姜超：生产仍有韧性

作者：海通策略姜超团队

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

8月经济依然偏弱，生产端工业增速再创新低，需求端三驾马车也普遍下滑。从9月以来的中观高频数据看：一方面，终端需求好坏参半，地产销量增速继续上行，但乘用车批、零增速均继续回落；另一方面，工业生产仍有韧性，发电耗煤增速回升转正，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率涨多跌少。

虽然8月工业增加值增速继续下滑、再创新低，但主要是受出口依存度较高的装备制造业拖累，传统原材料类行业生产保持稳定。9月以来，多项数据均指向生产仍有韧性：一是发电耗煤增速继续回升并由负转正；二是国内生产资料价格普遍回升；三是主要行业开工率涨多跌少，且多数高于去年同期。

需求：下游地产、家电、纺服均改善，乘用车仍弱。中游钢铁、水泥、化工均走强。上游煤炭、有色走强。交运分化。

价格：8月70城房价同比降环比平，上周国内生资价格普遍回升，国际油价上行。

库存：下游地产回补，乘用车去化。中游钢铁、水泥去化，化工回补。上游煤炭、有色去化。

下游行业：

地产：8月70城房价同比回落，9月以来38城地产销售改善。8月全国地产销量增速较7月回升至4.7%，主要缘于棚改发力支撑低线级城市地产销售改善，以及去年同期基数走低。9月前18天38城地产销量增速2.2%，较8月回升转正，其中三四线城市回升幅度较大，指向棚改仍在发力。8月70城房价同比增速下滑至9.1%，环比增速持平在0.6%，其中一线房价同比持平，二三线房价同比回落。上周十大城市商品房库销比升至47.7周。

乘用车：8月汽车零售弱生产旺，9月以来乘用车批零仍下滑。8月各口径下销量降幅普遍扩大，前期清库造成需求透支的影响仍在发酵，其中限额以上汽车零售额增速续降至-8.1%，中汽协乘用车销量增速降至-7.7%。9月前两周乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-19%、-16%，均较8月继续下滑，指向需求仍然疲弱。8月经销商库存系数回落至1.51，但仍高于6月，前期清库带来补库需求，并带动生产。8月全国汽车产量增速回升至-0.6%，上周半钢胎开工率也回升至67.1%。

家电：8月限额以上家电零售回升，三大白电产量涨多跌少。需求端，8月限额以上家电音像类零售额同比增速回升至4.2%，但回升力度较为有限。生产端，8月三大白电产量增速涨多跌少，其中受去年同期基数大幅抬升影响，冰箱产量增速由正转负至-5.2%，而空调和洗衣机产量增速则双双上行，分别升至-2.9%、4.9%。整体来看，受益于地产销售的回升，行业供需均有改善。

纺织服装：8月限额以上纺服零售反弹，年内需求仍在低位。8月限额以上服装鞋帽类零售额同比增速小幅反弹至5.2%，而8月以来柯桥纺织价格指数也持续回升，反映行业景气有所改善。但整体来看，年内限额以上纺服零售累计增速仅3.2%，远低于18年8%的水平，需求仍在低位，且中国对美出口3000亿美元产品关税税率提升，也将形成对后续需求的压力。

商贸零售：8月社消零售增速小幅下滑，汽车仍在拖累消费。8月社消零售、限额以上批零增速双双回落，分别降至7.5%、1.6%，前期集中清库带来的透支效应仍在持续，使得汽车类零售降幅继续扩大，并成为主要拖累，剔除汽车后社零增速回升至9.3%。分品类看，必需消费全线回升，可选消费涨跌互现，其中地产相关消费涨多跌少、整体回升。网上零售虽微幅下滑至20.8%，但增速水平仍高。

中游行业：

钢铁：8月产需改善，上周钢价升、开工回落、社库加速去化。8月全国粗钢产量和表观消费量增速双双反弹，分别升至9.3%、10.2%，一方面与去年同期基数走低有关，另一方面也反映供需两端均有改善。上周钢价螺纹、热板均升，吨钢毛利双双上行。上周钢材社会库存加速去化，指向终端需求仍较稳健。而上周高炉开工率小幅回落至68.1%，同比增速由正转负，指向生产有所放缓。需求稳健、生产放缓，支撑未来短期钢价上行。

水泥：上周全国水泥均价继续上行，库容比延续季节性下滑。上周全国水泥市场价格继续上行，环比增速回落至0.6%，企业库容比季节性下滑至54.8%，处于历年同期低位。9月中旬，全国水泥市场需求趋于稳定，企业发货维持在8-9成或产销平衡，库存也多处于合理水平，水泥价格因此继续保持稳中有升态势为主。分区域来看，华北、西北地区水泥价格保持平稳，而东北、华东、中南和西南地区有所上调。

化工：上周PTA产业链价格普遍回升，涤纶POY库存回补。上周PTA产业链产品价格普遍回升，PTA、聚酯切片、涤纶POY价格均涨，需求弱改善叠加上游原油价格震荡，使得PTA产业链产品价格低位回升。上周涤纶POY库存天数季节性回升至5天，但仍大幅低于去年同期水平。生产端延续偏强态势，上周PTA产业链负荷率普遍上行，PTA工厂、聚酯工厂、江浙织机均升。

机械：8月挖掘机销量同比增速上行，基数走低叠加需求改善。8月挖掘机销量同比增速反弹至19.5%，创19年3月以来新高，而环比增速处在历年同期相对高位。一方面，去年同期基数走低，助力同比增速上行。另一方面，8月基建投资增速低位回升，房地产投资保持稳定，韧性仍存，而受益于下游需求改善，大中小挖销量增速普遍上行，分别升至6%、7%和21%。

电力：8月发电量增速回升，9月以来发电耗煤增速回升转正。8月发电量增速小幅回升至1.7%，但与工业增加值走势背离，主要缘于前期“抢出口”推高基数，令出口交货值增速大跌转负，拖累装备制造类行业生产。9月前19天六大集团发电耗煤同比因低基数回升转正至8.8%，而汽车、钢铁和化工等主要行业开工率涨多跌少，均指向工业生产或短期改善。

上游行业和交运：

煤炭：上周秦皇岛港煤价格略升，电厂煤炭库存天数有所回落。受去年同期基数抬升影响，8月原煤产量增速小幅回落至5%。上周秦皇岛港煤价格略有回升。9月前19天六大集团发电耗煤增速由负转正，大幅回升，而耗煤增速上行也带动电厂煤炭库存去化，上周电厂煤炭库存天数降至22.1天，处历年同期低位。上周秦皇岛港口煤炭库存持续回落。

有色：上周LME铜、铝价格均升，铜、铝库存双双去化。上周基本金属价格普遍回升。中美经贸摩擦短期有所缓解，特朗普推迟对 2500 亿美元商品加征关税，中方支持企业自美采购农产品，下游需求也逐渐转入旺季，上周铜价均值上行。印尼部长称将研究加快出台铝土矿出口禁令，河南环保限产趋严，部分氧化铝厂将进行排放改造，上周铝价均值回升。

大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数回落，美元指数下行。上周原油价格均价回升，但态势相对温和，而在沙特阿美石油设施遭无人机袭击消息发布后，市场预期原油减产幅度较高，使得本周初油价出现大幅反弹。上周CRB指数均值回落。上周美元指数先升后降，美国8月零售数据好于预期，欧央行宣布降息和重启QE，存款便利利率已降为负值。

交通运输：上周BDI降、CCFI升，公路物流运价指数微幅回升。上周集运表现优于散运，BDI指数回落，但仍位于高位，而CCFI指数略有回升。海岬型船舶平均租金环比下降5.8%，巴拿马型船舶平均租金环比下降4.2%，超灵便型船舶平均租金环比下降2.4%。上周公路物流运价指数微幅回升。