德展健康(000813.SZ)，一颗药吃到山空

作者 | 郭小靖

数据支持 | 勾股大数据

德展健康(000813.SZ)，最早是一家在新疆做纺织的上市公司(天山纺织)。

2016年，公司通过重大资产重组，置出原来的毛纺织及矿业资产，核心子公司北京嘉林入主，公司由此转型到制药行业。全资子公司北京嘉林药业主要进行心脑血管药物的研发、生产和销售，核心产品就是当年辉瑞的印钞机——阿托伐他汀钙。

但是这世界上有印钞机，却没有永动机，只有阿托伐他汀的德展健康现在就面临着很大的业绩压力。

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业绩下滑之势不可逆转

2018年德展健康实现收入约33亿，其中嘉林的阿托伐他汀收入占公司主营业务收入的99%以上。阿托伐他汀主要用于降血脂，客户群体是国内过亿的高血脂患者，且仍在逐年增加。

估计2018年中国的降血脂药物行业规模超200亿元，他汀类一直是主流用药，比如阿托伐他汀(估计年销售约100亿)、瑞舒伐他汀(估计年销售超50亿)。目前阿托伐他汀的市场依然是进口主导，辉瑞在国内有超70%的份额，德展约20%份额。按照过去的游戏规则，德展能接着过多年“进口替代”的好日子，吃喝不愁。

但众所周知，带量采购政策的出台标志着制药行业发生了根本变化：药品生命周期大大缩短，仿制药的渠道价值逐渐消失，成本成为竞争的核心要素，以阿托伐他汀为代表的成熟仿制药品种很能再享有高额收益。

具体来说，去年4+7带量采购试点谈判结果出台：公司的阿托伐他汀降价83%独家中标，公司的市占率提高(19年5月公司在4+7试点市占率达到68%，超过原研成为No.1)，但由于价格下滑严重，公司业绩依然难看(19H1公司实现收入9.22亿元、下降45%，实现扣非归母净利润2.31亿元、下降48%)。

而前阵子医保局已经发文，马上就要进行第一批集采的全国扩面，也就是要进行新一轮谈判，所以更重要的问题是接下来的业绩如何变化。上一轮谈判针对的是11个试点城市的部分公立医院用药量，player有辉瑞、德展和乐普，最终德展降价83%独家中标。

降价83%后，价格到底了吗？

No！

我早在去年12月《带量采购对药企的影响：从信立泰的氯吡格雷谈起》就讲过，“以氯吡格雷为代表的许多仿制药的价格还有非常大的降幅空间，氯吡格雷的市场规模将从接近100亿缩减至可能不到30亿”。

阿托伐他汀也一样的，尽管已经降价83%了，但公司19H1的毛利率依然有87%、销售费用率依然约44%、净利润率依然高达26%，这三个数字仍然是创新药而非仿制药该有的特征。

而这一轮谈判，尽管独家中标的规则已经修改，但因为多了2个新进入的纯光脚player(齐鲁、兴安)，变成五进三的玩法，所以竞争依然激烈；而且经过政策教育，一些药企估计也明白仿制药的宿命了，所以估计这次阿托伐他汀的中标价会继续下降。

中期我对阿托伐他汀的判断依然是销量10%左右增长(患者群、就诊率)，但是价格完全还可以再来一次超50%的降幅。而且争蛋糕的企业越来越多，公司自身的竞争力其实很一般(19H1乐普在没有中标的情况下，通过开拓市场，阿托伐他汀收入增长79%)，这意味着公司的业绩将继续下滑，再加上仿制药业务本就很难给估值...

注：估值均按照20倍PE计算，19年市占率、利润率等数据参考19年中报

而长期来看，因为仿制药的屌丝属性(拼成本、低利润率、不确定性大)，专注于一个阿托伐他汀这种成熟仿制药的公司没有任何投资价值。

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做药还是做大麻

尽管阿托伐他汀下滑势不可挡，但是公司的研发力度却非常小。

资产重组转型制药行业以来，16年-19H1公司的研发投入分别约5200万、5500万、8700万和5000万，除了19H1研发支出/营收略超5%，其余年份甚至不到3%(净利润率常年30%甚至更高)。

看一下公司的研发费用明细，绝大部分是技术服务和人工费用，临床试验费用只有几百万。显然，公司的研发力度很难推出新产品。而任何药品都本就是有生命周期的，再牛的西药也不可能像茅台一样躺着一直赚钱，更何况新政下药品的生命周期还大幅缩短了...

根据公司公告，目前除了阿托伐他汀，目前在研的几个项目主要是盐酸胺碘酮、秋水仙碱、硫唑嘌呤的一致性评价以及氨氯地平阿托伐他汀的复方制剂(首仿，审评阶段)，其余的一些研发项目连临床都还没上。所以现阶段看，公司的研发管线不可能抵消阿托伐他汀下滑的颓势，甚至可以说毫无招架之力。

自己不做研发，买吗？

阿托伐他汀过去几年确实是印钞机的存在，公司本身又没有大额的研发和资本开支，再加上16年资产重组时募集了超15亿的配套资金，所以，德展是一家很有钱的公司。

截至2019年上半年，公司有57亿总资产，仅2亿负债，其中货币资金和交易性金融资产近27亿。一方面，公司家底富得流油，另一方面，核心产品压力巨大、业绩急速下滑，公司既没有加大力度转型研发、也没有通过收并购来丰富产品线。

怎么有种地主家傻儿子坐吃山空的感觉...

不过公司还是做了一些事情的：工业大麻风口来的时候，公司通过与汉众集团、汉麻投资等签署收购与合作协议而进军工业大麻。

具体而言，19年3月公司与汉众集团、汉麻投资签订股权收购及全面战略合作框架协议，并支付合作诚意金2.50亿元。随后公司与相关方合资设立了德义制药、美瑞佤那食品饮料等多家子公司/合营公司，拟分别开展工业大麻在医用、食品饮料的应用研究及开展心血管体检业务。目前我们是看不到任何具体的产品和业务，无从分析其内在价值，属于概念板块。

尽管工业大麻的价值几何比较难说，但是公司的股价确实是做了一波过山车。

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结语

资产重组的业绩承诺期刚过，公司业绩就顺着带量采购的降价压力开始大幅下滑，同时公司在账上资金充裕的情况下，几乎没有任何新药研发工作，也没有进行过潜力药品的收购，倒是赶着大麻热拉了一把股价。而且16年至今，公司在现金充裕、现金流很好、没有大额研发和资本开支的情况下，竟然从没有分过红...

目前公司市值约180亿元，纯看市值属于A+H股的二线药企了，19年PE约38倍，比绝大部分仿制药公司都贵。再考虑到公司的发展前景，其现在的估值就更高了，有很大的价值回归压力。