2019年四季度投资策略展望：回归基本面，逆周期、重防守

作者：国信策略燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

核心结论

展望四季度，当前市场的主要矛盾依然是基本面下行，从7、8月份的宏观数据来看，大概率上市公司三季报业绩增速会加速下行。虽然由于去年四季度商誉减值低基数的原因，使得市场对四季度业绩企稳有所期待，但这毕竟只是有个数字上的游戏，从目前的各项数据来看，没有任何领先指标显示上市公司业绩有趋势回升的迹象。而同时由于猪肉价格以及原油的事件性冲击，使得通胀短期内很较强的上行压力，成为了货币政策和利率下行的掣肘。因此总体上我们对四季度的市场行情相对谨慎。结构上看，我们建议配置“逆周期、重防守”，大体上可以有这样几条思路：一是低估值防御属性较强的金融、建筑等板块，我们预计四季度会有超额收益；二是与经济周期关联度较弱的科技板块，预计结构性机会依然比较突出。

三季度回顾：全球宽松下的反弹

市场运行整体综述

三季度A股市场整体呈现出V型反转的走势。7月初，上证综指在经历小幅反弹后再次滑入下跌通道，并于8月上旬触及此轮调整的底部。随着中美贸易摩擦有所缓和，叠加LPR价格形成机制改革带来的实质性降息等一系列政策宽松利好，8月以来上证综指持续回升。

整体来看，2019年三季度A股市场仍有不错的表现。截至9月16日，主要指数全部上涨，其中，上证综指上涨1.7%，沪深300指数涨3.5%，创业板指涨13.4%，上证50上涨1.8%，中证500涨6.1%，中证1000三季度涨幅为5.7%，创业板50涨15.3%；万得全A指数上涨5.0%。与国际市场相比，2019年三季度A股总体表现较为强势，在全球主要经济体股票市场指数中表现名列前茅。

从行业涨跌幅情况来看，截至2019年9月16日，2019年三季度申万一级行业过半数上涨。三季度TMT板块行情全面爆发，电子与计算机行业涨幅分别为26.6%和15.5%，包揽前二，传媒及通信板块表现也不错，涨幅排名靠前。此外，随着国庆70周年阅兵的不断临近，国防军工行业景气度明显回升，板块迎来“升浪潮”，三季度涨幅为13.7%，仅次于电子与计算机行业。跌幅较大的行业为钢铁、商业贸易和房地产，跌幅分别为5.3%、2.8%和2.3%。

行情结构性特征回顾

从三季度指数的走势来看，以上证50为代表的绩优蓝筹股表现持续领先于中证500及中证1000指数，但9月份开始，中证500及中证1000指数加速上涨，上证50指数的超额收益也有收窄的趋势。

三季度A股市场的风格非常明显，从7月初开始，创业板指的走势就要持续好于上证综指，基本上确立了相对大盘的优势地位。7月份上证综指下跌调整，创业板指维持窄幅震荡；8月份上证综指底部回升的过程中，创业板指在科技板块行情爆发的助推下更是加速上涨。三季度创业板指相对于上证综指的超额收益不断上升。

降息周期与“资产荒”下的反弹

在经历过二季度的调整后，三季度后期A股市场终于迎来了触底回升。我们认为，全球降息进程加速下带来的宽松环境，以及宽松环境下“资产荒”现象的再次出现使得资金配置权益资产的意愿大幅增加，是推动此轮A股市场反弹的最主要因素。

2019年以来，全球多个经济体陆续开启了降息周期。2月印度央行率先开启了首轮降息，此后，包括埃及、乌克兰、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等多个国家的央行陆续开启了降息周期。

7月底，美联储也宣布降息，并将于8月初结束缩表计划。鉴于美联储的重要地位及其对全球金融市场的深刻影响，各国央行密切关注着美联储的政策动向，在美联储宣布降息后，全球经济体降息进程有所加快。

在美联储降息预期落地后，同一天，巴西成为美联储降息后第一个跟随降息的国家。此外，8月7日，泰国、新西兰和印度三个国家的央行在同一天宣布降息。8月8日至9日，菲律宾与秘鲁央行分别宣布降息。9月12日，欧洲央行也宣布将存款便利利率从-0.4%进一步下调至-0.5%，并重启QE。

在各国纷纷进入降息周期的背景下，8月以来，中国国内政策也持续释放出积极信号。8月的LPR制度改革代表着中国跟上了全球“降息潮”，9月4日，国务院常务会议进一步释放出政策宽松的信号，9月6日央行宣布降准，这些措施都极大的彰显出了政府对于维稳经济的决心。

在宽松的环境下，全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要原因。从目前全球各国的利率表现来看，我们看到多数国家利率出现了显著下行，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至1.8%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。我国10年期国债利率目前在3%左右，未来仍有下降空间。

基本面下行依然是市场的主要矛盾

8月份主要经济数据普遍下行

今年年初伴随信用环境边际上的大幅改善，经济增速出现了短暂的回暖。然而5月份以来，陆续公布的金融、经济数据大多表现一般，虽然其中存有一定程度的季节性因素影响，但整体来看，当前经济的企稳复苏确实并没有那么一帆风顺。受国内需求仍然疲弱、外部摩擦不断升级以及全球经济增长放缓的影响，近日出炉的主要经济数据出现了普遍的下行，彰显出国内经济增长的下行压力仍在不断积聚。

8月27日统计局公布的工业企业效益数据显示7月份规模以上工业企业盈利能力依然处于历史较低位。2019年1-7月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，相比1-6月份的增速小幅回升0.7%，但依然处于负值区间，7月当月规模以上工业企业利润总额同比增加2.6%，较6月份上升5.7%。

8月31日公布的PMI数据已连续4个月位于荣枯线下方。2019年8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，虽较上月进一步下滑0.2个百分点。具体来看，制造业PMI的回落主要受原材料库存项的拖累，8月份原材料库存指数为47.5%，比上月回落0.5个百分点，且位于临界点之下。同时需求端的新订单指数为49.7%，持续低于临界点，且较上月下滑0.1个百分点。生产端中的生产指数虽然依然处于荣枯线之上，录得51.9%，但相比上月同样回落0.1个百分点。从企业规模来看，仅大型企业PMI指数处于荣枯线之上，中、小型企业PMI均仍位于荣枯线下方。

9月10号公布的工业生产者出产价格数据显示，2019年8月份PPI同比下降0.8%，较7月份下降0.5%，当前已连续两个月持续处于负区间。而从以往的经验来看，PPI的负增长，意味着宏观经济变局信号或许已经出现了。这中间的逻辑可能主要在于PPI的下行将引发工业企业利润下滑，从而进一步导致就业问题的出现。尤其是在我国目前没有完善的就业统计数据指标体系情况下，PPI对后续整体企业利润和就业状况就有较强的领先指导意义。

9月16日国家统计局发布数据称，2019年8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，比7月份回落0.4个百分点，创近10年来新低。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.32%。1—8月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。

9月16日统计局公布的8月份投资、消费数据也均出现了普遍的回落。其中2019年1—8月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，增速比1—7月份回落0.2个百分点。分项来看，2019年1—8月份全国房地产开发投资同比增长10.5%，增速比1—7月份回落0.1个百分点；基础设施投资累计同比增长4.2%，增速比1—7月份加快0.4个百分点；制造业投资累计增长2.6%，增速回落0.7个百分点。8月份，社会消费品零售总额同比名义增长7.5%，较上月小幅下降0.1个百分点，1-8月份，社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，较上月小幅下降0.1个百分点。

A股中报利润增速继续回落

2019年二季度全部A股净利润单季同比增速再度回落。2019年二季度A股上市公司净利润单季同比增长3.9%，环比回落6.0%；剔除金融后净利润单季同比增速为-5.5%，环比下滑8.0%；剔除金融和两油后净利润单季同比增速为-4.9%，环比下降8.6%；剔除银行后单季增速为1.6%，环比下降11.2%；剔除银行和两油后净利润单季同比增速为2.6%，环比下降11.8%。相比今年一季度，A股整体上市公司业绩增速在经历短暂的反弹后再度回落，企业盈利能力有所下降。

分主要市场板块来看，二季度主板与创业板净利润单季同比增速双双下滑，而中小板单季业绩增速则持续改善。其中主板上市公司业绩增速虽有所回落，但仍维持正值，而创业板上市公司业绩同比跌幅连续两个季度持续高达两位数，中小板上市公司业绩增速跌幅持续收窄。2019年二季度主板上市公司净利润单季增速为5.4%，相比今年一季度下降6.4%；中小板上市公司二季度净利润单季增速为-0.9%，相比一季度提高3.1%；创业板上市公司二季度净利润单季增速为-34.4%，跌幅仍高达两位数，且相比一季度的-16.8%有所扩大。从各个主要市场板块的动态变化趋势来看，2017年一季度以来，主板上市公司净利润增速震荡下滑，并于去年四季度跌至历史低位，在经历一季度的V型反弹后再度回落。中小板单季净利润增速自2017年三季度以来整体呈震荡回落趋势，不过近两个季度业绩状况持续好转。创业板大多上市公司业绩增速同样自2017年三季度以来趋势下行，且由于去年年底商誉减值较为集中，致单季净利润增速骤降至历史低位，虽然一季度业绩增速有所回升，但当前再度回落。

ROE方面，二季度全部A股ROE（TTM）和非金融两油上市公司ROE（TTM）稳中有降。2019年二季度全部A股ROE（TTM）为9.5%，环比下滑0.1%；全部A股剔除金融和两油后的ROE（TTM）为8.0%，环比继续下降0.2%。

分行业来看，2019年二季度申万28个一级行业中仅有8个行业的单季盈利增速有所改善，其余20个行业盈利增速均出现不同程度的恶化，其中农林牧渔、电子、有色金属等行业盈利增速明显提升。分行业来看，2019年二季度申万28个一级行业中有11个行业ROE环比有所上升，其中农林牧渔、非银金融、国防军工等行业ROE增幅居前，主要驱动力在于在于销售净利率和资产周转率的提高。从资产负债率来看，28个申万一级行业中，10个行业2019年二季末的资产负债率同比上升，从经营现金占营收的比例来看，28个申万一级行业中，有17个行业2019年二季度的经营现金流占营收的比重相对于去年二季度有所上升。

警惕三季报超预期下滑风险

从影响权益市场走势的几个关键因素来看，我们认为上市公司未来业绩的超预期下滑是当前市场的最主要风险，主要逻辑如下：

第一，目前A股总体估值仍在底部，并没有估值过高的问题。截至9月16日，上证综指PE（TTM）为13.3，处于2000年以来由下至上25%的分位数上，wind全A PE（TTM）为17.6，处于2000年以来由下至上29%的分位数上，沪深300指数PE（TTM）为12.3，处于有数据以来由下至上35%的分位数上。国际对比来看，当前A股同样处于估值洼地。所以无论是纵向对比还是横向对比看，目前A股总体估值仍在底部，并没有估值过高的问题。

第二，全球迎来降息潮，当前各国利率仍在下行周期。在全球经济下行承压的背景下，今年以来已有不少国家开启了降息模式，7月份以来，韩国、印度尼西亚、南非、乌克兰、俄罗斯、美国等央行陆续宣布降息，全球新一轮降息潮悄然而至。从目前全球各国的利率表现来看，我们看到多数国家利率出现了显著下行，我国10年期国债利率已降至3%左右，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至1.8%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。我们认为全球利率中枢的下降为我国后续货币政策操作留出了充足的空间。

第三，外部摩擦对我国经济及资本市场的影响渐趋钝化。2019年二季度，我国GDP同比增速为6.2%，其中消费对GDP的贡献率为60.1%，投资对GDP贡献为19.2%，净出口对GDP的贡献为20.7%，可以看到外需对我国GDP的贡献仅为2成左右，而内需的贡献将近8成，7月份政治局会议进一步释放积极扩大内需的信号，我们认为随着内需在GDP中占比的不断提升，外部摩擦对国内经济的影响将渐趋钝化。此外，随着我国资本市场的韧性逐渐增强、抗风险能力的逐渐提高，我们认为中美经贸摩擦对我国资本市场影响也是相对可控的。

第四，所以，当下最大的风险点在于上市公司业绩的超预期下滑。如前所述，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，本轮PPI增速于2017年3月再次触顶回落，且当前已进一步降至负区间，而历史经验显示，PPI的负增长或许意味着企业未来的盈利能力将有所下滑。所以我们认为在A股总体估值并不高、全球利率仍在下行周期以及外部摩擦对A股影响渐趋钝化的背景下，当下最大的风险点在于上市公司未来业绩的超预期下滑。

政策宽松难以成为行情的充分条件

三季度以来政策暖风频吹

在当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济下行压力加大的背景下，近期国内稳增长政策频频出台，我们可以看到当前经济形势中一个非常重要的变化就是国内政策面在持续释放出积极的信号。

8月的LPR制度改革代表着中国跟上了全球“降息潮”。8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制。8月17日，央行进一步公布LPR形成机制改革的更多细节。新的LPR价格形成机制有助于畅通利率传导路径，达到降低贷款实际利率的效果。

此外，9月4日，国务院常务会议进一步释放出政策宽松的信号。会议提出，把做好“六稳”工作放在更加突出位置，围绕办好自己的事，用好逆周期调节政策工具；要坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等工具，引导金融机构将资金更多用于普惠金融，加大对实体经济支持力度。财政政策方面，国常会提出要加快专项债发行使用，要着眼补短板、惠民生、增后劲，扩大有效投资，今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕，10月底前全部拨付到项目，尽快形成实物工作量。国常会中关于“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等表述引发市场对央行降准、降息预期的大幅升温。

9月6日，央行发布公告称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，完善市场基础制度；大力推动上市公司提高质量；补齐多层次资本市场体系的短板，加快推进资本市场高水平开放，推动更多中长期资金入市等一系列的改革措施。

9月10日，国家外汇局发布公告称，为贯彻落实党中央、国务院关于推动形成全面开放新格局的重大决策部署，进一步扩大我国金融市场对外开放，经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。

历史上看降息降准初期跌多涨少

不过虽然近期市场正处于一系列的政策宽松的时间窗口之中，但我们依然认为货币宽松尚不足以构成指数持续上行的充分条件。A股经验同样显示，在历次货币政策宽松（降准、降息）初期，市场下跌的概率是要大于上涨的概率。

本世纪以来央行曾分别于2002年2月、2008年9月、2012年6月以及2014年11月开启降低贷款基准利率的通道，历史经验显示，A股市场在央行启动降息后的一个月、三个月内涨跌概率参半，而在首次降息后的六个月内上涨概率较大。从申万各行业的表现来看，在央行首次降低贷款基准利率后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而钢铁和银行行业表现相对靠后。

本世纪以来央行曾分别于2008年9月、2011年12月、2015年2月以及2018年4月全面降低存款类金融机构的存款准备金率（2019年1月份央行同样进行了全面降准，但因据上次降准不足一年，我们不单独讨论），历史经验显示，A股市场在央行启动降准后的一个月延续跌势的概率稍大，而在首次全面降准后的三个月和六个月内涨跌的概率各占一半。从申万各行业的表现来看，在央行首次全面降准后的半年内，房地产和医药行业表现相对较好，而采掘和非银金融行业表现相对靠后。

投资建议：逆周期、重防守

展望四季度，当前市场的主要矛盾依然是基本面下行，从7、8月份的宏观数据来看，大概率上市公司三季报业绩增速会加速下行。虽然由于去年四季度商誉减值低基数的原因，使得市场对四季度业绩企稳有所期待，但这毕竟只是有个数字上的游戏，从目前的各项数据来看，没有任何领先指标显示上市公司业绩有趋势回升的迹象。而同时由于猪肉价格以及原油的事件性冲击，使得通胀短期内很较强的上行压力，成为了货币政策和利率下行的掣肘。

因此总体上我们对四季度的市场行情相对谨慎。结构上看，我们建议配置“逆周期、重防守”，大体上可以有这样几条思路：一是低估值防御属性较强的金融、建筑等板块，我们预计四季度会有超额收益；二是与经济周期关联度较弱的科技板块，预计结构性机会依然比较突出。