经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据

三驾马车均放缓,需求全面回落,经济再下台阶。

作者:恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪

来源:泽平宏观

事件

8月工业增加值同比增4.4%,预期5.4%,前值4.8%。

1-8月城镇固定资产投资同比增5.5%,预期5.6%,前值5.7%。

1-8月房地产开发投资同比增长10.5%,前值10.6%。

8月社会消费品零售总额同比增7.5%,预期7.9%,前值7.6%。

8月社会融资规模1.98万亿元,前值10100亿元。

8月货币供应量M2同比增长8.2%,前值8.1%。

解读

一、核心观点:经济数据全面回落,该降息了

(一)三驾马车均放缓,需求全面回落,经济再下台阶

我们近期对经济形势和货币政策进行了前瞻性分析,并被一一验证。

6月份数据出来以后,市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音,我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据721日):近期的先行指标纷纷下滑,比如房地产销售、土地购置和资金来源回落,PMI订单和PMI出口订单下滑,一系列房地产融资收紧政策密集出台,而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据公布以后,市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中(混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系)。我们再度前瞻性提出:当前经济下行压力加大,全球降息潮,汇率破“7”,核心CPI保持稳定,PPI负增长通缩企业实际利率上升,表明货币宽松的空间已经打开。我们认为:7月社融、信贷、M2数据全面回落,宽货币到宽信用政策效果较差,原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应,社融领先实体经济和投资,意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后817日央行通过LPR改革市场化降息,96日宣布全面降准+定向降准,国务院强调加大逆周期调节力度

年初经济暂时企稳,主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

但是,随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等,我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断2019年下半年经济下行斜率较缓,但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。

宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断(参考《新周期:中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判:经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》)。20年来,先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场,最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架,深感要学习的东西越来越多,深感客观理性专业是研究的根本,保持开放包容的心态。

(二)具体看,当前宏观经济呈九大特点和趋势:

1固定资产投资增速回落,其中房地产投资增速连续4个月下滑,制造业和基建投资增速整体低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响,预计未来固定资产投资不振。1-8月固定资产投资累计同比5.5%,较1-7月回落0.2个百分点;8月当月同比4.2%,较7月下滑0.9个百分点。其中,1-8月房地产投资同比10.5%,较1-7月下滑0.1个百分点,连续4个月回落,但仍是投资最主要的支撑力量。基建(含水电燃气)投资同比3.2%,较1-7月回升0.3个百分点制造业投资同比2.6%,较1-7月回落0.7个百分点,延续低迷。民间投资回落,1-8月民间投资同比4.9%,较1-7月回落0.5个百分点。

2、房地产销售偏弱,政策偏紧。419和730两次政治局会议强调“房住不炒”,730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”,近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。5月以来房地产销售快速降温,1-8月销售同比为-0.6%,较上月回升0.7个百分点;8月房地产当月销售同比为4.7%,较上月回升3.5个百分点,主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款,剔除基数效应后增速2.1%仍偏低。其中,一线销售降温较快,8月当月一线城市销售增速为-8.7%,较上月下滑16.8个百分点。

8月房企到位资金延续下滑,近期房地产融资全面收紧效果显现。1-8月房地产到位资金累计同比6.6%,较1-7月下滑0.4个百分点,连续4个月回落。从当月看,8月房企到位资金当月同比4.1%,较上月下滑1.7个百分点,较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中,国内贷款累计同比9.8%,较上月上升0.3个百分点,但当月同比为11.9%,较上月下滑4.9个百分点。

房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长,预计房地产投资后续将继续回落。1-8月房地产投资累计同比10.5%,较上月下滑0.1个百分点;8月当月同比10.5%,较上月回升2个百分点,与去年8月基数偏低有关。新开工放缓,与前期土地购置负增长相关,1-8月新开工面积累计同比8.9%,较上月下滑0.6个百分点;8月当月同比4.9%,较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑,主要因为房企融资受限影响施工进度。1-8月施工面积累计同比8.8%,较上月下滑0.2个百分点;8月当月同比-0.6%,较上月下滑16.3个百分点。1-8月土地购置面积累计同比-25.6%,较上月降幅收窄3.8个百分点,仍大幅负增长。

3、一直寄予希望的基建投资略回升但整体低迷,增速回升主因前期专项债可做资本金等积极财政的作用,但受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约,未来反弹幅度有限。1-8月基建投资(含水电燃气)累计增速为3.2%,较1-7月回升0.3个百分点;8月当月同比4.9%,较7月当月回升2.2个百分点。从细分行业看,1-8月铁路运输和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%,较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。未来反弹幅度有限一是大规模的减税降费落地后,地方财政收入同比迅速下行,1-7月部分省市财政收入负增长,如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%,且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大,隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-25.6%,土地财政收入增速或进一步下行,专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口,仅考虑专项债、土地出让收入两项,2019年财政收入净减少4000亿。四是94日国常会提出的“提前下发明年专项债”将在明年年初发挥稳投资作用,但2019年内难以形成实际投资。

4、制造业投资延续低迷,当月增速转负,但高技术投资依然高增长1-8月制造业投资累计同比2.6%,较1-7月下滑0.7个百分点,整体低迷。8月当月同比-1.6%,较7月下滑6.3个百分点。分行业看,计算机和金属制品投资上升,1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%,较1-7月回升0.6和1.7个百分点。纺织、化学和食品制造业投资放缓,累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%,较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点。高技术产业投资增长较快,1-8月高技术制造业投资同比增长12.0%。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击,PPI转负通缩、企业利润承压,企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低,制造业投资将处于低位

5、社零消费增速继续回落,汽车消费大幅下滑为主要拖累,未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%,均较7月下滑0.1个百分点。8月汽车消费大幅下滑,当月同比-8.1%,较上月大幅下滑5.5个百分点;扣除汽车后,消费品零售额同比9.3%,较上月上升0.5个百分点。具体来看:1)8月必需品消费增速稳中有升,粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%,分别较上月上升2.6和0.7个百分点;2)升级类消费有升有降,金银珠宝大幅下滑,8月同比为-7%,较上月下滑5.4个百分点,化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%,分别较上月上升3.4和2.3个百分点;3)地产相关行业消费有所上升,建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%,分别较7月上升5.5和1.2个百分点。

未来消费难起:1)中美贸易摩擦冲击出口部门就业。8月PMI从业人员指数46.9%,较上月下滑0.2个百分点,处于荣枯线下,且为十年以来低点,城镇调查失业率5.2%2)经济低迷,居民可支配收入走弱。3)中国居民部门杠杆率高位上升,2019年二季度升至55.3%。4)股市房市财富效应减弱,抑制消费。

6、8月出口增速下滑,主要是对美出口增速大幅下滑,源于中美贸易摩擦升级。未来,虽然人民币贬值利好出口,但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下,出口将继续下滑,全年负增长。8月中国出口增速-1%,较7月下滑4.3个百分点,1-8月累计出口增速0.4%。分国别和地区看,加征关税对中美贸易冲击显现,8月中国对美出口当月增速创十年新低,1-8月美国为我国第三大贸易伙伴,中美贸易总值同比下降9%;但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速,这可能与中国出口转移有关。8月进口增速维持弱势,主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6%,较7月下滑0.3个百分点。分进口产品看,8月农产品进口同比4.7%,较上月下滑5.6个百分点,大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%,分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点。未来出口将继续承压。1)全球经济放缓,外需疲软,8月全球制造业PMI指数49.5%,连续4个月处于枯荣线下;美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%,均处于荣枯线以下,美国连续5个月下滑。2)中美贸易摩擦加剧,美对华2500亿美元和3000亿美元加征关税规模分别提高至30%和15%。

7、制造业PMI回落,连续4个月低于荣枯线,供需均收缩,新订单回落。8月制造业PMI为49.5%,较上月下滑0.2个百分点,主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。新订单、进口指数下滑,新出口订单指数仍低于荣枯线,表明内外需均总体疲软。受中美贸易摩擦8月以来不断升级影响,经营预期和采购量指数下滑。分企业规模看,大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线,小企业景气度回升但仍低迷。

8、社融暂时企稳、M2略反弹,近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现,但人民币贷款延续弱势,企业中长期贷款有所回暖但占比仍偏低。8月新增社会融资规模1.98万亿元,同比多增376亿元,存量社融同比增速持平在10.7%;新增人民币贷款1.21万亿元,同比少增665亿元;M1、M2同比增速3.4%和8.2%,较上月提升0.3和0.1个百分点。从社融结构看,LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖,宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减。从信贷结构看,居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累;LPR改革、贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖,占比提高至35.4%,但仍偏低。预计逆周期加码将稳定社融增速其中,对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势;宽信用叠加低基数有望在一定程度支撑非标融资,但考虑到房地产信托收紧,表外融资难以显著改善;新增专项债是四季度社融增速的支撑因素,有望对冲信贷疲软。

9、拿掉猪以后都是通缩:超级猪周期带动CPI保持高位,但核心CPI和非食品CPI下行;PPI连续两个月为负,通缩加剧,实际利率上升利润承压,需降息对冲。8月CPI同比上涨2.8%,与上月持平,但高于预期0.2个百分点。其中,8月猪肉环比上涨23.1%,仍是CPI保持高位的主要推手。同时,猪价上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化,本轮猪周期价格涨幅大、速度快,堪称超级猪周期。主要原因:一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主,50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐,部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平,猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段,猪价有内生上涨动力。本轮猪周期预计持续到2020年下半年。非食品CPI涨幅连续5个月回落,核心CPI同比1.5%,增速较上月回落0.1个百分点。预计下半年CPI仍将在3%左右波动,年底可能突破3%。

PPI受内外需不振,将持续下行,压制企业利润和制造业投资。8月PPI同比下降0.8%,降幅较上月扩大0.5个百分点。PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平,增加实体企业的融资成本和债务风险。

(三)政策建议:短期该降息了,长期该改革了

1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大,必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”;不再提“去杠杆”;强调“财政政策要加力提效,继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松,但这次是不一样的宽松,以温和的结构性宽松为主:资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”,主要是高端制造和新型基建,明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。(参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》,2019年7月31日)。

2未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升,货币政策宽松的空间已经打开,并控制好节奏和力度,配合好财政金融等宽信用政策。96日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果,后面可配合价格工具和宽信用政策。从各方面条件看,目前货币政策价格工具的时机已经成熟,可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度。

货币政策总量上,建议降低MLF利率引导实际利率下行,继续推进利率市场化改革。当前,降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分:5月通过对房地产融资端的限制,减少了货币政策宽松的一大掣肘因素;6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实,政策效果较为显著,信托流向房地产的资金规模明显缩减;8月改革LPR形成机制,建立针对房贷的5年期LPR,隔离实体经济和房地产资金利率;9月降准,降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”,下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率,降低企业的债务负担。从实际操作来看,目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性,仅针对银行的资产端并未针对负债端,在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点,其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素,市场供求和风险溢价短期较难调整,降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点,降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率,减少利率调整对市场的冲击,同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展,完善金融机构FTP定价机制,畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化,加大金融供给侧结构性改革,继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。(1)信贷渠道:货币政策总量适度放松,适时推出降准及降息;推进金融供给侧改革,匹配金融结构与经济结构,构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系;(2)利率渠道:加快形成LPR在市场利率中的引导作用,降低实体企业融资实际利率,发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应;(3)资产价格渠道:深化资本市场改革,加强对交易的全程监管,满足新经济融资需求;(4)资产价格渠道:促进房地产市场平稳健康发展,建立居住导向的住房制度和长效机制;(5) 预期渠道:继续保持央行与市场积极深入的沟通,强化信任,加强对货币政策传导的积极引导作用。

3中央对房地产的定调是“三稳”,不是“三松”也不是“三紧”,老成谋国是时间换空间,当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫,另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险,用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

稳地价、稳房价、稳预期,利用时间窗口推住房制度改革和长效机制,促进房地产市场平稳健康发展。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革,是一种结果导向的政策设计,主要有四个方面:一是夯实城市主体责任,调控主体由中央变为地方,地方政府拥有更大的调控自主权,可从各地实际情况出发,在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合,因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱,中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标,实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题,应该坚持“低收入靠保障,中等收入靠支持,高收入靠市场”。四是加快房地产税立法,房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变,包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。

 4、放开市场准入,恢复企业家信心,激发新经济、服务业等新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题,中国人均GDP9700美元,仅相当于美国的六分之一,而且东西部差异极大,因此投资空间巨大,但不是传统的铁公机,而是在新的投资领域:民生领域教育医疗仍十分短缺,科技创新领域重大基础性研发仍是短板,城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视,配上新的机制和新的开放。

5货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行,长期经济高质量增长根本上要靠改革开放,贸易战本质上是改革战:大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

6、过去十年,地方政府、企业、居民不断加杠杆,空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了,让微观主体轻装上阵。主要措施包括:大规模降低企业和居民税费;做实社保账户,提高居民社保水平,让居民安心消费;放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制;部分购买存在股权质押风险的企业债务;拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制,给民营企业家吃定心丸。

我们深信,经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明。

二、  LPR改革和逆周期调节效果初现,社融暂时企稳

从总量来看,8月金融数据暂时企稳。8月新增社会融资规模1.98万亿元,同比多增376亿元,存量社融同比增速10.7%,与7月持平。从社融结构看,人民币贷款整体延续弱势,LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖,宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减表内融资方面,8月新增人民币贷款1.3万亿元,同比少增95亿元,总体延续弱势,目前流动性分层有所缓解,但经济下行压力制约了金融机构信用风险偏好的改善。表外融资方面,8月减少1014亿元,同比少减1660亿元。直接融资方面,新增企业债券融资3041亿元,同比少增361亿元;新增股票融资256亿元,同比多增115亿元。其他融资方面,8月新增专项债融资3213亿元,同比少增893亿元,年内首次同比下降。从信贷结构看,企业中长期贷款有所回暖,居民短期贷款、票据融资是主要拖累8月新增企业中长期贷款4285亿元,同比增加860亿元,占比35.4%,较7月提升了0.7百分点。企业中长期贷款改善或源于LPR改革,银行担忧贷款利率下行因而加速企业信贷投放,或透支下一阶段企业信贷。新增居民贷款6538亿元,占比54%,较7月提升5.8个百分点。其中,消费贷用途严监管,居民短期贷款少增600亿元。票据融资同比少增1673亿元,近期票据直贴利率下降到近三年低点,但新增融资回落反映商业活动强度仍然不高。

央行重启货币净投放,M2增速较上月略上升;M1同比上升,企业交易性需求增加。8月M2同比增速8.2%,较上月提高0.1个百分点。8月央行恢复货币净投放,累计开展7100亿元逆回购操作和5500亿元MLF操作,货币净投放量达2476亿元。从M2构成来看,8月企业存款增加5792亿元,同比少增347亿元;财政存款增加95亿元,同比少增755亿元,非银金融机构存款增加7298亿元,同比多增9509亿元。M1增速反弹,企业现金流有所改善。8月M1同比增速3.4%,环比上升0.3个百分点,反映居民及企业部门交易性需求增加。

展望未来,逆周期加码将稳定社融增速。人民币贷款方面,经济下行压力压制银行信贷投放意愿,逆周期政策对冲,预计未来人民币贷款仍是社融主力,保持持平态势。表外融资方面,表外融资有望成为社融增速重要支撑,但房地产信托收紧抑制信托融资,预计表外融资持平或略强于去年同期。地方专项债方面,9月新增地方政府专项债萎缩将使社融承压,2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素。

三、  工业生产创十年半以来新低,内外需疲软

年初以来整体上生产强于需求,但我们一直指出“生产强于需求难以持续”。8月工业增加值继续回落,剔除春节因素,创20093月以来新低,主因需求不振,出口低迷、消费和投资下行。此外,8月工作日较上年同期少1天、台风恶劣天气等因素抑制生产。8月工业增加值同比4.4%,较7月下滑0.4个百分点,与PMI生产分项下滑相印证,8月PMI生产指数为51.9%,较上月下滑0.2个百分点。8月出口交货值同比-4.3%,较7月大幅下滑6个百分点,为2016年11月以来首次转负,带动生产下行。

分行业看,除汽车、电气机械等因库存低而生产回升的行业外,多数行业生产下滑。其中,贸易摩擦相关行业以及中上游行业下滑幅度大。运输设备、金属制品、化学原料、食品、有色金属冶炼、计算机、纺织、橡胶、专用设备、非金属矿物制品下滑;汽车、电气机械、医药和黑色金属冶炼上升。具体来看:1)受房地产新开工、施工面积下行的影响,玻璃和水泥产量增速均下滑,同比均为5.1%,分别较上月下滑0.4和2.4个百分点。8月非金属矿物制品和有色金属冶炼工业增加值同比分别为8.1%和8.5%,分别较上月下降0.6和1.8个百分点。2)受贸易摩擦影响较大的行业有运输设备、金属制品、化学原料、食品、计算机、纺织、橡胶和专用设备行业,工业增加值同比分别为7.8%、0.9%、1.2%、5%、4.7%、0.1%、4.5%和3.3%,较上月下滑7.9、3.3、2.6、2.3、1.4、1.1、0.7和0.7个百分点。3)受低库存影响,8月汽车工业增加值同比增长4.3%,较7月上升8.7个百分点,其中,SUV产量同比5.9%,较7月上升10.4个百分点。经过前期汽车厂商降价去库存,8月汽车库存已降至99.4万辆,为五年低点,加之部分城市放开汽车限购,存在补库存动力。8月电气机械行业工业增加值同比10%,较上月上升2.4个百分点。4)黑色金属冶炼和医药行业工业增加值同比分别为10.4%和8.3%,分别较上月上升0.4和0.9个百分点。

分地区看,8月东部、中部、西部、东北地区分别同比增长2.8%、6.5%、5.3%和3.0%,分别较上月变化-0.2、-0.7、-1.8和0.1个百分点。东部地区工业生产增速是四大地区中最低的,与东部工业生产服务出口有关,受中美贸易摩擦升级影响。

四、固定资产投资增速回落,房地产投资延续放缓,基建和制造业投资整体低迷

投资放缓与房地产融资全面收紧、土地财政下行、外需低迷、企业盈利增速低等因素有关。1-8月固定资产投资同比增长5.5%,较1-7月回落0.2个百分点。其中,房地产投资累计增速连续4个月下滑,制造业低迷不振,基建增速略反弹但仍整体低迷。从当月增速看,8月固定资产投资增速4.2%,较7月下滑0.9个百分点。

其中,1-8月基建(不含水电燃气)投资同比4.2%,较1-7月提高0.4个百分点;基建(含水电燃气)投资同比3.2%,较1-7月回升0.3个百分点;1-8月房地产投资同比10.5%,较1-7月下滑0.1个百分点,连续4个月回落,但仍是投资最主要的支撑力量;1-8月制造业投资同比2.6%,较1-7月回落0.7个百分点,延续低迷。同时,民间固定资产投资同比4.9%,较1-7月回落0.5个百分点。

全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下,固定资产投资短期难起。第一,制造业投资总体持续低迷,8月当月增速转负,主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。第二,房地产投资高位回落、缓慢下滑,与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关。第三,未来的基建投资在积极财政作用下可能有所反弹但幅度不大,一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧;二是地方隐性债务依然严控,提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用。

五、  房地产融资全面收紧,销售偏低,房企到位资金和投资延续回落

419730两次政治局会议均强调“房住不炒”,且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”,近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧,房地产到位资金、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行。

8月房地产当月销售有所反弹,主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款,剔除基数效应后增速仍偏低,其中一线销售降温较快。由于政策仍偏紧,房地产销售仍将继续低迷。2019年年初,刚需释放,房地产销售迎来“小阳春”,419政治局会议重申“房住不炒”,5月以来房地产销售快速降温。8月当月房地产销售同比为4.7%,较上月回升3.5个百分点,一方面是由于基数效应,剔除基数效应后同比为2.1%;另一方面是由于房地产融资收紧背景下,房企加速推盘回款。分城市看,一线城市销售迅速降温。8月当月一线城市销售增速为-8.7%,较上月下滑16.8个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后,面临需求透支和棚改红利衰退,市场下行压力较大。从累计看,1-8月销售同比为-0.6%,较上月回升0.7个百分点。分地区看,东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-3.6%、0.5%、3.8%和-6.6%,分别较1-7月上升0.6、0.6、1.0和1.2个百分点。

8月房企到位资金延续下滑趋势,来自居民的预收款仍是支撑,国内贷款增速下滑。1-8月房地产到位资金累计同比6.6%,较1-7月下滑0.4个百分点,连续4个月回落。从当月看,8月房企到位资金当月同比4.1%,较上月下滑1.7个百分点,较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中,国内贷款累计同比9.8%,较上月上升0.3个百分点,但当月同比为11.9%,较上月下滑4.9个百分点,反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比8.3%,下滑1.3个百分点,当月同比-0.8%,较上月下滑13.6个百分点,但占比较高,为33.8%。

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长,房地产投资后续将继续回落。1-8月房地产投资累计同比10.5%,较上月下滑0.1个百分点;8月当月同比10.5%,较上月回升2个百分点,与去年8月基数偏低有关。新开工放缓,与前期土地购置负增长相关,1-8月新开工面积累计同比8.9%,较上月下滑0.6个百分点;8月当月同比4.9%,较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑,主要因为房企融资受限影响施工进度。1-8月施工面积累计同比8.8%,较上月下滑0.2个百分点;8月当月同比-0.6%,较上月下滑16.3个百分点。1-8月土地购置面积累计同比-25.6%,较上月回升3.8个百分点,仍大幅负增长。房地产去库存任务基本完成,库存相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%,销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%,而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%,销售大幅超过投资,库存去化充分。2019年8月商品房待售面积相当于2013年末的水平,同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年8月的-3.2%、-15.3%、-11%和-7.6%。

六、制造业投资回落,高技术投资相对较快

制造业投资延续低迷,当月增速落入负区间,但高技术投资依然高增长1-8月制造业投资累计同比2.6%,较1-7月下滑0.7个百分点,整体低迷。8月当月同比-1.6%,较7月下滑6.3个百分点。分行业看,计算机和金属制品投资上升,1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%,较1-7月回升0.6和1.7个百分点。纺织、化学和食品制造业投资放缓,累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%,较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点。高技术产业投资增长较快,1-8月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.0%和14.9%,增速分别快于全部投资6.5和9.4个百分点。

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击,PPI转负通缩、企业利润承压,企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低,制造业投资将延续低迷第一,全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击,其中加征关税对中美贸易冲击显现,8月中国对美出口当月增速创十年新低。第二,利润领先投资,1-7月工业企业利润同比-1.7%,虽因减税降费有所回升,但仍处于较低水平。8月PPI同比为-0.8%,降幅较上月扩大0.5个百分点。第三,8月新增企业中长期贷款4540亿元,同比增加860亿元,占比35.4%,较7月提升了0.7百分点,但较6月的54.8%仍偏低。

七、  基建投资增速略升但仍低迷,受公共预算收入和土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约,未来反弹幅度有限

1-8月基建投资(含水电燃气)累计增速为3.2%,较1-7月回升0.3个百分点;8月当月同比4.9%,较7月当月回升2.2个百分点。基建投资增速回升主因前期专项债可做资本金的积极作用,但年内专项债将于9月发行完毕,提前下发明年的专项债需2020年初投入使用,短期内基建发力仍受限。8月地方政府专项债券净发行额为3486亿,去年同期为7655亿;1-8月累计净融资额约3.0万亿,去年同期约2.7万亿。9月4日,国务院常务会议提出“根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围。”提前下发明年专项债将在明年年初发挥稳投资作用,但2019年内难以形成实际投资。

从细分行业看,铁路运输投资下滑,道路运输投资略回升。1-8月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%,较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。铁路方面,虽然铁路投资发力较早、带动铁路运输设备增加值持续上升,但2019年铁路投资额目标8000亿,较2018年仅多680亿元,铁路投资增速或将继续放缓。公路方面,公路投资以地方财政支持为主,增速明显落后于中央财政出资为主的铁路投资,反映大规模减税后地方财政乏力,支出后劲不足。此外,近期地产融资受限,土地购置持续负增长,与地产项目配套的公路投资同样受拖累。1-8月水利、环境和公共设施管理与电热燃气投资分别增长2.4%和0.4%,较上月变化-0.2和0.4个百分点。

积极财政政策将支持基建反弹,但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口。一是大规模的减税降费落地后,地方财政收入同比迅速下行,1-7月部分省市财政收入负增长,如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%,且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大,隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-22.0%,土地财政收入增速或进一步下行,专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。2019年新增专项债规模为2.15万亿,较2018年增加8000亿元;但是土地财政增速大幅下降,土地出让收入在上半年同比下降0.8%,较去年全年下降25.8个百分点;上半年土地成交面积-27.5%,由于成交款需在平均半年后转化成政府收入,下半年土地出让收入预计为2.6万亿,全年预计5.3万亿元,较2018年净减少1.2万亿,同比-19%。仅考虑专项债、土地出让收入,2019年净减少4000亿。

八、 汽车拖累整体消费下行,未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

8月社零消费增速继续回落,主要拖累是汽车消费。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%,均较7月下滑0.1个百分点。7月多省市“国六”标准政策实施,6月消费需求的提前透支拖累国内汽车销量增速。汽车消费同比-8.1%,较7月大幅下滑5.5个百分点。剔除汽车的消费后同比增长9.3%,较上月上升0.5个百分点。

从消费品类看,1)8月必需品消费增速稳中有升,受CPI上升影响,粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%,较上月上升2.6和0.7个百分点;2)升级类消费有升有降,金银珠宝大幅下滑,8月同比为-7%,较上月下滑5.4个百分点,化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%,分别较上月上升3.4和2.3个百分点;3)受房地产销售增速有所回升的影响,地产相关行业消费有所上升,建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%,分别较7月上升5.5和1.2个百分点;4)受油价下调影响,石油及制品消费同比-1.2%,较上月下滑0.1个百分点。从消费区域看,城镇和农村消费增速分别为7.2%和8.9%,较7月分别变化-0.2和0.3个百分点。

未来,经济下行就业压力大、就业质量下降,收入增速下行,股市房市财富效应较弱,居民杠杆率高挤压消费,消费继续承压。1)贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失,据商务部数据,2017年中国总出口拉动就业9129万人,占中国就业人员的11.8%;8月PMI从业人员指数46.9%,较上月下滑0.2个百分点,仍处于荣枯线下,城镇调查失业率5.2%;1-8月城镇新增就业人员人数累计984万人,同比-0.6%,从2019年初开始持续负增长。2)今年个税改革遵循的“累计收入”计算方式,导致个税并非均匀分布在每个月,而是呈现前低后高,月度可支配收入则“前高后低”,下半年居民个税缴纳金额上升、可支配收入增速下行。3)中国居民部门杠杆率持续上升,2019年二季度已达55.3%,挤压消费。4)中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好,政策致力于“稳房价”,股市房市财富效应减弱,抑制消费。5)近期国务院出台20条促消费政策,可起到短期对冲作用,但难以解决居民收入增长等根本性问题。

九、出口下滑,受全球经济下行和贸易摩擦影响,预计下半年转负

8月出口增速下滑,主要是对美出口增速大幅下滑,1-8月累计出口增速仅0.4%8月中国出口增速-1%,较7月下滑4.3个百分点。分国别和地区看,加征关税对中美贸易冲击显现,8月中国对美出口当月增速创十年新低,1-8月美国为我国第三大贸易伙伴,中美贸易总值同比下降9%;但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速,这可能与中国企业转移出口市场有关,但是否形成趋势仍需观察。8月中国对美出口当月增速为-16%,较7月下滑9.5个百分点,创2009年9月以来新低;对中国台湾、东盟和巴西的出口增速分别为24.6%、11.2%和11.3%,较上月分别变化4.7、-4.5和-5.4个百分点;对欧盟、韩国、印度、加拿大和澳大利亚出口同比分别为3.2%、2%、-0.8%、4.1%和-17%,分别下滑3.4、7.3、7.8、2.3和18.1个百分点,对日本、俄罗斯和中国香港出口增速分别为1.5%、4.8%和-7.2%,分别上升5.6、1.7和8.5个百分点。分出口产品类型来看,8月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为0.5%、-0.9%和-3.2%,分别较7月下滑4.1、3.8和3个百分点。

8月进口增速维持弱势,主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6%,较7月下滑0.3个百分点。分进口产品看,8月农产品进口同比4.7%,较上月下滑5.6个百分点,大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%,分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点,其中,大豆进口量跌价升,进口数量及金额同比分别为3.6%和-7.2%,分别较7月变化-4.3和0.8个百分点;原油量价齐跌,进口数量及金额同比分别为9.9%和-3.5%,分别较7月变化-4.1和-4.9个百分点。

未来,虽然人民币贬值利好出口,但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下,出口将继续下滑,全年负增长。1)全球经济放缓,外需疲软,8月全球制造业PMI指数49.5%,连续4个月处于枯荣线下;美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%,均处于荣枯线以下,美国连续5个月下滑。2)中美贸易摩擦大幅升级,对3000亿美元和2500亿美元商品的关税税率提高至15%和30%。随着关税政策的落地,中国出口增速将继续下滑。

十、  拿掉猪以后都是通缩:猪周期带动CPI保持高位,但核心CPI下行,PPI连续两个月为负

8月CPI同比上涨2.8%,与上月持平,但高于预期0.2个百分点;核心CPI同比上涨1.5%,较上月回落0.1个百分点。猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力。食品方面,8月猪肉价格环比大涨23.1%,同比涨幅扩大至46.7%,同比涨幅创近8年来新高。同时,猪肉价格上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化,本轮猪周期价格涨幅大、速度快,堪称超级猪周期。主要原因:一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主,50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐,部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平,猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段,猪肉价格存在内生上涨动力。新鲜水果大量上市,鲜果价格环比大幅下降10.1%;蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落。非食品方面,非食品价格同比上涨1.1%,增速较上月回落0.2个百分点,连续5个月回落。国际油价下跌带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%。旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%,但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点,较去年8月整体偏低,旺季不旺显示居民消费仍然面临压力。

8月PPI同比下降0.8%,降幅较上月扩大0.5个百分点,通缩压力加大,企业实际利率水平上升,增加实体企业的融资成本和债务风险,需加快降息对冲。分行业看,主要工业部门价格均出现不同程度的下滑。其中,房地产融资收紧导致房地产投资下行,拖累黑色、水泥等需求,带动价格环比分别下滑0.7%和0.4%。此外,受国际原油价格下跌影响,整个石油产业链均出现不同程度的下跌,石油开采本月环比0%,但同比跌幅扩大0.8个百分点至-9.1%。下游行业中,化学纤维制造业受到影响较为明显,8月价格环比下跌2.3%,跌幅为所有行业最大,同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9%。

CPI仍将在3%左右波动,年底可能突破3%;PPI受内外需不振,将持续下行,压制企业利润和制造业投资。CPI方面,尽管9月之后翘尾因素收窄,但由于当前猪肉供给缺口仍然较大,年内猪肉价格仍将进一步上涨,因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动,年末有可能突破3%。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点,价格将回落。当前猪肉缺口高达1000万吨,1-7月猪肉进口累计仅100万吨,且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3%,难以弥补缺口。尽管当前各部门多措并举保证生猪供应,但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间。PPI方面,外需方面,全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口,进而沿产业链影响PPI。内需方面,融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行,房地产投资下行;部分新增专项债额度虽已提前下达,但新增额度有限,拉动基建的幅度预计有限。因此,PPI年内仍将面临较大下行压力。

十一、制造业PMI回落,贸易摩擦升级导致企业经营预期和采购量指数下行,就业指数十年新低

制造业PMI回落,连续4个月低于荣枯线,供需均收缩,新订单回落。8月制造业PMI为49.5%,较上月下滑0.2个百分点,主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。生产端,8月PMI生产指数为51.9%,较上月下滑0.2个百分点。需求端,新订单指数为49.7%,较上月回落0.1个百分点,连续4个月低于荣枯线;新出口订单指数为47.2%,较上月回升0.3个百分点,仍低于荣枯线;进口指数46.7%,较上月回落0.7个百分点。内外需均总体疲软,内需主因房地产投资放缓,制造业和基建投资低迷,外需因中美贸易摩擦升级、全球经济增长放缓。

价格指数下滑,工业品通缩加剧。8月主要原材料购进价格指数为48.6%,较上月回落2.1个百分点;出厂价格指数为46.7%,较上月回落0.2个百分点,连续4个月低于荣枯线。价格指数下跌主要受原油和工业品大跌影响。8月布伦特原油价格环比-7.9%,同比-18.6%,发改委于8月6日和24日两次下调国内油价。8月南华工业品价格指数月均环比-4.6%,螺纹钢价格环比-6.9%。

经营预期和采购量指数均下滑,主因中美贸易摩擦8月以来不断升级。生产经营预期指数为53.3%,较上月回落0.3个百分点。采购量指数为49.3%,较上月回落1.1个百分点,再度跌破荣枯线。企业经营预期再度回落主要原因是8月以来的贸易摩擦升级。

原材料库存指数下降与采购量下行有关,产成品库存指数上升与需求偏弱有关。8月原材料指数47.5%,较上月下滑0.5个百分点,主因采购量下行。产成品库存指数47.8%,较上月回升0.8个百分点,体现库存被动积压,主要是需求较弱。由于需求不强且价格有回落压力,企业主动补库存的动力不足。

大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线,小企业景气度回升但仍低迷。大、中型企业PMI为50.4%和48.2%,较上月分别下滑0.3和0.5个百分点,小型企业PMI为48.6%,较上月回升0.4个百分点。从经营预期看,大中企业经营预期指数分别回落0.9和0.4个百分点,主因贸易摩擦升级;小企业预期指数回升1.6个百分点,体现积极政策取得了部分效果,但并未从根本上解决其经营困境。8月以来积极政策的陆续出台部分对冲贸易摩擦升级影响:8月20日,人民银行发布新的LPR(贷款市场报价利率)形成机制,推动降低实体经济融资成本;8月27日,国务院发布“促进消费20条”。

非制造业商务活动指数微升,其中服务业受不利天气影响景气度回落。非制造业商务活动指数为53.8%,较上月回升0.1个百分点;新订单指数50.1%,较上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为52.5%,比上月回落0.4个百分点。受台风、暴雨等不利天气影响,道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受到较大影响,商务活动指数环比、同比均出现不同程度回落。建筑业景气度回升,但新订单下滑。8月建筑业商务活动指数为61.2%,较上月回升3个百分点,处于较高景气区间。建筑业新订单指数为53.9%,较上月回落0.8个百分点,反映基建和地产投资后续乏力,与地方政府财力不足、地产融资形势缩紧印证。

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