资金，下游需求无法做到配合，资金回流到金融市场套利，对政策效应大打折扣；二是信用风险溢价难以压降，因头部民企可以通过套利，不断虹吸资金，尾部民企资金可得性依旧较差，将铸就“融资难-风险大”的恶性循环，加速债务出清。这些衍生效应对宏观和债券市场的影响又会如何，我们将在下篇报告中做探讨。

风险提示：民企购买理财低于预期，民企信用风险集中爆发

正文

从矛盾面出发，再次审视民企。债务整治与金融监管的螺旋循环，让民企倍受煎熬。2018年下半年以来，靶向呵护民企融资政策频出，数量之多，节奏之快堪称历次宽信用周期之最。行至2019年3季度末，回眸民企生存状态，难言暖意涌现，矛盾体的特质反而明显。何为矛盾？一边买理财，一边又“缺钱”，吊诡的现象背后蕴含的原因是什么？本文在厘清理财配置结构的基础上，对民企资质做讨论。

【民企买理财：从“怎么买”到“买什么”】

企业在经营过程中，并不总是实时做到募集资金与募投项目的匹配，资金到位与使用之间的时滞让公司衍生出资金管理需求，而买理财成为短期流动性管理工具，目的在于减少资金成本，这也不失为一种与贷款银行强化合作的方法。对于上市公司而言，购买理财的增量资金来自三个方面，一是募集后闲置资金，来自股票或者债券（公司债、可交债或者可转债等），二是自有资金，三是子公司闲置资金，前两者是购买理财的主要资金来源。

上市公司买理财“风潮”的兴起始于2014年，当时资金可得性高，且低廉，让“低成本资金→理财产品”套利链条得以稳定。历经5年，监管日趋严格，理财刚兑难保，上市公司，尤其上市民企买理财是否会产生新的变化？以下通过四个问题做说明。

问题之一：上市公司买了多少理财？增长情况如何？

2017年缔造“巅峰”，如今规模微降，绝对水平却也不低。2013年至2017年，上市公司购买理财产品规模陡然扩张，年均增速高达88%；2017年，增持规模达到2.36万亿。2018年，伴随大资管业态重构与实体融资难度的共振，购买理财热情降温。不过，增持理财绝对规模仍维持在较高水平，以下对比两个数据。

一方面，以半年度作为对比口径，2019年上半年，民企期间买理财规模占总购买规模创新高，达到64%。尽管绝对规模上已经二连降，但半年间增持理财体量（民企+公众企业）仍能达到7500亿元，资金体量仍不可小觑。

问题之二：增持理财的上市民企，是来自“新”上市的企业，还是之前已经上市的公司？

新上市的民企成为买理财的“生力军”。2014年至今，持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿；截至2019年上半年，“老”口径民企购买理财规模占比相较峰值的降幅超过10%。口径间的差异，表明的是此前并未购买理财的“新”公司，成为现阶段增配主力。对比每年新增企业的贡献比例，“新”上市民企“略胜一筹”。当然，2014年以后，IPO较为集中时，会给理财市场带来增量资金。不过，民企“生力军”的持续贡献或已在刻画募集资金使用效率低下，不如采用“融资-套利”降低成本。

问题之三：上市发债民企会买理财吗？

低等级民企买理财的规模不少，近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。可以理解的是，防范资金闲置而购买理财，但对于弱资质主体来说，短期债务覆盖“够呛”，却仍然能在“空档期”抢配理财，一个可能是缺乏收益可观的项目投资，其次或是投资项目收益低下，还不如滚动投资理财产品。

问题之四：上市民企买的理财期限和收益率如何？

1）久期普遍不长，但着重关注趋势上的变化。总体上，上市企业买理财期限基本在1年期以下；趋势上，与实体融资难度的变化密切相关。

对于上市发债企业购买理财而言，2018年3季度之后，理财久期出现明显的回升，尤其是AAA及AA+主体，而今年1季度之后，低等级主体配置久期跟随拉长。有趣的是，高等级上市发债民企拉长理财资产久期之时，恰逢民企定向宽信用政策开启之后。理财资产的配置一般情况下采用到期后滚动增持，倘若配置久期有意愿拉长，不仅凸显中长期闲置资金体量增加，而且体现的是被动募集（增加）与主动投资（减少）之间的失衡。尤其是，弱资质主体都存在拉长理财久期的诉求，更为深刻的说明资金“输入-输出”效率的低下。

更进一步，从宏观角度上理解，定向宽信用政策的实施，的确有助于提高民企资金可得性（至少已经体现在上市公司层面）。可是，缺乏稳定回报的项目收益，给民企“强行”输入的资金，最终回流到金融体系，使得套利机制悄然恢复。配置理财规模和久期的边际变化足以佐证这一循环机制的再次生成。

2）购买理财的综合收益率不高，还存在趋降的现象，尤其是从2018年3季度开始，这也一定程度上可以解释，为何上市民企有拉长理财配置久期的行为，意在弥补收益率的过快下行。实际上，今年以来，上市民企购买理财的收益率已经从年初的3.8%降至近期的3.4%附近，期间民企配置理财占比竟然创新高，资金使用效率弊病可见一斑。

小结来看，收益率趋势性下行的背景中，上市民企配置理财出现两大特征，1）规模占比创新高，久期在拉长；2）上市发债企业中，低等级主体配理财规模占比仍达到20%以上。大举购买理财看似民企手中都已经拥有不少的资金，是否意味着民企已经不缺钱？

【民企真的不缺钱了吗？理财的证据不一定为实】

买理财作为闲置资金配置的手段之一，规模与久期的表现一定程度刻画民企手上的资金体量。不过，还无法完全判断民企是否开始享受单边宽信用带来的红利。倘若“内部造血”功能同时恢复，民企配理财的底气才会显得更充足。否则，被诟病的或将是缺乏项目投资，债务又尚未到期，增持理财是实属无奈的被动策略。可惜的是，财务结构的特征说明民企并未脱离堪忧的窘境。

首先，盈利不佳的现状越发严重，民企营收增速向下斜率更为陡峭，绝对水平已经低于国企，这也是产业链布局使然。不具备规模优势的民企，多位于产业链中下游，加之议价能力不强的弱点，一是促使其率先对终端需求不足做出反应，二是上游涨价仅能被动接受。所以，跨越供给侧改革和实体紧信用两个阶段，民企出现营业成本降幅慢于国企，营收增速降幅却偏大的“怪象”。

收入与成本降速的差异，毫不意外的对净利润构成拖累。上市民企归母净利润增速在遭受大规模商誉减值的冲击后，虽在今年1季度有所反弹，但乏力的表现，难言“内部造血”功能的恢复。另外，相较于2017年至2018年中，融资成本高企对净利润的侵蚀，2019年以来利润端的压力已经切换至营收的骤降，这也意味着终端需求如若不能有所作为，民企利润压力恐难出现转圜。

其次，内部资金缺失，仰仗外部筹资的动力依旧不弱，上市民企资产负债率再次改写新高，与国企降杠杆大相径庭。过往中，民企加杠杆的原因有二，一是供给侧改革中，通过配置环保设备等形成资本开支，二是被动扩张生产用以维持滚债渠道的稳定性，因债权人将会考察债务人资金运用及生产规模是否扩张。

然而，今年1季度以来，民企资本开支同比已经出现骤降的现象，与国企列支的恢复形成对比。最为直观的原因实则民企项目集中竣工，但结合上述理财配置的逻辑来看，足以说明民企融资环境边际改善同时，难觅优质项目，衍生出资本开支无法持续的症结。因而，杠杆率的持续攀升逻辑，实则转变为政策呵护背景中，凭借扩张增量融资空间，维持存量融资的滚续。

再者，交困之时，偿债能力自然无法独善其身。一方面短期债务覆盖能力（货币资金除以短期债务）再创新低，披露的货币资金尚不足覆盖40%的短期债务，如若剔除受限部分，该指标恐将进一步恶化。另一方面，已获利息倍数进一步降低，反映的则是长期偿债能力的力不从心。

最后，至暗时刻不再，民企现金流目前有改善，幅度却太小。减缓投资支出与筹资的改善，有利于民企现金流的好转，但整体状况并不十分乐观，三大现金流净额之和仍处于负区间。

疏通民企融资渠道的措施处于奏效初期，无法彻底抵消民企自身“造血”机能不足，而由后者演化的诸多财务特征依旧无法脱离“怪诞”的标签。那么，现金流堪忧的民企，却能大肆增持理财，持有久期甚至拉长，是极为矛盾的现象吗？表相矛盾，实质透露三方面信息：

1）融资环境的确有改善，无论是民企手中可以购买理财的增量募集资金，还是开支减少背景下，资产负债率还能够继续攀升，抑或是现金流净额在负区间的改善，都指向举债压力有所缓释；

2）但是，缺乏回报可观且可投的项目（所以集中竣工后，资本支出在今年一季度骤降，同时说明的也是下游需求的不足），造成资金沉淀，而后与融资改善出现循环，促进理财增配，久期拉长；

3）债务压力并未缓解之时，购买理财之所以绝对期限仍偏短，亦是出于流动性管理的诉求，减少资金沉淀。

所以，靶向宽信用如若无法与下游需求提振配合，购买理财和信用资质下沉的矛盾格局将继续。资金由实体回流至金融市场的过程中，还可能衍生出另外两个效应：一是货币政策调控掣肘的尴尬难以避免，即降准降息给实体输入资金，下游需求无法做到配合，资金回流到金融市场套利，对政策效应大打折扣；二是信用风险溢价难以压降，因头部民企可以通过套利，不断虹吸资金，尾部民企资金可得性依旧较差，将铸就“融资难-风险大”的恶性循环，加速债务出清。这些衍生效应对宏观和债券市场的影响又会如何，我们将在下篇报告中继续探讨。