可转债条款博弈专题：赎回潮期间的扩散效应

作者：董德志 柯聪伟

来源：国信固收研究

2019年转债赎回潮与市场拉估值并存

今年以来，伴随多数转债标的进入转股/赎回期，股指企稳回升，高价转债纷纷触发强制赎回条款，年初至今共有13只转债发布强赎公告，这无疑是一波不小的赎回潮。

与此同时，转债市场拉估值现象明显，尤其集中在2019年1月至2月、2019年7月至8月两段时期。平价90-115元的转债平均转股溢价率在这两段期间分别提升4.91%、5.40%。

那么，转债的集中触发赎回是否是市场提估值的原因之一呢？本文将基于历史回顾，对这一问题做出探讨。

我们以今年历次转债发布赎回公告之后的一周作为观察窗口，统计转债市场整体估值的变动。今年从三一转债触发赎回以来，三一、宁行、隆基、平银的赎回触发日之后一段时间转债整体拉估值均比较明显。

从今年以来的几次赎回事件来看：

（1）赎回潮期间的转债新发供给是影响赎回潮扩散效应的关键。整体来看，今年上半年历次转债赎回期间，市场并未出现普遍拉估值，但三季度则相反。与之对应的是，上半年由于大规模银行转债的集中发行与上市，新增供给明显高于三季度，对市场估值造成压制。

（2）赎回转债的未转股余额规模影响市场提估值节奏。三季度以来，大票触发强赎之后的市场提估值效应明显强于小票，以宁行、平银、隆基为例，在赎回公告发布后一周市场转股溢价率均有不同幅度的提升，而冰轮赎回后则表现相反。

赎回潮影响转债市场估值的传导线条

转债集中赎回是如何影响市场估值的呢？一般来说，影响转债市场整体估值的因素主要有三点：股市预期、供需关系、机会成本。

股市预期：历史经验表明，当股市进入趋势性行情时，股指表现与转债估值往往呈现同向性，即牛市估值提升、熊市估值压缩。这背后的原因包括趋势交易思路、股市上涨后转股导致稀缺性加大等。股市反弹激发投资者调整大类资产配置的冲动，转债整体仓位将明显提升，转债有可能是受益者。而当股市进入震荡市思维后，投资者“高抛低吸”行为导致估值与股市表现呈现反向关系。

供需关系：转债供求可简单概括为需求看债基发行与赎回，供给看净赎回和新券发行。其中，转债基金是最为刚性的需求资金，而银行理财、RQFII等在转债低位时都曾成为新的需求群体。

机会成本：一般来说，纯债市场是转债投资者的机会成本。过去的经验显示，当来自于债市的机会成本提升时，转债配置需求降低，往往也容易导致估值的压缩。转债回购融资功能的放开，导致机会成本降低，对估值曾有一定的提升作用。

因此，从传导线条来看，转债集中赎回对市场整体估值的影响主要通过影响供需结构传导。当存量转债触发强赎条款后，市场投资者集中转股，转债市场规模收缩、供给下降。当然，此时是否影响到供给总量，还需考虑同一时期的新发供给。

历史上赎回潮期间的转债表现

那么，转债赎回潮的扩散效应是否具有历史普遍性呢？我们对历史上的转债赎回事件做出梳理。

历次转债赎回潮回顾

回顾历史，2004年至今已有102只转债触发提前赎回后公司实施赎回，从节奏分布来看，转债市场曾出现过三次集中赎回潮，分别分布在2007年、2009-2010年、2014-2015年。

2007年：这一年A股爆发有史以来最大规模的一次牛市，股权分置改革释放制度性红利，伴随商品价格大涨的“采金炼钢、煤飞色舞”行情，邯钢、首钢转债率先触发赎回，随后大量转债先后赎回，直至2007年9月，集中赎回的场面才有所放缓。当年前三季度，共17只转债触发赎回，赎回规模合计约77亿。

2009-2010年：在四万亿投资和宽松货币政策刺激下，2009年股市V型反转，但随后2010年监管层开始收紧货币政策，并严控信贷和房地产投资，股市进入震荡区间，这一时期的市场分化较大，随着行业轮动的此起彼伏，仍有较多转债触发赎回，以柳工、南山、龙盛为代表，2009年4月至2010年11月，共有16只转债触发赎回，赎回规模合计89.5亿。

2014-2015年：2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来久违的牛市，与此同时，自2010年以来很多金融机构及企业加入可转债融资的大军，可转债存量规模上至千亿级别，大量个券经历了3-4年的底部蛰伏后，随着牛市到来顺利冲关转股。2014年7月至2015年6月，共有35只转债触发赎回，赎回规模合计达到1301亿，其中不乏诸如平安、中行、工行、民生等大规模银行转债。

转债市场估值长期由股市驱动

从过去的经验可以看出，转债市场的整体估值中枢长期由股市行情驱动，尤其是在趋势性行情下，两者变动方向高度一致。

历史三次转债赎回潮，分别对应两轮牛市及一轮震荡市，转债市场估值也相应呈现了不同的表现。在2007年、2014-2015年，A股均迎来牛市，上证综指冲破5000点，这一时期的转债市场估值也均一路提升；2009-2010年则是A股震荡时期，上证综指在3000点上下反复游走，始终无法冲破4000大关，与之对应的是，市场估值在赎回潮期间也呈现震荡走势，中枢持稳。

赎回潮影响市场估值短期波动

由于转债赎回主要影响市场供给，当个券触发赎回条款，公司发布实施赎回的提示性公告之后，市场投资者将立即做出反应，或转股或卖出，均将影响存量资金博弈结构，进而带来市场估值的波动。因此转债赎回对市场的影响更多是一种短期事件效应。

我们以历史上历次转债发布赎回公告之后的一周、一个月作为观察窗口，统计转债市场整体估值的变动。整体来看，个券触发条款后的一段时间内提估值效应似乎并不普遍，次周估值提升概率为51%，次月估值提升概率为58%。

从今年以来的经验推测，这可能受到赎回个券的规模大小影响。若个券在触发赎回前市场已经自发转股，导致触发前后余额已经较小，或个券本身为小盘券，则对市场影响有限。因此，我们仅选取历史上触发赎回当日的未转股余额大于10亿的样本，统计次周、次月市场估值变动分别为62%、65%。可见大中盘转债的赎回对短期市场估值确实有所支撑。

此外，新上市规模可能对冲存量赎回的影响。根据历史表现，在新上市规模小于赎回规模的月份中，65%的时期均出现市场估值提升，仅35%的时期估值回调。由此可见，若新增供给可控，同时转债集中赎回规模较大，则市场估值大概率稳中向上。