宋雪涛：一系列政策谜底将被揭晓

作者：宋雪涛

来源：雪涛宏观笔记

文章来源：《如何看待政策变化？——天风总量团队联席解读》（9月12日）

一、经济方面，预计8月经济数据（产出、需求、金融）走平或略好于7月：

（1）参考8月PMI生产指数小幅回落、高炉开工率同比和环比均回升，预计8月工业增加值增速会回升至6-7月之间水平。

（2）8月乘联会和中汽协乘用车销售增速均比7月降幅有所收窄，预计8月社零消费增速亦会有小幅回升。

（3）参考8月螺纹、热卷、挖机的消费量，预计8月房地产投资顶部小幅回落，基建和制造业投资底部小幅回升，整体8月固投增速继续在5-7月的区间震荡。

（4）猪肉价格快速上涨是CPI超预期的主要原因，对货币政策空间没有直接约束；PPI对货币政策方向的影响更大，通缩进一步加剧，货币维持宽松。

详见《9月：逆周期兑现，基本面平稳》

（5）8月新增贷款略超预期，中长期贷款占比亦有连续改善；社融增速10.7%与上月持平，未出现市场所预期的连续回落，正如我们1个月前所说：

“信用收缩拐点已至”的判断言之过早，基建对冲、信贷支持、内生性库存周期等皆有支撑，社融后续走势取决于逆周期政策的对冲力度。

二、政策方面，需要关注逆周期政策的实际落地情况：

8月底以来的金稳会、国常会和全面降准，明确释放了逆周期政策再加码的信号，我们3季度以来坚持的判断——3季度逆周期政策将重新加码，终于得到兑现。（详见《政策信号的松与紧》、《从6月数据看下半年经济走势》）

仅用了两周时间，市场对“逆周期政策适度对冲”的看法，从“没必要/没意愿/没空间/没时间”，转变为“接受”，甚至是“政策大转向”。站在当下，我们认为有些预期被过度修正了。

（1）市场对“连续降准”和“9月17日MLF降息”的期待较高。然而考虑到MLF降息对降低LPR来说信号大于实际，全面降准之后，进一步MLF降息的概率应该是下降，而不是上升。从9月9日央行以7天逆回购缩量缩期限置换MLF的操作来看，9月17日到期的MLF可能也以类似方式部分置换，并在后续逐渐到期回笼。

（2）市场对“今年4季度提前使用明年新增专项债额度”的期待较高。然而从《预算法》的角度讲，“提前发行”明年额度需要地方修改当年财政预算，并报地方人大批准，不是不可能，但概率较低。因此对于专项债增发能否在年内兑现，应观察以下两方面：一是历史结余额度是否在9月30日之前申请使用（详见财预（2017）89号文），二是9月17日举行的全国人大常委会第13次会议是否会明确专项债的相关问题（第12次会议8月底刚结束）。

（3）总之，预期兑现后，宏观层面需要关注逆周期政策的实际落地情况。9月第3周将有一系列的政策谜底被揭晓：降准之后MLF如何续作是否降息（9.17），人大常委会第13次会议是否明确专项债问题（9.17），降准之后的第1次LPR报价是否会降（9.20）。

三、市场方面，“N字形第三笔”的趋势没有走完：

（1）市场已在“N字形第三笔”的趋势里，特别是科技成长相对占优的结构已经确立，享受趋势即可。我们在6月9日创业板的底部和8月8日沪深主板的底部都做过拐点判断，当前观点已经趋同，不需要再反复说了。（详见《N字形的第三笔》）

（2）由于中美第13轮贸易谈判将在10月举行，9月是贸易谈判和财报的真空期，叠加政策加码的预期兑现和改革开放的政策催化，市场短期还是以风险偏好提升为驱动。

（3）如果9月第3周，关于逆周期政策的实际落地情况能够符合市场偏乐观的那一类预期，叠加8月经济数据（产出、需求、金融）走平或略好于7月，经济阶段性企稳的预期可能会有所上升，这样的话，“N字形第三笔”的趋势有望在4季度得到基本面的支撑。当然，判断都有前提，风险各自把握。

（4）海外方面，美国8月新增非农就业继续回落，再次低于预期，预计Fed会在9月18日降息25bp。由于英国“硬脱欧”推迟和中美10月继续谈判等消息，美债利率反弹至1.7附近，黄金回落到1500以下，提前释放了降息落地之后的调整。

（5）预计利率债仍然以3.0为中枢做平台延伸，向下空间比较有限，短期有点利多出尽，但又不存在显著利空，如果避险情绪升温，利率有可能突破平台下行。