看好一个行业,买“龙大”,还是“龙二”?

作者:人神共奋

来源:价值投资类微信公众号 思想钢印(ID:sxgy9999)

为什么值得研究的股票不超过300家?

之前一篇文章《理解了渠道,你才能理解消费品行业投资》,分析了五粮液和洋河,并认为洋河的营销能力和渠道管理能力,远超五粮液,后面就有读者问我:

「那为什么洋河今年走得这么弱?」

这其实是个典型的交易问题,答案也不难:要用发展和辩证的眼光看基本面,正因为五粮液的营销管理能力和洋河差距太大,只要在这个方面稍有提升,业绩增长效果就会很明显,而洋河再想向管理要效益的空间就很小了。

此消彼涨,正是今年以来,五粮液的业绩和股价表现远远强于洋河的重要原因。

不过,由这个问题,我想到了一个很重要的选股思路,当你理解了一个行业或细分子行业之后,应该选龙大、龙二,还是后面的公司?

经济下行期,常常出现行业集中度上升,你可选择的标的不是龙大就是龙二,如果排名比较靠近,还要考虑龙三。这么一来,A股实际上你能考虑的公司就缩小到了500家。

再加上很多细分行业由于竞争很恶劣,或者技术路线变化太快,龙大龙二龙三都没法买,再范围再缩小,值得研究的不超过300家。

一个行业到底值不值得研究?到底重要看龙大、龙二还是追赶者?这就涉及到选股中一个重要的判断标准——竞争格局。

竞争格局的两个极端

先请大家做一个判断:酒类有两个子行业,甲行业从2015年之后,整个市场规模每年都在下降,乙行业每年稳定增长5%以上,请问哪个行业的股票更值得投资。

乍一看,肯定是稳定增长的乙行业,可事实上,年年下降的甲行业是白酒,2015年后大牛股的集中发源地,乙行业是黄酒,大部分股票基本熊了三年。

这是因为这两个子行业拥有完全不同的竞争格局。

「竞争格局」这个词,如果是在商学院,可能要讲一个月,但从投资者的角度,就相对简单:这个行业中的企业有没有可能因为竞争的需要,而做出短期损害公司利润的举动,包括:恶性降价、过快的技术升级,等等。

我们说白酒的竞争格局好,主要是指三点:

第一、针尖对麦芒式的竞争的意义不大:消费口味有较大的偏差,酱香型的茅台和浓香型的五粮液,消费者各有所好,不会因为谁涨价了,就换另一家;同属浓香型洋河,又去主打「绵柔口感」,去争取华东地区消费者。

这么一来,龙头企业很容易产生「我跟谁都不争,跟谁争我都不屑」的味道。

第二、竞争的结果是集中度提升:竞争格局好不代表没有竞争,毕竟整体增速为负,整个行业的竞争其实是很残酷的,茅五泸洋把地方特曲市场份额一步步蚕食,老白干把地方光瓶酒干掉了,新的竞争者也相继失败——之前渠道那么强的娃哈哈都失败了。

这就是像打群架,别的行业都是龙大、龙二和龙三争,但白酒就是几个块头大的,心照不宣地把老弱残兵一个个地都收拾了。

第三、龙头企业之间不会出现「自残式竞争」:白酒龙头之间也是有竞争的,但方法比较文明。一是看谁的品牌力强,谁能提价成功,五粮液前几年杂牌太多,影响了品牌,经销商窜货严重,所以提价每每失败,今年清理子品牌,加强经销商管控,下游很快就货源紧缺,所以顺利提价;

二是看产品布局的能力,洋河去年高端提价过猛,导致江苏市场出现了300多元的价格带真空,被今世缘抓住机会,所以今年洋河就加强了处于这个价格带的双沟的品牌宣传和营销支持,而非像其他行业一样打价格战。

相比之下,黄酒就是一个典型的竞争格局差的行业:

第一、龙头古越龙山,无论从价格带、品牌形象、成本结构还是规模上看,都跟龙二龙三没有什么区别,提价很容易丢市场份额。

第二、龙头不强,相对龙尾就不弱,由于整个行业还有增速,就会造成「谁都活不好,谁也死不了」的窘境,导致市场化的并购很难。

竞争格局很好的行业,龙大龙二龙三必然是差异化竞争,长线都可以买;而竞争格局差的行业,龙大也没法买,就算看好这个市场,也一定要耐心等待竞争格局有变好的趋势后,才能介入。

当然,白酒和黄酒是「竞争格局」的两个极端,大部分行业都介于两者之间,此时,龙大龙二龙三就有一定的区别了。

什么情况下应该买龙大?

首先要定义一下「龙大」和「龙二」,一般是按市场份额计算的,龙大的规模一定是比龙二大。

从这个前提出发,解决买龙大还是龙二的问题,答案就在于为什么这个龙大的规模比较大?这个规模能不能转换成更快的增长?它又能不能保住这个规模优势?

第一个例子是屠宰及肉制品加工行业。

这个行业的上游是养殖,典型的周期型行业,价格忽高忽低,导致下游的成本变化也很大,只有品牌企业才能把涨价转嫁给消费者,所以下游的品牌,包括双汇、雨润、梅林、新希望都不弱,区别就在渠道广度。

这几家中,雨润主要卖华东,新希望卖西南,梅林布局上海,龙大肉食是华北,唯有双汇是全国布局。

这就是消费品行业龙头企业规模大的最常见的原因——销售渠道全国布局。

但这并不代表竞争格局好,因为龙二龙三也可能通过渠道下沉或跨省扩张进行竞争,还是免不了价格战。

但养殖和肉制品加工还有一个关键的环节——屠宰,双汇的竞争手段是把屠宰环节的利润压到最低,结果是一定要上量才能赚钱。

以前这个行业都是猪出栏后,长途运到某一个地方集中屠宰,但非洲猪瘟后国家禁止跨省运猪,只能就近宰杀,这么一来,就要接近消费者,只有销售渠道全国布局的双汇,才能保证充足的屠宰量。

通过屠宰环节这个产业链的瓶颈,双汇借此拓宽了护城河,让自己的规模转化为竞争壁垒。

另一个典型的例子是乳制品市场,选择常温奶全国布局的蒙牛伊利在2010年以后,完全碾压主打巴氏奶需要冷链支持的上海光明、北京三元。

光明曾在2012年推出过一个爆品莫斯利安,很多人认为光明要翻身了,但常温酸奶是一个非常适合全国布局的产品。渠道能力更强的伊利没有给光明这个千载难逢的机会,立刻推出安慕希,销量后来者居上,光明在短暂业绩增长后,又陷入长期平庸。

一个适合全国布局的消费品行业,一旦出现「全国性公司」打「区域性公司」的竞争格局,至少前几年,后者是完全不能碰的,不管它的产品有多好。

在消费品行业,越是同质化的商品,乳制品、肉制品、纸巾,等等,越依赖渠道的铺货与强势曝光。龙大的规模优势,如果是渠道优势造成的,往往在几年内很难变化,龙大是个更好的选择。

此时的龙大往往估值比龙二高不少,但这个高是有道理的,恰恰是因为市场认为优势带来的超额现金流至少可以保持五年的时间。

那么龙二是不是就不能选了呢?当然不是,选龙大是因为它能保持规模优势,所以选龙二就有两个方向

第一,利用产品的差异化竞争,在规模上超过龙大;

第二、虽然不能打破龙大的规模优势,但在赢利能力上超过龙大。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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