当我们谈及负利率时,究竟在谈什么?

作者:张瑜 殷雯卿 

来源: 一瑜中的 

主要观点

近期,全球货币政策负利率加深、负利率资产规模扩张再次引发市场关注,从负利率的触发因素来看:刺激经济增长与遏制汇率升值是主要的两方面原因;而从更长期的视角来看,负利率的本质实质是自然利率的长期下降。

1、本期双周志探讨了在全球央行谈及负利率时,都在谈论些什么?主要包含两个层面的内容:一是研究了负利率对经济增长的影响与传导路径,即负利率能否以及如何刺激经济增长与通货膨胀;二是研究了负利率对资产价格,尤其是银行股价的影响。

2、旧金山联储(FRBSF):自然利率在过去数十年间一直在下降,美国目前的r*大概只有0.5%其中,既有供需两侧因素(生产率和人口变化、总需求不足等),但是外部因素(全球对安全资产的需求)对美国的自然利率有长期的、一阶导的影响。此外,较低的自然利率对货币政策影响深远,主要体现在:低利率环境下货币政策操作会更加频繁、持续时间更长;影响货币政策有效性;增加系统性金融风险。

3、国际货币基金组织(IMF):负利率的传导路径——投资组合再平衡。由于负利率会惩罚持有流动性高、安全性高的资产,从而激励银行将其投资组合从低收益(或负收益)的流动资产转向高收益的资产如企业贷款,随着负利率的加深,银行会降低高风险贷款的贷款利率,从而将其持有的安全资产头寸替换为风险更高、收益率更高的风险资产头寸。IMF通过对意大利银行信贷数据的实证检验验证了这一传导机制,在引入负利率后,意大利银行的信贷总量增长率有所提高,银行资产结构也向高风险资产倾斜。

4、国际清算银行(BIS):持续低利率,导致非常规货币政策(UMP)刺激经济的有效性减弱。BIS的研究发现,UMP的政策效果在逐渐减弱,而这背后的原因主要在于货币政策的刺激作用取决于私人部门所面临的市场利率与所预期的自然利率之间的差距,由于市场预期的自然利率R*会随着UMP的变化而同步变化,因此对冲了部分政策利率下调的效果。同时,这一发现也意味着对于央行资产负债表正常化的操作来说,由于预期的R*会发生反转,跟随国债利率与贷款利率同步上行,因此会削弱政策加息的效果。

5、欧央行(ECB):低利率会损害银行的权益价值吗?欧央行的研究发现,在低利率背景下,利率冲击对银行股价的影响与正常时期不一样。在正常时期,政策利率调整幅度超过市场预期,对银行股价有正向影响,平均来说会使股价上行。当利率非常低时,情形会反转:负向的利率冲击会使银行股价下降。并且那些负债来源依赖于零售存款的银行,其股价受到的影响比其他银行更大。

风险提示:美欧日等发达国家经济增长超预期回落、中美贸易关系超预期恶化、全球负利率程度进一步加速。

目录

报告正文

 引言

负利率的触发因素有两方面:刺激经济的角度与遏制汇率升值的角度。全球负利率进一步加深、负利率资产迅速扩张成为了近期金融市场最大的担忧之一。从负利率的触发因素来看,一方面,从传统货币理论的角度出发,负利率实质上是打破了货币理论框架中“零利率下限(zero lower boundZLB)”与“流动性陷阱”的限制,即在传统货币政策中,当名义利率下降至0以后,理性人将倾向于持有现金,货币当局难以再通过继续下调利率的方式刺激投资,货币政策将面临失效。但对于日本、欧元区等经济体而言,由于其政策利率已达到零利率,而经济增长与通胀仍在收缩,因此央行通过采用进一步下降利率至负区间的非常规货币工具,试图进一步刺激经济。另一方面,由于欧元区的负利率导致大量资本流入利率相对较高的丹麦、瑞士、瑞典等国,因此对这类国家而言,实施负利率主要是处于遏制汇率持续升值的目的。

而从更为长期的视角去看待负利率的本质,实质是自然利率的长期下降[1]1980年代以来,全球主要央行采用了泰勒规则进行货币政策决策,盯住短期政策利率(通常为隔夜利率),根据产出缺口和通胀水平来调整政策利率,而与经济长期潜在产出和通胀水平一致的利率水平即为自然利率(R*),泰勒规则根据经验将R*设置为2%但全球金融危机后,以美国为代表的主要经济体长期潜在产出增长出现下降,即经济出现“长期性停滞”,从而导致实际利率的持续性下降,货币政策只能长期维持在低利率水平。

现有的文献对负利率问题的探讨主要集中在两个层面:一是研究了负利率对经济增长的影响与传导路径,即负利率能否有效刺激经济增长与通货膨胀,更重要的是能否为经济带来长期稳定的刺激效果,从学术讨论来看对这一问题学界存在分歧,但多数观点还是认为负利率会造成经济出现更大的扭曲和波动[2]二是研究了负利率对资产价格的影响,部分研究认为负利率通过降低无风险利率推升了股票价格,但也提高了资产的波动率。

本期的央行双周志,我们梳理了近期全球央行对负利率的讨论,主要涵盖了对自然利率变化、负利率传导渠道以及负利率对银行股价格的影响:

旧金山联储(FRBSF):自然利率在过去几十年下降的原因,其中既有供需两侧的因素,如生产率下降、总需求不足等等,但是外部因素(全球对安全资产的需求)对美国的自然利率有长期的、一阶导的影响。此外,较低的自然利率会使货币政策有效性收到影响。

国际货币基金组织(IMF):负利率通过“投资组合再平衡”的渠道传导,即由于负利率会惩罚持有流动性高、安全性高的资产,从而激励银行将其投资组合从低收益(或负收益)的流动资产转向高收益的资产如企业贷款

国际清算银行(BIS):在持续低利率的环境下,市场会预期自然利率R*出现下降,进而对冲了利率下降的政策效果,导致非常规货币政策在刺激经济方面变得逐渐不再那么有效。

欧央行(ECB):在货币政策“正常”时期,政策利率调整不及市场预期,会使银行股上涨;但持续低利率会使情形反转,负利率冲击会使银行股价下降;且负债高度依赖于个人存款的银行,其股价受到的影响更大。

 旧金山联储(FRBSF):自然利率(r*)和全球经济

最近几年,自然利率在货币政策立场的辩论中扮演的角色愈加重要。然而,过去数十年,自然利率一直在下降。有些学者认为自然利率是供给现象,下降的主因是生产率减缓和老龄化另一些学者将其视作需求现象,下降是因为总需求不足导致长期性经济停滞还有一部分学者认为对全球安全资产的大额需求也是其下降的重要原因。

在全球化日益加深的今天,国际资本市场的溢出效应会让美国利率与海外发展状况联系更加紧密,然而在多数情况下,人们都认为这些效应对美国经济和自然利率仅有二阶导影响或者短期影响。事实上,外部因素对美国的自然利率有长期的、一阶导的影响。

(一)r*的测度

什么是r*对r*最通常的定义是:当经济以潜在增长率增长、通胀达到目标时的实际利率水平。如果实际政策利率处于r*水平,从总需求层面看,货币政策既不是扩张的,也不是紧缩的,因此r*也被称为“中性利率”自然利率有长短期之分,短期自然利率会受到短期冲击影响,比如短期经济周期波动、货币和财政政策冲击、不确定性提升等。在短期冲击消退后,长期自然利率才会占据主导地位。长短期自然利率的差异可以观察货币政策的立场,如果长期自然利率低于(高于)短期自然利率,那么货币政策就是紧缩的(扩张的)。

(二)r*的决定:投资与储蓄的平衡

当产出处于潜在产出水平时,投资和储蓄共同决定自然利率。在简单的两地区模型中,当产出处于潜在产出水平时(y*=y,y^f*=y^f上标f代表其它地区),自然利率的供给为S^f+S需求为I^f+I,那么自然利率就是供需相等时的均衡利率,即r*=r°

任何引起投资减少或者储蓄增加的事件都会使均衡利率下降。在过去数十年间,有许多因素使得投资减少或储蓄增多,从而推动自然利率下降。使储蓄提高的因素包括:人口变化(老龄化、预期寿命提高、抚养负担降低);不平等加剧;财政支出或债务减少;收入增长加快;外国储蓄过剩;风险偏好降低(偏向安全资产)等等。使投资减少的因素包括:生产率或潜在产出增长率放缓;投资盈利性减少;竞争减少;投资品价格下降等等。

2000年以来,发展中国家的投资和储蓄增长迅速,并且由于经济高增长、暴涨的石油价格提升石油出口国的收入、亚洲金融危机后新兴市场国家的预防性储蓄等原因,储蓄比投资增长得更快。这种储蓄缺口导致了新兴市场的经常账户盈余和“全球储蓄过剩”,伯南克认为其加剧了全球经常账户失衡和金融市场的资产价格压力(尤其是美国金融市场)。

Rachel and Smith (2017)认为世界的实际利率自1980s以来下降了450bp,其中,储蓄方面的因素可以解释160bp的下降,投资方面的因素可以解释140bp的下降,由劳动供给和生产率放缓带来的长期经济低增长预期可解释100bp,其余50bp暂未找到原因。Racheland Summers(2019)认为,1970s以来,OECD国家的自然利率水平下降了270bp。其中,扩张的财政政策(主要是社会保障项目)和更高的政府债务在过去几十年里将自然利率推升了400bp,所以由私人部门的因素造成的自然利率下降幅度远远超过270bp

其中,扩张的财政政策(主要是社会保障项目)和更高的政府债务在过去几十年里将自然利率推升了400bp,所以由私人部门的因素造成的自然利率下降幅度远远超过270bp

(三)r*的另一个决定因素:安全资产的供需角力

什么是安全的资产?安全资产必须拥有“安全”的属性——在未来确定能获得等于或接近面值的偿付,和“流动性”的属性——在可用性和可获得性方面如现金一般便利。政府和中央银行通过发行货币、中央银行储备资产和政府证券来提供安全资产。但即使是政府债务也不是绝对安全的,这取决于政府的信誉。私营金融机构也可以通过发行短期存款、商业票据和更复杂的工具(如ABS)来创造安全资产。

安全资产的供需决定安全利率。当利率(回报)较高时,需求增加;当利率(成本)较高时,供给减少。当产出处于潜在产出水平时,均衡的安全利率就可以理解为自然利率。推动均衡利率下降的需求侧因素包括(需求曲线右移):会增加对安全资产交易需求的经济增长;对安全资产的预防性需求增加;监管要求趋严提高了对高质量抵押品的需求,需求侧(推动需求曲线左移):政府或私人资产的信贷质量下降;财政收缩减少政府赤字和政府债券供给等等。

上世纪90年代末来,全球安全资产的供应跟不上需求,造成安全资产短缺,给安全实际利率带来下行压力。对安全资产的需求大都来自于经济快速增长、高储蓄的新兴经济体以及对投资者保护不力的国家

(四)r*对货币政策的影响

自然利率下降对货币政策的执行和有效性影响深刻。首先,其他条件不变,较低水平的r*表明,在有效下限受到约束的情况,货币政策操作可能比过去更频繁、持续时间更长并且低自然利率意味着货币当局很可能会耗尽政策空间,更频繁地使用非常规政策的必要性就会提升其次低利率环境可能会降低货币政策的有效性。量化宽松能够刺激总需求的主要途径之一是缩小安全资产池并降低其收益率,从而鼓励投资者将投资组合转向其他风险更高的资产,进而广泛地推高资产价格,增加金融财富和消费。如果安全资产的收益率已经很低,那么这个投资组合渠道的运作空间就很小。第三,低利率环境影响金融稳定。低利率可能会对金融业的盈利能力产生负面影响,增加金融机构追求收益率的动机,这可能导致过度杠杆化、资产价格过度上涨,从而增加整个金融体系的风险。

自然利率是FFR的关键锚。FFR是自然利率、预期通货膨胀率和通胀及产出缺口的函数。

FOMC的经济预测摘要(Summary of Economic Projections / SEP)每季度都要求“在长期水平(longer run)上对联邦基金利率的适当目标进行评估”,这里的长期水平是指“没有进一步冲击的未来5-6年”。

可以将SEP评估的FFR的长期水平视为名义自然利率(nominal r*)的一个测度。近年来,名义自然利率一直在稳定下降,与实际自然利率下降的趋势吻合。20196月,名义自然利率的测度平均为2.5%,如果考虑2%的通胀(美联储认为长期通胀目标为2%),那么目前实际自然利率水平大概只有0.5%

 国际货币基金组织(IMF):负利率的传导路径——投资组合再平衡

(一)负利率的传导路径:“投资组合再平衡渠道”

央行的负利率政策推出后,引发了两个问题的探讨1)负利率对银行信贷与实体经济有何影响?2)负利率政策的传导方式如何,是否有别于传统的降息政策与其他非常规货币政策,如前瞻指引与QE

该项研究提出了一种负利率传导路径的假设,即“投资组合再平衡渠道”。由于负利率会惩罚持有流动性高、安全性高的资产,从而激励银行将其投资组合从低收益(或负收益)的流动资产转向高收益的资产如企业贷款,随着负利率的加深,银行会降低高风险贷款的贷款利率,从而将其持有的安全资产头寸替换为风险更高、收益率更高的风险资产头寸。并且,如果市场参与者预期利率将长期保持在低位或负值。所有期限的安全资产收益率将继续下降,安全资产与风险资产之间的收益差距将继续扩大,则会激励银行继续增加风险资产的投资占比,以保持盈利能力。

该研究利用意大利银行系统信贷数据,研究了负利率对银行信贷行为的影响是否如假设中所判断的那样,总结来看:

1)时间序列上看,引入负利率后,银行信贷总量的增长率有所提高,增速由-4%以下逐步抬升至-2%左右;且银行间净头寸较大的银行在推出负利率政策后削减银行间贷款的规模也越大。

2)结构上看,负利率政策出台后,流动性资产持有比例高的银行降低了其投资组合中流动资产的比例,从意大利银行业的数据可以看出,负利率政策的引入已经能够产生对投资组合重新配置的激励。

3)对比受负利率影响较小的银行(即安全资产持有占比较低的银行),受负利率影响较大的银行(即安全资产持有占比较高的银行),其企业贷款的增幅也更大,且这一效应在负利率政策实施后1个月就显现出来,并持续至少12个月。银行间净头寸/高流动性资产每增加一个标准差,总信贷就会增加2.8/1.4个百分点。

(二)剔除其他可能的传导渠道与干扰因素

1、如何剔除零售存款的传导渠道?

负利率政策可能通过压缩存贷利差进而影响银行的信贷供给意愿。但实证检验表明,引入负利率后,零售存款较多的银行从手续费和佣金中获得收入越高;重要的是,这种在控制了其他变量后,这一相关性依然具有很强的稳健性。这表明在这一研究背景下,零售存款渠道的传导路径可能是无效的。

2、如何剔除TLTRO因素的干扰?

TLTRO20146月宣布、20149月正式启动。针对这一问题,IMF选取了20145-6月的狭义时间窗口进行检验,同样观测到了投资组合再平衡渠道的证据,而这一时间窗口已排除了欧央行此后宣布的任何政策。

另外,上一轮QE的启动于20151月宣布,在本文选取的时间窗口结束后3个多月发生,不太可能影响银行信贷行为。

国际清算银行(BIS):持续低利率,导致非常规货币政策刺激经济的有效性减弱

本文研究了持续性低利率环境下UMPunconventional monetary policies非常规货币政策)对刺激经济的效果是否有所减弱,通过对货币政策传导路径进行详细的分析,文章得出三个结论:1UMP的政策效果在逐渐减弱;2UMP对贷款利率的传导速度慢于对国债利率的传导速度,但最终二者走势会一致;3、最为重要的结论是:如果控制自然利率R*不变,则经济的利率敏感性并不会发生变化,但与传统货币理论不同的是,市场预期的自然利率R*会随着UMP的变化而同步变化,因此对冲了部分政策利率下调的效果,这也反映了货币政策正常化时央行的紧缩政策通常会达不到应有的力度,货币仍偏宽松(低估了R*的上升幅度)。

(一)非常规货币政策的传导路径:银行贷款利率渠道

1UMP向经济增长的传导分为三个环节:即央行货币政策→国债收益率→银行贷款利率→产出增长

央行资产负债表与国债收益之间的关系:央行扩张资产负债表后首先会导致国债利率的下调,但随着时间的推移,央行宣布实施非常规货币政策对市场的惊喜程度将会减弱,原因在于金融市场对资产购买计划的预期能力会增强。

国债收益率与银行贷款利率之间的关系:降低短期利率、压缩期限溢价有助于降低银行的贷款利率;同时非常规货币政策的加深会激发银行增加高收益、长久期资产的动力;这两方面的原因将导致贷款活动增加和贷款利率下降。在全球金融危机之前,银行贷款利率与短期政策利率与2年期国债表现出极高的正相关性;但在金融危机后,这一相关关系出现减弱。

银行贷款利率与经济增长之间的关系:后续的实证检验可以看出,央行UMP对贷款利率的影响程度大于国债利率,并且在刺激经济的渠道上,贷款利率发挥的作用更为显著,因为它是真实决定了私人部门经济行为的因素。目前针对货币政策如何通过贷款路径传导至经济增长的问题已有大量研究,本文在此基础上将考虑低利率环境下贷款利率如何向经济增长传导。

2、基准模型:国债利率向贷款利率传导存在时滞,UMP对经济影响滞后

图表2显示了利率对UMP冲击的脉冲响应:在实施UMP的期间,可以看到国债利率明显传递到了贷款利率,且国债收益率向贷款利率的传导存在时滞。执行UMP后会导致利率下降约30个基点;其中对美国、英国和日本来说,贷款利率的下降相比国债收益率下降存在时滞,且在四个季度内触底;而对欧元区来说,国债收益率的下降速度比其它国家更慢;并且在脉冲响应最显著的谷底,贷款利率的下降幅度在30-40bp,降幅大于国债利率降幅。近年来,各国执行UMP后,银行贷款利率与国债利率并未同步变动,背后的原因主要在于利率传导的时滞性。

(二)各国经验:低利率环境下UMP传导有效,但效率逐步下降

1、各国经验来看,UMP对利率与经济的传导有效

美国:图表3展示了UMP对美国经济的脉冲响应结果,UMP对贷款利率的影响初始为10bp,两个季度后达到最大值30bp,对产出和通胀的影响是正向的,且在四个时间段内影响基本一致。

日本:图表4展示了UMP对日本经济的脉冲响应结果,量化和质化宽松时期(2013QQE时期)UMP对利率的影响大于全面货币宽松时期(2010CME时期),表明QQE在影响贷款利率上更为有效。而对经济政策的影响上,QQEGDP的影响在2013年高于2016年,2016UMP对日本产出的效果也弱于1991,体现了经济对UMP的敏感性在减弱。

欧元区:UMP对欧元区经济的脉冲响应结果与美、日基本一致,UMP导致贷款利率出现下降,经济产出与通胀出现提升,同时对比2007年与2016UMP对欧元区产出的影响可以看到,2016UMP对欧元区产出的效果弱于2007

2UMP的传导效率逐步下降

尽管UMP对经济增长的刺激有效,但可以看到对经济刺激的传导效率出现下降,针对这一现象有两种可能的解释:1)经济体的利率敏感程度保持稳定,但下调政策利率被自然利率的下降所抵消;2)经济对利率的敏感性下降,但在低利率环境下政策有效性下降。根据作者的检验,经验数据更支持第一种猜测,即私人部门预期的自然利率R*会随着扩张性的货币政策出现下降,对冲了政策利率下调的效果这一点也解释了为何在过去10年货币政策的刺激效果低于预期。

货币政策的刺激作用取决于私人部门所面临的市场利率与所预期的自然利率之间的差距,如果市场利于大幅低于预期的自然利率,则UMP的刺激效果显著,尽管货币政策本身不会导致真实R*的变化,但随着UMP的持续实施,市场对R*的预期在降低、同时预期利率与市场利率的一致性联动也更强,这均会降低货币政策的有效性同时,这一发现也意味着对于央行资产负债表正常化的操作来说,由于预期的R*会发生反转,跟随国债利率与贷款利率同步上行,因此会削弱政策加息的效果

 欧央行(ECB):低利率会损害银行的权益价值吗?

20127月,欧央行将deposit facility rate降至0,随后一系列的货币宽松政策将利率推至负区间,在20163月甚至达到-0.4%低利率可以通过刺激总需求来改善当前低通胀、增长疲软的经济状况,但名义利率的下降也会减少付息资产的收益,此举可能会损害银行的盈利能力。

最近的研究显示,低利率对银行的影响是多样化的,有学者发现负利率会使银行的净价值减少,另一些学者认为负利率对银行盈利和借贷有正向影响。因为股价是未来盈利能力的反映,所以股价的变化可以提供某些当下银行盈利和行为所不能反映的前瞻性信息。在低利率背景下,利率冲击对银行股价的影响与正常时期不一样。在正常时期,利率调整幅度大于市场预期,对银行股价有正向影响,会使银行股价上行。当利率非常低时,若利率调整幅度大于市场预期,会使银行股价下降。并且那些负债来源依赖于零售存款的银行,其股价受到的影响比其他银行更大。

(一)如何确认利率冲击的幅度?

识别低利率对银行股价的冲击有两个干扰:第一,如果经济趋于疲软时,利率总是会下降,那么利率下行和银行股价受挫会同时出现,但在此层面上二者并无因果联系,都是由经济疲软所导致。第二,如果市场可以提前预期到货币当局下调政策利率的行为,那么市场会提前做出反应,所以在政策调整公告发布之时,市场可能并不会产生波动。

使用高频数据可以解决上述问题。每次ECB管委会会议发布政策调整公告后,都可以使用EONIA期权价格的高频数据来构建“interest rate surprise”。如果市场完全预期到央行利率调整的幅度,那么政策调整公告发布时,EONIA期权的价格不会收到政策调整的影响。ECB发布公告前10分钟和后20分钟为时间窗口,计算该时间段内EONIA期权价格的变化,来代表ECB政策利率调整幅度中未被市场预料到的部分(monetary policy surprise / interest rate surprise)。1月期EONIA期权价格变化幅度表示短期“interest rate surprise”,用2年期EONIA期权价格变化幅度表示长期“interest rate surprise”。

如果欧央行调整政策利率的幅度超过(不及)市场预期,则此次利率冲击为负向利率冲击(正向利率冲击)。

(二)货币政策冲击

1.货币政策冲击随时间而变

用利率冲击和银行股价构建回归分析,来评估货币政策冲击对银行股价的影响。将整个时间段分为三段:危机前阶段(雷曼兄弟破产前)、危机阶段(雷曼兄弟破产至欧央行将政策利率降至0)、低利率阶段(欧央行将政策利率降至0以后)。

在前两个阶段,负向利率冲击对银行股价有正向影响,并且危机阶段的正面影响较危机前阶段更强。25BP的负向利率冲击在危机前阶段会使银行股价平均上升0.76%,在危机阶段会使银行股价平均上升1.3%在第三阶段,负向利率冲击对银行股价有负面影响,25BP的负向利率冲击会使银行股价平均下降2%

2.货币政策冲击因银行而异

利率冲击影响银行股价的渠道有以下几种:1)负向利率冲击意味着更悲观的经济前景展望;2)改变银行的净息差;3)资产负债表层面的长期资产价值重估;4)存贷款需求、资产质量和表外头寸的改变。各渠道在不同时段对不同银行的影响可能有所不同。

在低利率环境下,利率冲击对净息差的影响可能会发生变化,因为银行不愿向零售贷款客户支付负利率。当短期利率已经接近于零时,短期利率的进一步下降可能会挤压存款密集型银行(deposit-intensive banks)的净息差,此类银行的资金成本下降幅度没有市场利率下降幅度那么大,这可能会损害它们的盈利能力。相反,那些负债端越不依赖存款的银行因其更容易降低资金成本,受到的影响小于存款密集型银行。

在正常时期,负向利率冲击可能对所有银行都有利。100BP的负利率冲击会提高银行股价约2-2.5%在极低和负利率时期,这种影响是相反的,并且存款密集型银行的股价跌幅要比那些不太依赖存款融资的银行大得多。“高存款银行”股价的降幅几乎比“低存款银行”股价的降幅高8个百分点。

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