【国金研究】国投电力深度：火电盈利向好、水电成长可期，两翼齐飞成就龙头

国金证券研究所

资源与环境研究中心

环保公用团队

核心结论

投资建议

下游用电需求旺盛，雅砻江来水偏丰，电煤价格稳中趋降，公司未来业绩持续向好。水电防御性强、景气度高，我们看好公司未来规模不断扩张，盈利能力持续增强。预计公司2019-2021年的营收为422.05、427.80和440.45亿元，归母净利为48.45、50.16和52.37亿元，对应EPS为0.71、0.74和0.77元，对应动态PE为13、13、12倍。目标价12.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑

落地省份电力需求稳增值，来水偏丰发电量提升：据中电联测算，预计2019年全社会用电量增长5.5%，全国发电装机容量约20亿千瓦、同比增长5.5%，全国电力供需总体平衡。江苏、四川、重庆等主要落地省市电力需求保持较快增速，为消纳西南外送水电提供有力保障。近年来，雅砻江流域来水偏丰，发电量逐年递增。2018年，雅砻江水电上网电量737.59亿千瓦时（同比+2.37%），继续保持增长趋势。根据目前流域来水情况，同时考虑外送电量消纳保障条件，预计2019年雅砻江发电量有望保继续持增长趋势。

未来雅砻江中游投产，迎来业绩爆发期：目前，雅砻江中游两河口、杨房沟水电站合计450万千瓦机组正在按计划建设中，预计2021年起，首台机组投产运行；到2027年，后续中游5座水电站陆续投产，届时雅砻江水电总装机规模将达到2656.5万千瓦（较当前装机规模提升80.71%），发电量将会大幅提升。此外，中游水电开发建设对雅砻江梯级联合调度具有重要的意义，尤其是两河口电站，作为雅砻江中下游的龙头水库，调节库容149亿立方，建成后，与下游锦屏一级、二级电站联合调度，充分发挥梯级补偿效益，下游电站的发电量也将会显著增加。

电煤价格企稳回落，火电业绩有望释放：据中国煤炭工业协会发布数据，截至2018年底，全国煤炭投产产能35.27亿吨，在建产能10.56亿吨（其中3.73亿吨试运行），基本满足了全年35.6亿吨消费需求。2019年5月，国家发改委通报，我国已累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成了“十三五”规划去产能任务。预计2020年煤炭投产产能为43.23亿吨，可以满足《煤炭工业发展“十三五”规划》提出的2020年煤炭产量39亿吨的要求。届时煤炭将供需较为宽松，价格亦将走向平稳，火电企业燃煤成本压力有所缓解，业绩表现将得到发挥。

风险提示

落地省市用电量增速下降风险、来水不及预期、电煤价格反弹、政策让利及市场化电量交易规模扩大，电价下降幅度超预期。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。