从家家悦（603708.SH）看生鲜超市的“相”与“如来”

作者：李守强 

来源：君茂资本

凡所有相，皆是虚妄；若见诸相非相，即见如来——这是佛教哲学中的核心智慧，用在研究和投资中亦然。

进入2019年，中国零售市场更加热闹和复杂，以家乐福为代表的老牌外资零售企业纷纷退出，而好市多（Cost.N）却在近期进军上海在中国开设首店，引无数沪民竞折腰，火爆开业走红网络——对外资来说，中国市场像座“围城”。本土社区生鲜连锁正如火如荼，阿里、京东、拼多多等互联网公司跨界注入新活力，传统卖场龙头大润发、永辉超市、家家悦，也在努力变革，不断适应日益激烈的零售市场。

其中，2016年底上市的家家悦（603708.SH）在资本市场上是新面孔，但在业内，家家悦却是老兵——创立于1995年，主打生鲜，业界有“南永辉，北家家悦”的说法。与永辉全国扩张、快速做大规模不同，家家悦首先选择在山东精耕细作，把整个山东分为东部、中部和西部三大战区，并在每个战区采用更加多元化的业态来做透市场，尤其在强势的胶东区域，以大卖场、社区超市、生活超市、农村超市和便利店等五大业态，实现城市社区和乡镇全覆盖，形成一个个步行10分钟“家家悦商圈”。

2018年家家悦实现收入127亿元，净利润4亿元；相比之下，永辉超市收入705亿元，净利润10亿元。家家悦过去的战略相对比较保守，导致两家在2009年规模相当的企业在如今差距较大。永辉在发展过程中引入京东、腾讯战略投资，入股中百集团、红旗连锁、百佳超市等多个区域龙头，可谓纵横捭阖。而家家悦在登录资本市场之后的2018年，董事长王培桓宣布走出山东、进军全国的战略目标，并探索向平台型公司转型。

王培桓认为，未来零售业的提升发展在于效率，而效率在于技术和科学力量；今天零售业发展到了一个非常时期，许多区域的中小公司缺少后台技术（信息系统、加工物流系统、供应链等）和资金，零售业进入资源整合的过程。家家悦历来是个后台厚重的公司，就可以与这些区域公司进行合作，达到双赢。

2017年12月家家悦3.4亿收购青岛维客商业51%股权，进一步提升青岛市场占有率和强化供应链；2018年11月，家家悦1.56亿元收购张家口悦福祥超市67%股权，正式走出山东省，进军河北，未来将会以张家口为物流中心，向内蒙、山西等地区扩张；2019 年3月，家家悦公告全面托管山东华润万家正在经营的7家门店， 托管期为10年，公司利用自己的供应链优势，进一步整合区域内的零售资源。零售是一个充分竞争的行业，目前已经进入重视基础能力和精细化管理时代，两种典型的零售势力正在慢慢退出：

一、大部分外资零售。外资零售力量在改革开放之初率先带来新模式，但它们并没有重视基础投入，加之管理比较死板，慢慢难以适应不断升级的中国市场。而本土零售企业更熟悉当地市场，经过多年的学习和内修，已经实现赶超。如山东外资商超以大润发、永旺为主，截止 2019年中，永旺在山东仅剩6家门店、家乐福4家、沃尔玛仅剩1家，大润发较好，有37家门店。

二、大部分国有企业。零售行业变化快，竞争激烈，需要快速决策、反应和良好的激励机制，而这恰好是国企的弱点。山东的银座公司近年愈发落后也就不足为奇，家家悦托管华润万家山东本店，本质是华润零售退出管理和供应链薄弱的区域。

我们曾在前文《从好市多和家得宝看零售本质》中提到：“无论模式如何变化，零售的本质一直没有变：把品质做到最高，把价格做到最低，把服务做到最好。为了实现这个目标，渠道更扁平，供应链更精简，对效率的追求永无止境。”在此，我们做了一张正反馈流程图，着重阐述生鲜特色超市如何才能做好本质。

图表来源：君茂资本研究中心

生鲜的壁垒其实很高，也很难做，除了供应链等基础设施之外，最难的是管理和人性。比如，生鲜采购环节，主要对接农民，跑冒滴漏很难管控，稍有私心，瑕疵货品便会进入超市，影响品质，进而影响消费体验；加之生鲜保质期短，要想真正做到品质好、价格优，非常难。现场管理同样重要，如消费者有时会闻到异味，多数是烂果、烂菜较多所致，需要工作人员及时清理，才能保证购物体验。如何管理，既是人的问题，又是人性的问题。我们在调研某区域零售龙头时，一位高管的话很有道理：“某零售公司此前宣传自己是个科技企业，对标华为，这很可能是被资本市场裹挟了；就是个卖菜的，卖菜不丢人，14亿人口，只要做到极致，同样是伟大的企业”。

家家悦的发展同样绕不开上述问题，在鲁西扩张初期，做的并不好，主要原因是管理问题和供应链能力问题。经过几年的沉淀和能力提升，实施门店合伙人计划，同店近年开始快速改善。比如在济南地区，很多市民居家生活无处买海鲜，大家信任家家悦从威海起家，海产新鲜，很多人乘公交10公里专程来买海产，出现成箱搬走带鱼（胶东供应链支持）等现象。显然，只要家家悦做好服务，就会形成正反馈：供应链环节少，产地直达，品质好，消费者信任，复购率高，周转快，损耗少，费用低，利润自然提升，逐步展店扩张。

同样，我们在张家口地区草根调研时发现，家家悦的生鲜供应链能力和现场管理还存在诸多问题，开业后的人流量不如同城的永辉、超市发等竞争对手，公司正在加紧张家口地区的物流配送中心的建设。同时，公司还需要结合当地的风土人情、饮食文化，因地制宜调整，才能提升在当地的口碑和品牌形象。

借助家家悦2018年年报，我们分析其生鲜超市的商业模式：公司收入127亿元、净利润4.3亿。公司自由现金流等于或高于净利润，足见其是个好的商业模式，好市多同样如此。公司资产负债率61%，实际上有息负债极少，主要为经营负债（预收+应付款高达36.4亿），账上现金22.8亿元，应收款仅0.4亿，公司有较高的产业链地位和溢价能力。结合超市下游2C、上游2B，家家悦其实靠差价和资产周转来赚钱。资产周转越快，其盈利能力越强。家家悦商品90%直采，为消费者提供优质优价商品，间接加快了周转。

盈利能力分析，2018年净资产收益率（ROE）为16.63%，表面看不算高，若扣除净现金，ROE高达62%。家家悦在上市前，ROE可达38%，彼时资产负债率81%。ROE= 利润率× 总资产周转率×（1 + 负债/股东权益）。家家悦的净利率从2011年2.3%提升到2018年3.34%，历史新高；资产周转率2017年IPO后为1.85次，2019年提升到1.9次，初步看，家家悦的募资得到了有效利用。这也说明，公司规模可以继续扩张，产业链地位仍可强化，因此，公司的低风险杠杆还能继续提升，且公司派息比例高达60%。综上看，家家悦的整体ROE长期还有继续提升的空间。

正因生鲜超市是一门刚需、高频复购的基础性好行业，所以围绕模式的竞争异常激烈，但也证明这个利基市场足够大。要做好也不是那么容易。家家悦未来面临的竞争主要有两类：一是钱大妈、谊品生鲜等社区生鲜的便利性分流；二是京东生鲜、阿里-大润发的淘鲜达等线上或O2O模式的冲击，这也倒逼家家悦开始探索到家业务。

零售是一个需要精细化管理的行业，净利率低，需要从租金、运营成本甚至员工培训上，花费较长时间摸索来建立一套可复制的系统。其核心是加快资产周转，引流很关键。亚马逊凭借低价、方便和供应链来扩大线上会员，好市多则通过优质的产品和服务来赢得信任，通过会员制、口碑传播来引流，好市多通过多年的运营证明了自己可持续扩张的能力。目前家家悦、永辉等本土零售公司在品牌力、服务和自有品牌方面跟好市多相比差距明显，值得借鉴和努力。

需要注意的是，好市多虽在上海赚足眼球，但未必能在中国复杂的零售市场通吃。首先，好市多定位于中产阶级，只有稳固的中产阶级才适合会员制；家家悦、永辉等生鲜超市的市场定位更加大众，产品定位更加基础、刚需和高频。其次，美国的Big House住宅和车轮文化致使中产阶级普遍囤货，偏爱大包装食品，因此好市多包装食品、饮料等收入占比41%，生鲜食品占比仅14%；中国人对生鲜饮食有一种根植的迷恋，认为买回来的东西要是刚采或者活蹦乱跳，才觉得新鲜健康，因此家家悦等公司主打生鲜，收入占比超过40%。在中国普遍三世同堂或者老人帮带孩子的文化，长辈普遍掌管家庭的食品采购大权，每早去超市买菜是固定的生活习惯，因此生鲜超市目前看更适合当下中国的国情。

社区生鲜、无人零售、O2O等各式各样的新零售模式，层出不穷，然而这些都只是“相”——业内人士调侃新零售最大的坑就是“新”；某高管也称零售没那么多“新”，所有的新模式、先看它半年再说；济南不少互联网生鲜概念这两年资金链断裂，人才却开始向家家悦流动。

服务、品质和供应链才是“如来”——企业只有修好内功、打好基础，方能“观自在”，以“三十二化身”，从容顺应时代带来的模式变化。