京东的转型之路：历风吹浪打，见云开月明

作者：怪盗团特邀电商分析师 郑达

来源：互联网与娱乐怪盗团

关于京东，我们的观点如下：

规模与效率：曾经的荣耀。从4亿元到1.7万亿元交易额、11年CAGR 114%，京东在竞争如炽的电商行业杀出重围。高效集采和出色物流时效折射出京东长期受益周转效率提升。但规模优势触顶，狂奔的京东向运营要增长的转变迫在眉睫。

成本与利润迎来翻身仗：规模见顶之际，京东开始聚焦大后方。19上半年毛利率14.9%创历史新高，履约与市场费用率分别降至6.1%和3.5%的历史低点；19二季度归母净利率达到0.4%，Non-GAAP归母净利润36亿元同比大幅上升644%。我们认为京东的投资主线已发生转折，开源节流的可持续性将决定其投资价值几何。而聚焦大后方背后的深层原因在于京东发展过程中在定位、流量、技术等方面形成了一系列掣肘，影响了增长动能。

聚焦有质量的增长路径。京东与阿里和亚马逊的发展历程不同，阿里起家于平台，推动头部商家变现空间及对外部流量的掠夺保持其增长的动力；亚马逊强化AWS、3P运营和拓张线下门店而获取下一增长曲线。而回归现金牛业务、聚焦业务的长期盈利性将是京东未来的不二选择：从增长的结构上关注POP平台和拼购在下沉市场的新增量、从增长的厚度上深挖会员制和自有品牌的长远的盈利价值、培育物流和数科的服务变现能力，将是京东复用自营基本盘的有力打法。

京东新的增长驱动因素在于：1）下沉市场渗透率提升，有助于稳固市场份额2）物流与数科服务收入提升3）现金周期与自由现金流的转好；4）控费带来净利润可持续地回暖。在历经组织文化补课、中台建设成型及多次业务重心的变革阵痛后，我们认为京东将迎来新成长阶段的复苏。

估值与投资建议

我们预测公司2019-2021年调整后的EPS分别为2.62/3.35/4.50元，综合SOTP和DCF两种估值方法，最终得出京东目标市值为508亿美元，每股目标价35.3美元，对应19-21年P/S为0.6/0.5/0.5x。结合公司当前股价，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）增长驱动因素不明朗，行业激烈竞争2）组织与管理层变革效果不明显3）运营效率难持续扭转4）腾讯合作稳定性减弱5）物流与数科业务外部阻力增强。

投资京东，是一场对零售生意本质的理解和包容

基于前期我们对拼多多和苏宁的深度研究，我们将目光投向了京东——拼多多和苏宁共同的劲敌。京东登陆资本市场已超过5年，是一枚不折不扣的资本市场老兵。京东的成长历程不仅引领了电商行业成本效率的迭代与进化、影响了中国电商行业格局演变，也从侧面推动了物流行业的发展壮大。

然而，聚光灯下的京东在近5年来大起大落的资本市场表现让人捉摸不定，或者说资本市场一直在调整识别京东真实价值的维度，而同期登陆美股的阿里股价较发行价已翻倍。为此我们要问，京东以增长规模为导向的核心价值是否已经发生变化？电商业务是京东的根基，但战局焦灼，面临流量分化和用户流失，规模天花板凸显；菜鸟网络的快速进化则使得京东物流‘速度快、服务好’的优势逐渐收窄。我们认为，京东以规模著称的增长模式已进入了明显的瓶颈期，下一阶段需长期追求以利润为导向的效率提升及价值重塑。这将使市场对京东未来的股价判断带来持续的影响。

京东未来的发展不确定性仍然很大，与阿里拉锯战和腾讯的竞合态势仍将持续。因此，京东具备长期投资价值的关键在于能否坚守线上基本盘的基础上获得以下的突破：1）获取长期稳固的零售市场份额；2）成本控制和效率提升的可持续控性带来利润的稳定增长；3）成功孵化体外公司（物流与数科）带来的估值溢价。我们将在下文逐一分析上述要素。

万亿规模成就效率王牌，增长触顶引发地位动摇

京东商城于2003年成立上线。凭借自建物流、商品品类/服务扩充、加强服务环节等关键战略举措，聚拢一二线城市用户，树立了品质和服务的标杆。京东早期阶段的成功改写了用户3C家电产品的购物习惯、很大程度解决了线下购物的各类痛点。同时，京东引入腾讯作为战略投资者，锁定微信一级流量入口，进一步扩充平台流量和品牌认知度，并于2014年5月在美国纳斯达克交易所挂牌上市。目前京东依然是国内第二大电商公司（按2018年16,800亿元GMV计算）、国内最大的零售商（按18年收入4,620亿元计算），2007至2018年GMV的CAGR达到114%；全网电商市场份额超过16%。不得不承认，京东在发展历程中抵御了包括当当、苏宁等众多对手的围剿，脱颖而出的背后是京东对零售的长期摸索和积累所沉淀出的核心优势：远高于行业平均水平的规模体量和效率表现。

规模与效率制胜，京东的成长逻辑

我们认为京东的成功要素非常淳朴——抓住并践行了零售的本质：1）消费端：把好的商品卖给有需求的消费者；2）供给端：提升效率，降低成本。

从需求端，把好的商品卖给有需求的消费者。1）坚持正品：京东始于线下，在鱼龙混杂、假货充斥、山寨横行的竞争当中始终坚持“正品行货”，逐渐积累了口碑，种子用户成为京东转型线上后的拥趸；2）服务至上：创始人刘强东在京东上线初期亲自担任客服回帖解答客户问题，奠定了京东服务为先的基础；3）布局全品类：京东依托3C起家，后不断扩充至家电、服饰、家居、快消品等，从用户需求出发不断壮大品类规模，充分抓住品类线上化的窗口期；4）自建物流：物流体系源于用户体验的诉求，京东自建物流搭建统一的服务和质量体系——现在看来京东物流已经成为守护京东价值的坚实护城河，重塑了一二线城市用户线上购物的体验标准。

从供给端，提升效率降低成本。从商品角度，京东供给端策略非常简单，“减少商品搬运的次数，实现降本增效”。减少物品的搬动次数（在不同仓库转运的次数）是京东设计采购模式和物流模式的核心。从产业链角度，京东认为消费品和零售行业的分工体制可以用“十节甘蔗”来比喻——产业链分工有十节，每一节都代表一类经济利益实体，但这就会造成效率的低下——当各环节的衔接（利益分成）与自身利益发生冲突时各实体必然以自身利益为导向，造成环节层层加价，最终由用户买单；京东做重（仓储、配送、售后、营销等环节在早期均为自营）的原因是在行业中吃到的节数越多，给用户的体验衔接越好，商品搬动次数较少、成本控制力也就越强；从长期看，环节竞争的最终结果就是各环节利润固定在一个合理的水平上；如果只固守一个环节，利润来源也会趋向单一。

京东从“供给”“连接方式”“需求”三个层面入手，一步步壮大至今天的规模和地位，成为全品类、多业态、高效服务的零售巨头，得出并践行了早期的成功公式：GMV=客单价*订单量*复购率。同时通过自营，京东成功的在发展初期树立了B2C模式的体验标杆，也推动B2C逐渐代替C2C，带来了新的电商机会：更好的体验，更具优势的集采，更被用户青睐。

从效率角度看，京东通过自建物流有效减少了商品需要流通的环节，进一步帮助京东减少货品到达用户手中所需的时间。截至2019上半年，京东物流已经拥有7大中心仓，28个前置仓（分拣中心），超过70个大件仓，基本覆盖全国所有区县。我们认为，这种相对密集，“离用户距离可知”的物流模式是京东物流的核心制胜策略，这使得货品可以参照历史销量占比提前备货到城市周边的仓库，用户下订单后即从最近的仓库发货，这一保障使京东物流在2010年推出的“211”物流时效服务——上午11点前下单当日送达，晚间11点前下单次日送达——成为俘获1-2线城市用户体验的重要武器，相比于淘宝天猫商家一地发全国的模式，大大加快了收发货速度。

我们看到京东物流伴随京东成长而高速发展：2015-2018年京东物流配送单量占京东总单量的71%左右，2018年物流配送单量达到15.6亿单；仓储面积在2019上半年也已经达到1500万平米（含250万平米云仓），2013-2019上半年的仓储面积复合增速为50%，仓库数量超过600个；满足‘211’时效的区县占比也已经从2014年的42%提升至2018年的75%。

京东的库存周转效率得益于高效集采和自建物流体系。2016年以前的京东库存周转效率明显优于苏宁，随着行业竞争态势激烈，尽管2017、2018库存周转天数分别为41和40天，高于苏宁的37、36天，但2019年二季度的过去12个月周转天数下降至36天，同比去年有显著改善，维持了以“高效率”著称的市场一贯认知。

白银增长时代来临，规模优势见顶

当前的电商世界身处群雄割据与惨烈竞争格局。宏观经济景气度下滑、一二线城市人口红利吃尽、流量红利的见顶，致使电商玩家大多已进入白银增长时代，转为存量博弈。竞争对手的流量分化策略、资本市场对京东更加苛刻的审视，都从外部对京东造成了多重压力。

京东也在这场白热化战争中放缓了攻城拔寨的脚步。2018年京东调整口径后的GMV同比增速仅为29.5%，我们认为2019上半年的GMV同比增速已降至22%左右（京东已不再披露季度GMV数字）；2019上半年收入2714亿元，同比增长22%，虽超市场预期但增速同比放缓了8%，远低于阿里系电商和拼多多。

从用户增长看，截至2019年二季度，前12个月的活跃用户为3.21亿人，同比去年同期仅增长2.4%，且获客成本已经上升至550元/用户，显著高于各大头部电商平台。

上市后京东的组织执行力和拼搏热情也有所懈怠，规模增长的疲态导致市场预期逐渐趋空。反应到资本市场的表现，2015年来京东股价一直处于跌宕起伏状态，最高价超50美元，最低价不到20美元。在2018年下半年宏观经济增速下行的背景下，对京东的探讨也逐步聚焦至其模式是否可持续，夹杂外界正反两面声音，京东股价从2018年1月的最高点50.68美元只用了不到1年时间便跌至2018年11月底的19.21美元，股价蒸发近62%。2018年中最高点时，581家机构持有京东股票，而到了第三季度末变成了155家，持股总数从6.2亿股减至4081万股。2019年二季报发布后因为费用和利润的大幅转好而导致市场普遍反应正面，股价修复至30.66美元。这也与京东的策略开始从以GMV和收入为指标过渡到以利润和费用为导向做铺垫有一定相关性。

向精细化运营转变，费用控制效果初现

京东业绩和股价的跌宕起伏，背后蕴含的深层原因耐人寻味。我们认为京东GMV和营收规模疲软背后也反映出京东的品类成长面临天花板，使得京东进入白银增长时代。因此，京东从2019年开始转换发展逻辑，开始从规模视角向利润视角迁移。

京东近年来净利润水平始终不尽如人意，“什么时候赚钱”成为长期被投资者追问的焦点。2012-2018年净利润无盈利年度，Non-GAAP归母净利润从2013年起盈利，但长期处于震荡态势，2018年归母净亏损达25亿元有一定收窄倾向，Non-GAAP归母净利润为35亿元，Non-GAAP归母净利润率达0.7%。我们认为早期阶段在京东通过融资获得较为充裕的现金流情况下研发费用和物流相关资本支出较为激进无可厚非，但长期以来物流人力成本随规模扩张而增长、以及营销费用的水涨船高对京东净利润影响较大。此外京东自2014年来陆续布局了物流外单、跨境电商、前沿技术、O2O、智能硬件等新技术和业务，这些业务也很大程度上拖累了京东的利润表现：2018年新业务运营亏损超过51亿元，同期京东商城运营利润达到70亿元。

2019上半年京东的净利润水平终于有所好转，归母净利润达到78亿元，净利润率为2.9%，同比去年同期净利润率-0.3%明显改善。2019二季度Non-GAAP归母净利润更是达到36亿元，同比增长644%。我们认为这反映了京东开始大幅削减开支、优化人员结构、物流规模效应初现后带来的边际效益改善。

利润复苏费用削减、开源节流初见成效

京东过往的毛利水平主要以自营毛利反映，三方服务业务的毛利率虽高，但业务收入占比低，因此未能对整体毛利率带来有效助力。2015年起随着三方服务营收占比逐步提升，三方服务毛利率（分母按自营收入计算，以真实反应三方服务毛利率对综合毛利率的贡献趋势）开始超越自营毛利率，2018年三方服务的毛利率达到9.7%，超过6.1%的自营毛利率，已成为综合毛利率的重要贡献来源。

服务毛利率的提升有效促进了京东综合毛利率，2017、2018年的综合毛利率增速均为0.3pct，2018年综合毛利率为14.3%，2019上半年的综合毛利率达到14.9%创新高，同比去年同期增长1.1pct明显上涨，但这主要是由于增值税的一次减计、部分品类（如高毛利的快消品、家电3C在下沉市场的增量）的表现回暖以及广告业务增长带来的，可持续性需进一步观察。从自营毛利率看，2018年自营毛利率同比17年下降了1.2pct，目前看呈现明显疲软态势；未来的综合毛利率拉动将更多依托三方服务变现。

京东费用端中履约和市场费用占比较高（总和占运营费用的75%），激烈的竞争态势对两者历史变化造成了明显的波动，整体运营费用率不断上涨。但经历了2018年运营费用率14.8%的历史最高点后，2019年上半年有一定好转迹象：上半年整体费用率下降0.7pct至13.6%，主要原因是减少了市场费用的开销，同时物流业务规模效应得到初步显现，综合管理费用率也有所减少。我们尝试对各费用端进行分析。

物流发展过程中不可避免的是高成本和费用的支撑。京东物流的履约费用包含从仓库收到用户所下订单、支付过程产生的手续费、拣货、打包、分拣、装车运输、终端配送商品到用户手上，以及售后服务的过程中产生的全部费用。在这过程中，如果订单中的多个商品并未处于同一仓库，为保证时效，京东需进行拆单操作，在不同的仓库作为出发点完成履约流程，这将增加履约费用。

从履约流程可以看出，费用中占比最大的费用为配送费用（运输+终端配送费用及相关人员费用）约为48%，其次为仓储费用（拣货、打包、分拣等环节的人员费用，仓库租赁费用以及自有仓库的折旧摊销等）占比约为35%。同时从公司年报也可看出，履约费用也可按人力费用、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费及其他费用（含折旧摊销等）进行拆分，2018年人力费用占比46%是最大支出项，其次为第三方运费占比18%，仓储租赁费和支付手续费各占9%左右。2018年的履约费用率为6.9%，边际改善开始显现；2019上半年京东物流经过组织、人员优化和三方履约订单的大量涌入，2019二季度履约费用率从去年同期6.7%降至6.1%，是自2014年二季度京东IPO以来最低值。

尽管自2017年起，公司开始向京东自营之外的合作方提供物流平台服务，导致物流费用占比上升。但据管理层二季报电话会议的反馈，京东在高线市场的物流投入已经基本完成，目前京东的单日物流能力，是5年前的6.5倍。因此我们认为2019年上半年京东物流的仓库和人员利用率得到明显改善，物流开放业务的毛利率也得到侧面提升。

我们认为从长期看，京东未来的履约费用和配送费用有进一步得到控制的可能性（主要是人力成本的控制）。原因在于：

1）加强网点覆盖和订单密度。目前京东物流凭借中低线区域的前置仓（分拣中心）以及大件物流仓已基本实现全国所有区域的配送范围覆盖，但低线区县和城市的前置仓/配送站密度相对低，且2018年京东物流配送单量相比于京东订单量仍有超过20%的渗透空间。我们认为随着京东在下沉市场的物流网点渗透和外单业务完全开放后的订单密度进一步加深，或带来进一步单均成本下降。2019二季度的履约费用率已侧面验证外单业务成长对降费的促进作用。

2）物流时效见顶，毋须进一步提升。京东服务标准逐渐升级，时效、多种配送服务上线的背后是人力成本大幅增加，目前211服务覆盖的城市实现一日2-3次传站（商品出库），在促销节点会达到4-5次甚至更多；此外极速达服务的时效要求更加苛刻（3小时以内送达，用户需额外付费）；我们认为京东当前的物流时效的提升已经进入了用户相对不敏感的地带，继续提升时效所耗费的边际成本极高；后续提升时效促进的订单量边际提升空间不大。

3）其它兼职运力带来运力成本的均衡。每逢大促节点，京东都会招募兼职（达达）配送员辅助众包配送，2018年双十一期间，达达运力配送京东单量占比约为25%（按每配送站10名全职员工、3名达达配送员计算、假设全职和达达配送员人效相同）。我们认为兼职员工的人员成本低于全职员工，随着订单密度的进一步增加，兼职与全职员工比例的调整可缓冲人员成本增加。

4）技术自动化带来长期人效的提升和人员数量上涨的平缓。2018京东物流配送人效/年在1.65万单左右，同比前两年变化不大；京东已经开始大力布局无人物流设施，目前仓储自动化设施已经在全国大部分中心仓得到应用，对仓储费用的增速带来一定缓解，上海亚一仓的自动化程度已达到90%，京东物流所有亚一单体仓订单日均处理能力均达到10万单以上，广州、武汉、昆山等亚一高自动化仓库日处理能力达百万量级。随着未来配送无人化设施的落地、个人快递业务的开展，对配送费用的削减和人效的提升将带来拉动。

2019上半年京东市场营销费用率同比去年同期下降0.4pct至3.5%，我们认为这是京东在二季度调整了营销策略、采取了控费措施所致。技术研发费用率逆势在2019上半年上涨0.4pct至2.7%，主要由于物流、技术研发的投入、研发人员费用上涨以及新技术的探索。同时，根据二季度财报电话会议，上半年在下沉市场做了大量投资：在二季度，京东来自于三到六线城市的用户增速高于一二线城市、新用户中有将近七成来自于低线城市、按照收货地址看超过一半来自于低线城市。上述表现说明京东在上半年在下沉市场投入了大量营销和补贴资源，以及微信平台相关内容（我们推测以拼购为主）。因此我们认为，京东的市场营销费用在短期看不会停止注入力度。

可持续性：毛利不确定因素需警惕，费用控制难度高

我们认为京东的毛利提升空间仍存在，包括广告收入的上涨、快消品收入占比的提升以及物流服务收入的扩大带来的毛利水平进一步优化。但受到几个因素的影响：1）广告市场遇到了经济相关的压力，未来抢夺广告市场的玩家将会激增，广告平台的竞争也将更激烈，京东占据了广告主转化的优势（直接转化为购买），但随着广告投放效率的天花板临近，广告收入涨幅可能会放缓。2）快消品在一二线的市场份额提升空间几近饱和，低线城市的快消品规模扩大伴随的是用户习惯的重塑以及履约费用的大幅上涨，投资回报堪忧。3）物流服务收入虽有空间，但在下沉市场的物流服务优势与菜鸟相比并不明显，特别是在菜鸟入股“四通”（圆通、中通、百世、申通）快递公司后，平台模式优势凸显，共享仓配资源有利于下沉市场的大面积覆盖。京东物流在低线城市的运力、设施、收费模式等相比菜鸟还需进一步投入补足。

同时，京东在技术研发支出、物流基础设施建设在下沉市场的投入仍将持续；宏观波动导致市场费用的走势也不容轻视，短期看费用率仍将产生较大波动，还需保持谨慎态度。更重要的是，竞争不断加剧的市场格局中，拼多多在交易规模和用户数高增速的前提下，营销费用投入短期内预计不会放缓。阿里在保持规模高增速的前提下，费用控制力已显现出强大的规模效应。因此外部竞争环境很有可能导致京东后续费用率进一步提升。

2018年拼多多GMV达到4,716亿元，平台年度活跃买家数达到4.2亿已超过京东，三线及以下城市用户占比超过60%；目前拼多多类目以高频消费商品为主，全网市场份额（5%）仅次于京东，正逐步侵占京东的用户地盘，2019年7月拼多多与京东的用户重合度已经达到46%左右。拼多多的营销费用率始终保持高位，2019一季度的营销费用率再创新高达到107.5%。京东曾经在2015-2016年关注过拼多多的前身拼好货，但当时的评估的结论更多趋于一种讨巧的营销玩法，且假货问题显著，因此未将拼多多放在眼里。

阿里公布的2020财年一季报也显示，第一财季营收为人民币1149.24亿元，同比增长42%；产品开发费用率为9%，同比下降5pct；市场营销费用率为9%，同比下降2pct；一般及行政开支费用率为5%，同比下降3pct。一季度，中国零售平台的移动端月活达到7.55亿，单季增长达到3,400万，年化活跃消费者达6.74亿，以此看，阿里精简费用的同时仍然能够保持强劲的增长动能。另外，阿里和苏宁的联姻使得阿里在家电和3C领域有了明显的资源杠杆，苏宁在天猫开设的苏宁易购旗舰店（猫宁电商运营主体，苏宁持股51%，阿里持股49%）在2018年的GMV超过340亿元，2019年上半年GMV突破210亿元，畅销品类主要包括手机、冰箱洗衣机和3C数码产品。天猫在电器城的重兵布局也开始不断吸引京东的运营人才到阿里。

从规模视角向利润视角转移的深层原因剖析

我们认为，京东转变经营策略的背后看似主动但也实属无奈，除了外部竞争条件恶化、拼多多另辟蹊径、阿里二选一等竞争因素外，京东自身流量成本过高、技术与数据层面的羸弱也是间接导致京东单纯依托规模增长乏力的原因。

业务基础暗含掣肘，与基础设施定位相去甚远：

从京东的发展看，我们认为2015年起是分水岭。2015年以前的京东更多致力于商城业务的培育，对自营模式的依赖特别是对GMV和收入等规模层面的关注根深蒂固。之后的京东开始尝试角色转换，进入新的多元化发展阶段：三驾马车（商城、物流、数科）并驾齐驱，摸索与腾讯合纵连横的多元化合作模式，并开始密切关注竞争对手，强化与阿里“平台化+生态化”的定位对标。

我们认为，京东的创办动机和成长路径本质上阿里大相径庭。京东的成功有其特定的时代背景和时间窗口，京东在上市前10多年的发展历程中以3C电器类产品零售树立了优秀的品牌形象，在此背景下京东的营收结构在今天看仍旧比较单一，90%的收入来自商城收入，并未完全脱离原有的增长范式。品类扩张也近乎见顶：仍以3C家电零售为主要营收来源：2018年京东3C电器商品零售收入2,800亿元占比61%，日百商品零售收入1,360亿元占比29%，我们认为3C电器的占比长期看难以被压缩至50%以下（考虑到京东正在下沉市场力推家电3C下乡项目和门店）：京东固有的重资产模式和用户对京东的心智认知导致摆脱该品类运转的可能性不大。

目前京东已经通过服务收入（包括三方商家（POP）服务和物流服务等）的打造，多元化自身的营收手段，明显提升了服务收入增速，2018年达到459亿元，同比增长50.4%，2019上半年达到292亿元，同比增长43%，占比增加2pct至11%，但仍处于占比低位。

从品类看，京东的品类扩充张力已近乎见顶，固有品类的零售业务也面临严峻考验：日用百货自营收入增速尚可，但家电3C自营收入增长后劲不足，2019上半年收入增速降至15.1%。服饰家居品类受到阿里“二选一”的强硬策略也让京东腹背受敌，无法争取优质品牌资源。

我们借用阿里曾鸣教授“点线面体”的定位理论分析京东所处的战略定位。阿里、腾讯已经处于‘体’的阶段，渗透零售、社交、游戏、文娱、教育、金融、医疗等领域形成了平台（‘面’）的能力，阿里在创业初期就建立了平台化的商业模式，为商家搭台，自己建立平台规则和服务体系，平台规模的扩大倚赖于商家规模的扩大。阿里在2007年的集团战略会中就已经制定了建设生态系统的目标：核心是客户和数据，以及最底层的信息流、资金流、物流，通过‘三流’和数据把贯穿所有子公司的数据业务打通；各个子公司通过开放API，并藉由底层的数据贯通，实现对外服务的开放。当前，阿里巴巴和亚马逊都已通过云计算、金融等业务开放，逐步验证了下一条增长曲线和盈利模式。尽管2019年上半年淘宝与天猫的获客成本已分别达到340与500元每用户，但我们认为阿里强大的流量获取能力可将获客成本维持在可控水平。

而京东目前还处在‘线’的阶段（十节甘蔗的右半段），可以理解京东是一个连接了品牌商/供应商/三方卖家和用户的大型零售商，充分利用腾讯在社交关系链（微信、QQ）和广告平台矩阵这两个‘面’的网络效应扩大用户规模及品牌营销效果，促进增长。但在2017年，京东紧随阿里新零售提出了无界零售版图，意图“在无界零售时代打造积木型组织，成为零售行业的基础设施服务商，通过输出一揽子电商、物流和金融能力赋能商家与合作伙伴成长。”我们认为这种相对仓促且冒进的、未基于实际出发的战略定位使得京东开始在零售为核心的主航道上发生偏移，战略步伐开始出现扭曲——在零售业甘蔗还没吃完的情况下就开始觊觎将甘蔗推向市场，变成甘蔗复制与重构者。京东从制定无界零售战略开始关注于模仿竞争对手，刻意传播自己是“一家生态赋能体”的角色。我们并不认为京东已经思考清晰所谓‘无界零售背景下’的落地方式，或在内部就无界零售的途径和落地步骤达成共识。因此短期来看，无界零售下基础设施赋能的目标对京东的发展带来的更多是扰乱而非助力，很容易造成内部幻觉：京东已具备全场景全渠道的零售能力，并可应用输出了。

京东现有的能力暂时还不能支撑这种跃迁，自身能力（包括云计算、开放平台服务等）在内部建设还未成熟就急于尝试对外赋能和跨行业复用。我们以亚马逊为例对比京东成长历程中所遗失的基础技术与开放能力。京东和亚马逊起家时期的定位类似，均从自营电商和自建物流起家（只不过亚马逊从图书起家），然而亚马逊通过近15年的发展，总结出了自身的高速成长动能：以客户为中心的飞轮效应——由更好的用户体验带来更多销量，从而降低成本，提供更低价格；其次通过将内部标准化的成熟能力开放，逐步构建了强大的平台服务能力。

亚马逊在坚实的发展历程中不断强化对外接口的能力，AWS也间接受益于此：亚马逊早期的系统能力是按照高峰期的需求配置的，美国人购物集中在圣诞节前，圣诞节后系统的利用率仅有30%左右，其余算力都进入闲置状态，内部建议将闲置的系统计算能力和存储空间出租，这就是最早的云的概念，亚马逊通过做电商，一步步摸到了云的入口。

AWS的收入稳定增长，已经成为继电商和FBA业务之后的下一个增长支柱。同时，广告业务也成为亚马逊的新增长驱动因素：从市占率看亚马逊已经成为美国第三大数字广告平台（市占率在8%左右），开始挑战谷歌和Facebook在数字广告市场的垄断地位。另外通过收购WholeFoods，亚马逊大大加强了线下资产的占有度，步入多元化营收时代。

与腾讯蜜月期已过，战略议价力下降，流量抓手不牢：

腾讯于2014年入股京东，并于2016年继续增持京东，成为京东第一大股东。腾讯生态的加持使京东貌似获得了正面抗衡阿里的舞台，京东也曾在上市后称“京东是阿里的唯一对手”。我们认为腾讯生态的建设逻辑在于：a）生态体系内实行联邦自治的方式，被投企业保持最大程度的独立性；但重要的是尽可能调用资源杠杆帮助生态伙伴完成垂直领域的使命，间接强化各领域的掌控力，例如美团在本地生活领域与口碑抗衡，京东和拼多多分别在高线和低线完成电商市场布局…腾讯在身后利用社交关系链沉淀的流量提供强大的供给，通过生态伙伴挖掘进一步变现空间；b）生态伙伴借助腾讯开放能力接口和充裕的流量资源抓住时间窗口期做规模扩张和壁垒建设，以期在垂直领域中早日锁定头部竞争地位，间接提升腾讯流量变现效率，反哺生态。

腾讯作为京东的最大股东（根据2018年报，腾讯持股京东17.8%），按上述腾讯生态合作模式，京东理应在腾讯生态系中获取最有力的长子地位，也应通过这种地位获取巨大流量抓手，在某些领域获得战胜阿里的统治位置。但我们认为一直以来京东与腾讯合纵连横的效果差强人意，这使得京东借助外部流量增长的目标存在明显折扣。

2014年腾讯开放了微信三屏首页的一级购物入口给京东；在入口开放初期，京东的流量增长的确得到明显的提振，活跃购买用户数从2014Q1的5,600万提升到2015Q4的1.55亿人次，但从2016年起活跃购买用户增速进入低两位数区间，说明微信入口内的京东运营侧出现一定问题。

2015年9月，京东与腾讯联合发布京腾计划，旨在通过精准营销的效果提升品牌商的数字营销能力。京腾计划本质是双方数据共享基础上的广告提效合作，但由于数据敏感度等原因，最终仅限于一些基础数据的合作。京东在后续也不甘于仅与腾讯实现数据对接，同时促成了众多互联网公司前端入口流量和广告资源合作的计划，包括头条、百度、360、搜狐、新浪、小米等，但我们认为不考虑购物场景的契合，只是简单合作的情况下效果可能难以达到预期。

2016-2018年期间，腾讯联合京东相继投资了途牛、易车、永辉、唯品会、步步高、万达商业等，京东也收购了一号店和易迅；但是从结果看，联合投资的效果对京东而言并未达到理想状态，京东与被投企业的合作更多局限在流量合作，且更多是被投企业薅京东流量的羊毛，京东并未在合作当中达到扩大流量总盘的目的。例如，京东与易车合作的整车频道更贴近于广告抽佣合作，更大价值在于获取用户购车线索（用户手机号），转化在线下4S店完成，容易造成飞单，某种程度上成为了易车获取购车线索的入口。

此外，京东于2015年投资永辉，取得永辉10%的股份，但京东与永辉实现生鲜联合采购的合作方向迟迟没有落地，当前合作限于永辉部分门店入驻京东到家。2017年12月，腾讯受让永辉超市5%股份，腾讯对永辉超市控股子公司永辉云创增资以取得永辉云创15%的股权。在入股后，腾讯与永辉合作频繁，2018年9月腾讯与永辉合作推出卫星仓试水全新到家模式（面积在400-600平方米之间，有约4000-5000种精选商品，生鲜占比超50%小型社区型仓库，用户通可过永辉生活APP或者小程序下单，社区周边3公里范围内可享受最快30分钟配送上门服务）。2018年10月永辉超市、屈臣氏集团和腾讯共同宣布成立新合营公司百佳永辉（永辉、百佳和腾讯分别占股50%、40%和10%），新公司旗下将整合为三种品牌：“百佳永辉MINI”社区生鲜超市，“百佳永辉Bravo”大卖场、“百佳永辉TASTE”精品超市。其中首家“百佳永辉Bravo”大卖场已于2019年6月30日在广州开业。

基于双方各自的原因，京东与腾讯在云服务、会员体系、广告平台等层面均未有深度合作。在云服务方面，京东认为亚马逊依托AWS寻找到了下一条增长曲线，京东如果将云服务能力外包，不利于赋能变现与数据安全。同时，京东也希望云服务成为京东转型科技型零售公司的阵地，遂自建云服务。但我们看到，中国市场仍然以阿里云和腾讯云的市场为主（合计市场份额55%），京东的公有云IaaS和PaaS服务均未能在市场崭露头角，市场认可度并不高。

2019年5月，京东和腾讯续约了微信的一级流量入口合作，我们认为这体现了腾讯作为最大股东，对京东变现力仍抱有预期。但中长期看，腾讯仍会自建完备的零售赋能平台，我们看到腾讯已经于8月初将微信广告投放端已接入有赞小程序，由有赞为广告主提供小程序落地页，以此达到降低广告主投放微信小程序的门槛。上述对接意味着广告主可直接在微信广告投放端创建小程序，在公众号或朋友圈展示广告商品，并直接引导转化。这意味着腾讯已具备导流、展示、支付等大部分零售能力，京东在腾讯生态的战略议价力被下调。

同时我们看到，阿里的流量获取来源和壁垒绝非一朝一夕建成，这得益于阿里在投资并购布局上的众兵布阵——地图、社交、新零售、资讯、视频、直播等领域相继布局流量入口。从2013年投资微博开始，阿里一直在从内容社区获取流量为自身电商服务。2018与2019年又陆续投资了小红书、宝宝树、bilibili，并与抖音和快手分别打通了电商导购路径。凭借强大的阿里生态系和“流量黑洞”效应，阿里可在多个重度流量入口上获取流量并聚拢至生态系内。因此对于京东，如果不深挖自腾讯的流量抓手，单凭投资并购和自然增长的流量压力会与日俱增。

底层技术和数据体系建设迟缓：

底层技术和数据体系的羸弱拖累公司成长。京东从2017年开始意识到电商模式层面创新的瓶颈下，技术对自身长期发展的重要性。我们看到京东在2017-2018年陆续发布了一系列技术项目，包括AI开放平台、无人物流科技、人工智能开放平台与客服、区块链服务平台、线下智慧零售解决方案等等。在人才投入上，京东大举引入国内外包括不限于微软、亚马逊、IBM等背景的高精尖技术人才。

我们认为，京东大举投入技术的举措至今收效甚微，核心原因在于：1）追求前沿技术，技术节奏与业务节奏脱节，这和无界零售的指导思想不无关联。京东在AI、区块链、无人驾驶、无人机等需长期投入且未必最终带来产出的领域不惜重金，而在基础技术环节仍然没有做好功课。从后端看，京东供应商后台、商家后台等关乎客户体验的基础工具完善仍有很大空间，广告系统和营销系统也成为POP商家诟病的众矢之的。从前端看，京东的搜索推荐系统也成为众多用户的痛，不人性的搜索结果难以让用户寻找到心水的商品，降低了用户的购买欲望，这就导致京东难以吸引优质的服饰家居类POP商家入驻。目前京东SKU总数近百亿个，但接近90%的SKU无任何动销，沉淀大部分僵尸店铺且难有改观。2）业务和技术的认知错位，尽管技术高层对技术重要性的认知理解趋近于共识，然而业务高层难以站在技术角度考虑问题，仍然视技术部门为IT的定位：最快速度完成业务繁杂的需求，这就导致技术团队疲于奔命，技术人才在无成就感的心态下大量流失，技术价值难以实现。3）对数据地位的认知差异，业务对底层数据的理解仅限对数据的收集与运营分析，深度的数据清洗、分类和统一无人问津，各数据部门各自为政，只认经过自己加工的数据，导致京东内部数据口径冗杂、繁多且不打通。

几个原因结合看，最终导致支撑京东底层业务逻辑的基础工具和数据仓库仍然不完善。近年来京东研发费用陡增，2018年京东研发费用达到121亿元，同比增长83%，2019上半年达到74亿元同比增长43%。我们认为这其中物流领域提前的研发布局势在必行，仓储、分拣和打包环节的自动化（无人化）程度越高，京东的物流边际成本削减就得以体现。但我们看到京东的卖家平台板块与阿里相比仍大幅落后，而集团中台、广告平台、商家后台、营销工具、搜索推荐模块等技术实现突破的先决条件恰恰就是对底层数据的统一化、多维度的利用，只有技术和数据能力的强大才有强大的中台支撑，所谓零售基础设施赋能的故事才成为可能。同样，企图在行业应用远未成熟、未进入大规模商业阶段的今天直接创造应用场景、利用前沿技术解决问题而忽略底层技术漏洞的结果无异于空中楼阁。京东补足技术短板的发力点需要彻底调整。

我们认为在生态化、流量获取、技术驱动要素为主导的电商行业的今天，京东定位未厘清、内生增长动力不足也是导致其规模遭遇瓶颈、转向利润驱动的重要原因。辉煌时代已过，京东之所以能够和腾讯续约继续获取微信入口资源，原因或许是京东仍对于腾讯有牵制阿里的价值，物流的变现空间虽然难以和菜鸟物流相比，但对腾讯仍是当前阶段不可或缺的半条命。相比于京东，拼多多仍处于发展早期且在流量层面较依赖腾讯，京东已摸爬滚打沉淀出自我造血的能力。从长期看，我们认为利润和现金流好转的契机一旦抓住，有助于京东在基础技术建设和流量获取能力方面做进一步的资本投入，从而为京东带来新的成长空间。

切换赛道，向有质量的增长迈进

如果说苏宁应当重新审视、坚持挖掘和培育线下重资产的护城河能力，对于京东，线上和物流资产的价值须再次推向公众视野——相比于线下传统零售的打法和运营细节的育成，京东更了解如何培育与撬动线上业务的复用性。同时我们认为，迈向零售基础设施的定位从远期看是符合逻辑的，但就京东现状看还有很长的路要走：如果自有能力不能在公司内部得到广泛成熟的应用，盲目在各个场景进行外部开放也只是无锚之船。这就需要京东实行定位转换之下的自我的组织革命和业务革新。

我们认为，中国消费市场增长前景仍然广阔，消费分级趋势愈发明显：随着可支配收入上升、财富不断积累和物质极大丰富，人们在消费方面开始有更高追求，消费市场已经开始告别商品走量的普及时代。在一二线市场，新一轮消费升级将以“商品与服务的高品质升级”为核心展开。而在线上购物规模放缓的情况下，新的“线上增长模式”就应围绕“品质”展开——这也是京东下半场增长的主旋律。而在广阔的下沉市场，追求物美价廉商品的需求仍然没有明显改变，因为渠道的多样化，这种需求的满足成本开始显著降低，以聚划算和拼多多为代表的线上业态释放了下沉市场用户的消费能力。阿里于2019年重启聚划算，配合淘宝特价版APP，通过团购、拼团模式形成未来进攻下沉市场的多种武器。2019年618期间聚划算GMV达353亿元，同比去年增长83%；参团商家数，参团宝贝数量同比分别增39%、42%。

藉由京东的发展历程，我们认为京东借消费升级东风前行的空间将更加辽阔，换句话说，京东更擅长如何通过不断满足消费升级人群对高质商品+服务的诉求，提升核心竞争力。因此，我们将京东下一阶段的增长方式归纳为“有质量的增长”，这也是支撑京东获取长期稳定市场份额和出色利润的主题，具体体现在两个方面：1）增长的结构，这关乎京东获取稳定市场份额的抓手：保持多强势品类和多经营模式的发掘，如通过POP模式和下沉市场的渗透，有效扩充品类，重新定义京东的平台和渠道；砍掉长期亏损且定位仍然不清的业务减少失血，如京东各类门店业态以及前沿技术布局等。2）增长的厚度，这与京东维持出色的利润表现息息相关：围绕用户寻求稳定持续的盈利空间，如会员体系+自有品牌+品牌孵化；通过技术驱动和运营优化降低成本，探索新的盈利空间，如中台建设带来的成本削减和效率提升、京东物流和京东金融带来新的收益与赚钱途径。

长期看，物流与数科是京东构建零售基础设施不可或缺的环节；物流和数科的独立运转也是京东提升想象空间和估值溢价的着力点。

一个前提：先夯实内功——组织文化需补课

组织与文化层面看，京东历来以层级森严的组织体系著称、考评体系严苛、工作纪律严格、以优异的执行力完成了发展过程中的重要战役，京东近20万员工的规模也凸显了零售企业“劳动密集型”的特点。这也反应了一家零售企业的特质：通过高效运转提供增长动能而释放业绩。刘强东一直牢牢控制京东的决策权，截至2018年刘强东的个人投票权超过79%。从2012年以来京东开始逐步尝试引入职业经理人，2015-2016年刘强东重新亲自接管商城业务，说明了京东的内部组织形态与职业经理人的工作风格不符，京东难以通过合伙人制完成传帮带机制。随后在2018年1年之内京东调整了三次商城的组织和人事架构，并且在2019年春节后，京东被曝出了一系列人员和组织结构重大调整。公司组织和人员架构的调整一般会被业内视为战略变革的产物，然而对于京东，我们更愿意相信这是战略定位模糊和对外部恶劣环境和态势产生焦虑所带来的调整结果。

针对上述所有的调整，我们认为都在强调一个信号：京东内部压抑和沉寂已久的问题终于逐个释放。京东开始意识到之前囤积已久的组织和文化问题如果再不摆上台面解决，将会对未来的京东增长的质量产生显著的负面影响。2019年的京东商城年会上，商城轮值CEO徐雷除了指出当前的组织与文化问题之外，还提出京东要“坚定‘以信赖为基础、以客户为中心的价值创造’这一经营理念，在全新的挑战和愈发残酷的竞争中，以经营理念为指导迎接四个变化：从单纯追求数字，到追求有质量增长的变化；从单纯以货为中心，到以客户为中心的变化；从纵向垂直一体化的组织架构，到积木化前中后台的变化；从创造数字到创造价值的人才激励导向的变化”，我们认为这样的经营理念的变化已透露出，京东开始自上而下摆正公司未来组织和文化建设的方向了。

我们认为，推进中台建设将对京东组织和文化刷新和落实起到很好的助推作用，京东在2018年战略会上明确了做中台的战略方向。京东当前的组织问题背后并没有一套有效完善的技术和系统机制去支撑，帮助各前台部门高效实现业务开发和推进的效率，同时将共性业务组件由公共部门开发、定制和维护；而中台恰好对缓解上述业务问题起到了有效作用。

对比阿里中台，我们看到阿里自2015年提出中台化战略之后，经过3年多的改造（这其中也涉及了阿里中层组织架构的调整），阿里中台已经实现公共业务和技术组件横向打穿，为阿里前台业务提供高效运转和迭代的支撑。

我们认为，京东中台的价值在于：

1）降本增效。原有业务各自为政加大服务器保有量，导致算力明显冗余、造成资源浪费。搭建高效统一的存储和计算平台，通过提升服务器和计算单元的利用率节省服务器资源，从而减少京东现有IT设备的开销。

2）统一数据标签。目前京东的数据标签系统不健全，数据口径和标签维度差异大，导致千人千面、搜索推荐等高级应用的效果很差。而阿里的高级应用省去小二大量的时间精力筛选单品，淘宝天猫的数据标签的种类是京东的2-3倍，配合相对成熟的大数据体系，阿里做到了对用户和商家行为的充分识别，并根据识别结果做大量高级应用。中台帮助京东实现统一、标准、精细的数据标签，有助于京东各类高级搜索推荐应用的落地，进一步提升用户浏览和消费体验，更重要的是有望加强女性用户的拉新效果。

3）业务流程全面模块（组件）化。京东当前垂直业务纷繁复杂，资源复用需求极高。通过实现一系列灵活且稳定的组件、工具和平台，帮助前台业务实现快速、敏捷、高效的拓展和开发。如通过API和SDK化，帮助前台业务快速调用中台接口，仅需修改参数就可实现业务流程复用。同时针对特定前台业务，支持定制化快速开发。最终使得前台业务成为机动灵活强大的作战单位，对于市场变化实现迅速反应。

组织、文化、团队与人才的问题共同导致了京东业务扩张和技术推进中的众多困难。而一旦组织文化的难题没有得到有效解决，京东业务整体的运转效率、变现空间仍然会面临较大挑战，高质量增长的切入点仍然难以发掘。经过2019年上半年的重大组织文化和人员结构调整，前述毛利与费用端的初步改善已经侧面说明了此次调整后的效果。

从增长的结构探寻有质量的增长

提升POP模式和下沉市场的战略价值：

我们认为，市场公认的零售商属性、自营电商占整体GMV和revenue比重较大，都导致京东“自营本位主义”严重，换句话说，京东内部的业务导向更多强调自营的绝对地位和话语权，导致其它业务特别是POP平台难以有施展拳脚的空间。更深一步，我们理解为“自营本位主义”是一种思维定势：维系并加深用户体验永远至上、任何有助于用户体验的需求来者不拒，哪怕耗费高成本也要保证用户体验；这就导致京东在加强配送时效、维持自营商品覆盖的品类占比和商品数量占比上不遗余力，但高成本维系用户体验的背后是增加1%的体验要增加10%-50%甚至100%的成本，挑剔的目标用户对1%的体验提升不会有明显差异。而关注用户长尾需求的POP模式和相关技术支持层面的优化被长期忽视，POP商家广泛的需求无法得到满足，POP平台运营效率低，商家后台系统不健全，商家体验差成为外部公认的事实。POP与自营的地位严重不匹配。

过度强化自营体验而忽视商家与合作伙伴的体验使得京东易被过往经验反噬，不断丧失战略性机会：KA国际品牌招商、拍拍网、国际化、服饰居家类目、下沉市场等新业务都因POP模式的羸弱而导致难有起色。

随着POP商家的增多和问题暴露已久，京东已开始在完善商家生态，解决原有缺陷，增加POP商品搜索加权。但我们认为，京东当前的团队配置和历史发展原因导致POP模式的地位长期看仍难以在京东翻身，这会导致京东的长尾品类难以做大、需要依托POP模式进行创新的各类业务也无法施展拳脚，例如基于下沉市场的拼购和社区团购就是非常重要的创新业务之一。我们认为，京东应当重新审视POP定位，POP平台生态的完善绝非一日之功。

基于上述分析，POP模式通过已沉淀的平台用户来实现变现的战略价值将是长期扭转变现水平和利润率的有效手段，这将是京东不得不重视的战略要地。2018年POP商家数量达到21万，三方服务变现率为5.6%，同比增加1.2pct正在缓慢提升，主要由物流服务的变现率拉动（1.5%），但佣金+广告变现的效果并不尽如人意，这与18年行业竞争激烈和流量成本高企相关。我们相信随着用户使用时长和频率的增加、广告价格与平台佣金的逐步调优以及通过京X计划等广告投放深度的进一步加强，京东的服务变现效果会有进一步起色。

我们认为，亚马逊的3P卖家变现进程值得京东借鉴：3P业务于2015年起对亚马逊的GMV贡献占比超过自营，截至2019年上半年已经有近600万商家入驻亚马逊，相比于京东和淘宝，亚马逊的3P模式要健康许多：41%的卖家处于活跃（有动销）状态。此外，头部化趋势在任何一家电商都有体现：亚马逊3%左右的三方卖家年销售额超过10万美金，1%的商家年销售额超过100万美金。亚马逊3P业务的抽佣模式决定了3P业务能够赚取更多服务费用，包括不限于：平台使用费（专业版卖家）、单品售出扣费0.99美元（个人版卖家）、不同品类商品售卖扣点、数字媒体产品售卖扣点、FBA履约服务费（使用FBA的前提下；亚马逊全球三方卖家中83%已经使用FBA）等。2017年以来，亚马逊的三方服务收入占比始终稳定在18%上下。值得一提的是，亚马逊全球三方活跃卖家（有动销卖家）中，中国卖家占比高达42%。

从下沉市场的渗透能力上看，京东目前大力推进的拼购业务应当不仅仅是模式层面的模仿和改良，更多是从人、货、场、厂的角度全方位打造属于京东自己的模式。我们看到京东7月底对京东拼购给予了战略级资源的支持：将在全国范围启动大规模拼购招商会；同时制定了向全类目商家开放免平台使用费、扣点降至0.6%、6小时快速审核与入驻的政策，并且将于10月把微信发现首页的购物入口更换为拼购。我们认为这代表了京东重金布局下沉市场的决心，也是腾讯在中心化拼购模式上的一次重要尝试：通过开放入口探索中心化拼购模式的效率和拼多多式裂变社交的模式孰优孰劣，亲儿子之间的赛马博弈，也反应了背后共同的对手阿里在下沉市场布下的重兵。

我们认为京东拼购需从如下几点发力，从全链条搭建属于京东的拼购逻辑：新的货源（供应链）、新的POP商家、POP和厂直（工厂直发）并存且POP大于自营、新的品牌认知和玩法。具体分析如下：

1）重塑组货逻辑、供应链和服务模式：目前京东拼购频道由自营、厂直和POP卖家为主；三者背后的进货渠道严重同质化，很大一部分POP卖家来自于京东主站。供应链的复用的确有利于商品线的迅速扩大，但我们认为京东拼购所面向的客群收入结构与京东已有用户差异较大，低线城市的消费习惯和导向与京东为原有用户提供的“体验”“服务”不完全匹配（根据国金数据口径，2019年7月京东三线及以下用户占比仅为34%），例如低线城市对配送时效暂时不敏感，对价格反而更敏感，低价是一切交易成立的前提；同时京东品牌的认知度在低线城市和乡镇还有很大的提升空间。因此，供应链在拼购业务中扮演了举足轻重的作用，如何寻找到适合目标客群的源头货、在招商政策层面如何选取物美价廉的商家入驻且满足质检标准、物流服务如何打造适合下沉市场的服务模式，都是拼购业务对京东提出的新要求。

2）POP为主，厂直为辅，摆脱自营束缚：拼购面向的市场要远比自营分散，纯自营模式必然导致京东的履约成本高企：可变成本部分（如人力等）会随着下沉市场单量的稀疏和不稳定而大幅增加；我们认为POP和厂直（工厂直发）才是解决拼购履约、提升服务体验的良方：有效减轻京东履约负担的同时，提升货品丰富度。

3）注重效率提升，打造爆款，增强协同：截至2018年底，京东拼购商家总数已达到13.5万家，覆盖大部分品类。我们的数据显示，截至2019年7月，拼购在3-6线市场的用户占比已近七成，京东APP的拼购入口MAU已经超过1,500万，30-50岁强消费力人群占比66%，女性居多；这也成为京东发力下沉市场的重要筹码。但我们需要看到，拼购效率的进一步提升不仅仅在于早期的高速成长，长期的产品和运营策略也需要构思清晰，比如京东拼购的商家依托怎样的产品和运营策略、辅助高效的运营工具，才有机会后发制人，我们认为高频爆款可能是其中的一个思路，拼多多近30天销量前十的品类和单品仍然以日百中的纸类为主，小米至今仍然沿用爆款策略进攻部分非标品。此外，京东拼购仍是与京东POP平台类似的商家和产品，POP平台佣金率约为5-8%，拼购已经降至0.6%左右，因此两者之间的协同更多体现在POP相关运营经验向拼购的输送，以及POP商家工具的复用。类似淘宝卖家向拼多多转移的逻辑，随着POP平台的迭代升级，因成本问题无法生存的部分POP商家可能会转战拼购。

4）下沉市场当中不乏存在新中产，可能是京东最先渗透的客群。下沉市场一些典型消费者收入虽不高，但消费能力不可小觑，他们的消费观和1-2线城市人群类似：追求品牌、高质和服务，获取这部分人群不再是拼价格、营销的逻辑，而是拼品质、服务及供应链。京东6月新用户的来源说明了上述新中产用户与京东提供的商品和服务产生接轨。

远离不擅长的领域：门店布局需谨慎！

自2014年以来，京东的线下门店业态逐渐丰富：家电专卖店、母婴店、3C数码店、7Fresh生鲜超市、京东便利店、汽车后服务店、无人超市等等，覆盖家电、母婴、日百、3C数码、时尚等多个品类。然而零售虽可能无界，但京东的能力有边界——我们认为京东通过开店去一厢情愿地布局线下乃至下沉市场的逻辑并不成立原因，在于：1）淮南为橘，淮北为枳，中国广袤的土地上的城市结构复杂，34个省级行政区，334个地级行政区，2851个县级行政区，近40,000个乡级行政区。这也是让很多电商平台布局线下会面临的核心问题：低线城市的渠道、存货管理、人员管理力不从心——以线上业态的打法进攻线下，物理环境和终端多元化，可借力的资源凤毛麟角，部署维护成本不可控。最终脏活累活做了一堆，但离盈利的一天仍遥遥无期；2）京东线下门店的运营经验十分匮乏，门店生意相当于重新创立一个京东，长期看投资回报并不经济。

尽管门店业态是京东无法回避的一步棋，然而对于这步棋，我们认为京东有效的打法绝非亲力亲为，从商业模式层面彻底改变门店业务流程，而是通过资本手段切入，提供技术和流量。京东应当专注于货的发展，在京东以线上为核心的“场”，用好的“货”吸引有需求的“人”。

从增长的厚度探寻有质量的增长

会员制：深耕用户的杀手锏

随着电商平台面临用户增长的天花板，留住并扩大已有用户中的高值用户，成为平台经久不衰的获利来源，将是电商企业在瓶颈期都会面临的重要问题。

从用户视角看，我们认为付费会员制的本质是“抽象、打包输出十节甘蔗的整合能力给到一部分用户，使得这部分用户享有更加差异化的服务和商品体验，对平台产生强依赖和粘性”，对多年洗礼之后已沉淀下来的、对京东有一定信赖度的老用户而言，付费会员制是能够实现身份进一步攀升的业务之一。

我们认为，京东做会员制的逻辑类似亚马逊：亚马逊通过Prime会员权益的设计锁定了众多忠实用户，这些用户为亚马逊贡献了远超普通用户的年度消费额，且从续费率来看，2016年加入Prime一年以上的用户续费率高达90%，二年以上Prime用户更高达95%。亚马逊会员所提供的服务包括免运费、当日/次日达、畅享音乐、视频和电子书、文件存储以及全食超市等线下门店的商品折扣。目前，亚马逊提供3档会员服务（1）每月8.99美元的月度Prime Video，服务内容包括无限视频（2）每月12.99美元的月度Prime，包含所有权益（3）每年119美元的年度Prime。月度Prime和年度Prime权益近似，都可享受免费次日达和当日达、音乐、视频和读物的无限量订阅。

亚马逊会员的目标用户是经常在亚马逊上购物的用户，且愿意在视听领域花费时间的用户。同时我们注意到，当亚马逊的线下业态逐步丰富后，越来越多的亚马逊线下门店被包含在Prime的服务范围内。

京东PLUS会员在2016年初上线，作为国内首个电商付费会籍项目，标志京东由传统的以流量为核心向以用户为核心的经营思路转变——通过付费服务锁定高净值核心用户，提供更优质购物体验，提升核心用户留存并实现用户价值最大化，同时探索新盈利方式。京东PLUS会员数量在2016-2017年度的月复合增速接近30%，截至2018年底PLUS会员数量已经突破1,000万，2018年PLUS的会员整体续费率达到80%。

在国内电商竞争高度同质化的背景下，会员体系的权益设计难度很大，在商品丰富度、价格竞争力、服务体验层面，各家电商平台都已经趋近一致，京东在会员体系的设计上也经历了数次迭代使得权益更加“本土化”，才有机会在付费会员制项目上脱颖而出；同时京东“自营商品+自建物流”的属性也为会员权益丰富度和差异化角度带来加分。

我们认为，京东PLUS会员最核心权益有2个：运费券和10倍返京豆，两者权益加总使得大部分PLUS会员的初始会员费都能被覆盖，消费门槛也大幅降低，同时近期PLUS会员新上线的爱奇艺VIP会员年卡捆绑，也为PLUS会员的含金量增色不少。长期看，PLUS会员业务将对京东用户的忠诚度、消费频次、客单价、复购率起到明显的拉动作用。根据我们的测算，2018年京东PLUS用户年度ARPU接近35000元，是非PLUS用户的8.1倍。

自有品牌：小支点撬动大蓝图

自有品牌在海外市场已有几十年的历史，但国内市场，特别是线上零售商对自有品牌的重视和布局才刚刚开始。我国零售企业自有品牌销售比重仅为1~3%左右，和欧美国家自有品牌平均销售占比30%∼35%相比仍存较大差距；但国外的生产商为中国零售商做贴牌的逆潮流已逐渐显现。

近年来，随着高线城市消费升级的兴起，国内自有品牌赛道中一股新势力正在崛起：京东、淘宝、网易、苏宁、小米以及众多电商纷纷挤入做自己的自有品牌；其中京东自有品牌布局最早（2012年上线），7年后的今天，尽管内部对自有品牌业务重视程度已得到明显提升，但自有品牌整体仍不温不火，对整体收入的贡献仍可忽略不计，根本原因在于对自有品牌业务定位不清，将其归类为GMV型业务，最终变成流量和销售型选手，这就导致了对自有品牌业务的耐心不足；目前京东已经发展并仍在运营的自有品牌包括8个，涉及食品、母婴、家居、日百、服饰、箱包、家电和生鲜等品类。

我们认为自有品牌长期看是为京东带来盈利的重要抓手，京东的零售商属性、品质形象、服务优势以及用户画像的匹配度也可以和自有品牌搭配促成用户体验的新壁垒。因此京东对自有品牌业务应具备长期发展的思维。但就当前京东自有品牌的发展看，体现出京东长期以来的发展逻辑：短期快速获取GMV，需要GMV爆发以便争取生存空间，这种导向更多适用于京东自营。自有品牌的成长需要健全的成长空间，这对当前京东的资源协调性和创新包容性提出了非常高的要求。自有品牌的成败与否，将反映京东在本次变革之后团队、组织、文化和创新上的调整成果。我们认为自有品牌对京东的价值在于：

1.直接面对消费者，了解市场前沿动态，定向提供更具有个性化因素的产品和服务。自有品牌可以被理解为是消费者和代工厂的连接器，零售商通过对自有品牌价值主张的确定和工厂定制过程的参与，将产品呈现在消费者面前，消费者通过产品使用的反馈，等同于直接提供了产品的迭代方向。

2.提升对零售商的认可度以及用户的忠诚度，拉升转化、复购和客户体验。自有品牌天生具备高质平价特征，长期看对平台的品质背书效果明显，通过自有品牌SKU数量在京东的占比扩大，用户对平台的信任度会有提升。

3.与京东PLUS会员体系合作，丰富PLUS会员权益。我们认为京东有能力也有责任为PLUS会员提供精选商品平台，除自营商品可被纳入选品池外，自有品牌商品也是选品池的重点考虑对象。京东已经在2016年上线了京东精选项目，重点服务PLUS会员，我们相信自有品牌SKU在京东精选频道中的占比将具备很高的天花板。

对拉动商品整体毛利率和净利率，中短期内优化公司的P&L，长期优化公司的收入。自有品牌的供应链模式决定了工厂直连终端，通过降低中间（流通渠道及广告投放等）费用，零售商直接取得了定价权，因此高毛利也不失为自有品牌的天生属性。随着自有品牌销售占比的不断提升，京东有机会通过自有品牌拉升公司的综合毛利水平，长期看对收入和GMV也有一定帮助。我们以亚马逊自有品牌业务为例说明自有品牌对电商平台的潜力。

亚马逊的自有品牌发展15年以来已经覆盖绝大部分品类，SKU超过23000个，这些品牌当中以2009年上线的AmazonBasics的表现最为出色：AmazonBasics不拘泥于特定的商品品类，其产品范畴小至电池、数据线、插线板、衣架和剪刀，大到办公椅等办公家具，AmazonBasics已经渗透至绝大多数在售品类；同时AmazonBasics获取了Amazon的品牌背书，加之标准化商品覆盖较多，使得AmazonBasics销售额大幅领先其它自有品牌。

截至2018年，亚马逊的自有品牌销售额已经达到75亿美元（含echo、kindle等亚马逊自有电子设备），全站自有品牌渗透率已经达到3-4%。

同时，从长期角度看，我们认为品牌孵化是京东获取上游供应链话语权的核心要素。我国工厂数字化程度较低，是欧美的1/2左右，先进制造技术储备、装备智能化水平、工厂的云化程度都是制约工厂实现数字化流程和因素。我们看到工厂的数字化趋势已经由消费端发起，逐步进入倒逼上游改革的阶段。

从消费端视角出发，当前京东对价值链上游的渗透较弱，对品牌和制造产生的影响十分有限。我们认为京东不应固守十节甘蔗的一端，需杠杆现有能力试水价值链上游，上下游都强则京东强：集合流量、品牌、物流、数据等优势针对价值链各环节建立能力开放平台，赋能与孵化工厂品牌，提供更高效的商业工具，从而更好的服务新中产消费者，扩大京东“品质为核心”的竞争力。

但我们看到拼多多在2018年启动工厂品牌孵化项目之后，各电商平台都在大力跟进，网易考拉工厂店战略地位提升、苏宁推出了拼品牌业务、京东也推出了“厂直优选”计划。我们认为这些计划曲解了品牌孵化核心——传递差异化的品牌价值、建立品牌信任；品牌价值的体现不仅仅在于简单的流量堆积导入、数据反馈和辅助质控（这也是大部分提出品牌扶持计划的平台提供的服务），而在于深度的供应链磨合基础上的改造。仅从下游角度出发，盲目的选品质控+流量扶持模式并不能解决工厂品牌和商品本身的问题，在没有任何信任过程的介入下冷冰冰的将工厂品牌推向用户，带来的结果只有用户的费解；只有同时从上游角度出发，深入制造端，用数字化改造的方式提高工厂规模化生产效能，才能在给产业链赋能的同时，给用户提供高性价比的商品——工厂品牌本质上是差异化价值传递带来的信任建立，品牌溢价的共识是顺带结果。

我们从阿里淘工厂和必要商城的模式上看到，两者都具备强大的下游能力（自建/平台）以及直接切入、改进上游工厂某些环节的动作：

淘工厂目前主要以服饰类工厂切入，目前仍处于初级阶段：通过前端的摄像头、光纤布线、网关设备布点等初步改造后实现一家工厂的初步云上数字化。在淘工厂项目中，工厂只需要专注培植柔性生产能力，在灵活订单量的基础最大限度生产高质商品即可。我们认为淘工厂的核心价值在于销售端与工厂端的信息同步：淘工厂建立的厂货到消费者双向通路的逻辑与其它工厂品牌孵化项目有显著差异——工厂供货给卖家，卖家销售给用户，1688中台则把消费者买货后的实时信息直接反馈回工厂，通过中台能力所打造的数据穿透力将这个闭环的效率明显拉升。未来这个闭环或可通过纳入原料供应商进一步实现全链条覆盖，逐步实现“十节甘蔗”的上游渗透。我们认为这种全数字化链路的拓展方向是工厂品牌孵化的一种值得学习的路径。

如果说淘工厂模式是基于“通过数据化全链条改造工厂-终端卖家-消费者”的过程，那么2015年7月上线的必要模式就是直接从柔性供应链下手，从0到1打造零库存的电商模式：必要商城收到用户订单后，集合订单发往工厂通知生产，工厂接到订单后的生产周期约为7-21天，生产完成后工厂直接发货给用户，跳过品牌商、经销商等中间环节。

必要商城也在选货和商品订制化角度在做出业内标杆。根据必要商城创始人毕胜的设定，必要的合作条件颇为苛刻：必须是全球顶级制造商、必须拥有自己的柔性供应链、必须接受必要商城的定价体系（在制造成本的基础上的有一个极低的加价率）、时尚类产品须与全球优质设计机构合作。不仅针对合作伙伴有苛刻的入选要求，必要商城对于产品上架和下架同样有严格的标准。产品上架必须通过用户盲测、产品委员会决策，这两关投票都要超过80%的赞成票才可放行。如果产品上线后一个月内因质量问题的退货率超过5%或者差评率超过1%，则会直接下架。

我们认为，目前必要商城模式由于需要工厂在收到订单后进行小批量翻单，因此用户收货时效的体验差强人意，因此目前的用户规模并不大；但必要通过产品品质和价格方面的严格把控，弥补了配送时效的弊端；我们相信随着工厂对柔性化产能的适应和优化，用户的等待时间将进一步压缩。

因此品牌孵化的历程就是京东在现有基础上继续补足和渗透甘蔗上游的进程。然而，品牌孵化需做脏活累活，且需要长久的笃定和坚持；京东的上游进击之路将任重道远。

物流与数科是京东估值溢价的阶梯

物流服务、数科服务是京东重要的变现通道，蕴含下一个增长点的机会。也是京东从渠道品牌向零售基础设施转型，提供零售全链条相关服务的闭环所在。

我们认为物流的核心价值是帮助京东加固线上业务的壁垒，并通过物流业务反哺京东的估值溢价。京东物流的起点本质是电商“履约服务”的配套设施和成本中心，定位和能力的长期限制使得转型“快递网络”难度大，这就导致物流外单的能力时效性不强，保证外单时效的前提仍然是入京东仓，同时一线员工数量和薪酬费用的膨胀难以得到控制，规模效应显得遥遥无期。为此京东物流也划定了下一阶段的发展目标：成为对外开放为核心的、以体系外营收为主的利润中心。具体表现在：1）2016年起在原有的三方配送服务基础上，正式开始对POP商家提供仓储服务，即收货+仓储+配送全链条服务，在618双十一等大促节点之前推出入仓减免平台佣金的刺激政策。2017年京东调整报表披露口径，将物流外单服务成本从履单费用中单独提出，计入营收成本项；外单服务后续逐步扩充至外部合作伙伴。2）2017年京东物流开始独立运营与融资，2018年融资25亿美元，投后估值134亿美元。3）2018年9月，京东试点开通个人快递业务，意味着京东物流开始正式从B端市场延伸至C端，同城外单起送价格11元起，低于顺丰个人快递价格。4）京东在2019年4月份确认取消京东物流的快递员底薪，通过新的“多劳多得”激励机制刺激新老物流业务的单量。8月京东公布了一组数据：二季度京东物流快递员平均薪酬同比上涨近5%，在调整收入结构、鼓励员工积极揽收的背景下，高收入员工增加，二季度月收入2万元以上的快递员数量同比增长163%，调整激励机制后的初步效果超出预期。

我们看好京东物流转型为利润中心的方向，原因在于：1）对外提升收入水平，对内摊薄自营物流成本；2）扩充仓储面积同时大大增加物流自动化程度，引进自动化设备替代人力。在外单占比突破一定比例（如40-50%）、模式初步验证（靠近盈亏平衡点）后，无人技术带来的效率将会进一步发挥，加速向利润中心转型。

物流服务收入增速也十分迅猛：2018年收入124亿元，同比增长143%；2019上半年物流服务及其它收入达到95.2亿元，同比去年增长95%。

京东数科（前京东金融）作为脱胎于京东集团的供应链金融（保理）业务，于2013年10月开始独立运营，2016年1月公司A轮融资66.5亿元，交易后估值466.5亿元。2017年6月，公司从京东集团剥离，拆除VIE架构，有利于未来的独立融资和牌照获取；2018年7月京东金融签署B轮融资协议融资130亿元，投后估值约1,330亿元。2018年底，京东金融更名为京东数科——数科旗下包含京东金融、京东城市、京东农牧、京东少东家、京东钼媒等多个独立子品牌，京东金融是其核心业务。京东金融将涵盖个人金融（2C：消费金融、财富管理、支付、保险和众筹）、企业金融（2B：企业金融、金融科技、保险科技和资管科技）、金融科技等业务。我们认为从京东金融更名为京东数科，是京东数科追求数据变现的重要节点。

2017年京东数科总收入为103.3亿元，较2016年的44.5亿元增长了近132%。2014-2017年，京东数科的净亏损分别为-3.24万元、-143.27万元、-5.68亿元和-20.87亿元。截至2018年一季度，京东数科实现净利润2140万元，已实现单季盈利；我们判断2018年京东数科已实现盈亏平衡。

我们认为，京东数科的崛起和长期竞争力依托如下要素：

1）背靠京东集团的消费场景资源：集团3.1亿年活用户、1.7万亿元的电商GMV，对于京东数科有巨大的业务渗透空间和数据挖掘和应用的能力。京东金融发展早期，面向京东商城的B、C两端客户开展金融业务，全面布局支付、信用、融资、理财、保险等重要领域；未来将扩充并充分渗透至旅游、教育、租房、汽车、文娱等更多应用场景；

2）数据获取和应用能力优秀，风控能力强大：京东数科目前已有上亿级别的授信客户、万亿级别的支付交易规模，这为数据和技术的应用和输出提供了充分的验证基础；京东数科每天新增数据量200TB，在数据量、数据源、数据处理能力等方面处于世界领先水平。公司具有强大的风控、反欺诈能力，风险用户识别算法研究已处行业顶尖，京东白条不良率持续低于行业平均水平；

3）广泛服务与合作金融机构，取长补短：与银行的合作进入开门红，战略合作超过11家银行，实现了四大行、股份制银行、城商行、农商行等所有银行类型的覆盖。我们认为通过广泛的合作，京东数科将不断迭代技术基础，充分发挥优势联合培育新型技术和金融产品，例如工银小白数字银行、工行智慧贵金属店、大连银行直销银行等多个联合产品。此外，基于大数据消费指数的产品、信贷风控、安全魔方、ABS云、智能客服等服务矩阵，组合成金融科技即服务，即FaaS服务，也在向产品化输出迈进。

之前的京东数科大规模依托于京东集团的业务组成，大部分业务都伴随京东商城的C端和商家端开展，包括消费金融、理财业务、京宝贝、京小贷等等；而从长期看，随着改名之后的京东数科定位开始由B2C转型为B2B2C，依托自身技术帮助外部金融机构开展金融业务，通过B端完成数据变现。

我们认为京东数科下一阶段的价值在于独立成长：通过转型和业务拓展，使得独立业务（非依托京东集团的业务）收入占比追平甚至超过集团业务的收入占比，逐步成为可以自我造血的公司。例如，京东提供的支付工具已经完成产品模块化，扫码支付、收付款等模块可适用于不同的支付渠道，2017年第四季度，来自京东数科和京东商城的支付业务占比达85%；白条业务不再局限于服务京东商城，已经开始服务于租房、招聘、出行、旅游、家装、汽车等多种场景；企业金融板块的京东快银、动产融资等业务也已经面向全网企业等等。我们认为体外化和大幅度的去商城化是京东数科的长期目标。

从京东物流和数科的发展轨迹看，我们认为两者均在积极切入体系外业务，长期看均具备自负盈亏的潜力，2019上半年京东物流已近乎实现Non-GAAP运营利润的盈亏平衡，数科也有实现盈亏平衡的潜力。一旦物流与数科跨越盈亏平衡点，将为京东的零售基础设施转型之路奠定强有力的基础，京东也将持续享受体外独立公司成长带来的估值溢价。

面向未来：最大的对手不是友商而是自己

今天的零售业早已进入了精细化分工，多业态竞争共存的时代，线上无法吃掉线下，反之亦然，因为客户的需求已经愈发多样化，一统天下早已被证伪，垂直领域零售商的业态多重组合才能满足需求。京东在零售行业的精细化分工进程中，无疑找到了自己的立身之本：标品、物流服务、全品类覆盖，也因此获得了客户的阶段性认可。但随着时间的推移，这种定位和分工的护城河越来越浅，每个维度都有“门口的野蛮人”在敲门：苏宁的3C电器类目以及下沉渠道布局、阿里的菜鸟物流建仓以及用户服务标准迭代、小米有品大力推进极致性价比的爆款路线，都对京东带来了强有力的冲击。根深蒂固的商业模式也从短期优势转化为了中长期羁绊。

于是京东开始寻求转型，商城、物流和数科三驾马车都在寻求能力外化，但京东试图在短时间内将内部能力还没有应用成熟的情况下贸然对外开放，导致业务陷入内外同时乏力的僵局。扎实的内部应用经验和时间的积淀是对外赋能和的先决和必备条件，拔苗助长的结果必定惨淡收场。

时间行至2019年下半年，我们看到京东已经初步意识到组织、文化、运营的核心问题，目前也从人事、业务组合以及技术等维度采取一揽子措施开始解决问题。然而，这场浩荡的变革需要时间的积淀和滋养，奔跑中更换发动机和轮子将成为京东长期发展的主线。京东注定要走出一条与阿里完全不同的发展道路，京东的内生基因与阿里完全不同，这就导致京东的商业模式、能力与资源禀赋、增长动能完全有别于阿里。零售基础设施的定位与愿景虽然是一个性感的故事，但是否真正实现，京东最终要拿数字和结果来说话。

质朴难再回归，但初心不该被忘却。京东的最大对手不是别人正是自己：通过认知真实的自己、摸索迭代出适用于自身的发展轨迹——追求精细运营以践行成本效率的长期平衡、深耕零售链条以维系客户体验和长期信任，才是驱动京东走得更快、更稳的源动力。

财务分析与预测

我们认为，在白银增长时代下，GMV作为衡量公司业绩重要权重的属性已经不再。京东从2019年起弱化内部GMV考核强度，改为以利润和控费为导向的增长驱动因素，从运营和效率要增长，我们认为这是一种良性循环的开始。

我们认为，从2019年起，京东GMV增长已经进入低两位数，2019上半年的增长我们推算在22%左右，预计全年GMV增速预计为23%达到2.07万亿元。2020、2021年的GMV将分别达到2.43和2.83万亿元，同比增长18%/17%。

从用户角度来看，2019上半年京东的活跃购买用户数达到3.21亿人，我们预计随着针对低线城市物流设施的完善和货品的适配，下沉市场用户的渗透水平将有进一步提升，2019全年的活跃购买用户数将接近3.3亿人，2020和2021年预计达到3.46和3.63亿人。

损益表视角

我们认为，随着商品零售收入的逐步疲软，京东的营收驱动因素将愈发依赖于两点：1）快消品营收增长的天花板高度；2）服务收入的增长空间。

快消品营收的增长最大的刺激因素在于一二线存量市场的争夺和下沉市场的渗透，但拼多多在下沉市场的主打品类即为食品饮料、水果和日百，京东快消品类想要在下沉市场分一杯羹并不容易。同时我们认为京东一二线市场的快消品增量空间已经见顶，预计快消品19年营收达到1,700亿元，营收增速为25%，20-21年营收增速预计分别为22%/15%。我们对京东3C家电品类的增长并不很乐观，下沉市场的家电3C品类有苏宁的重兵把守，京东完全依赖下沉市场获取增量的方式未必可行，19-21年3C家电的营收增速预计为15%/14%/12%。

服务收入的增长倚赖于京东的平台扣点、广告收入以及物流服务等。其中平台扣点提升的不确定性较大，如果提升幅度过高，平台商家流失到京东拼购或者京东体系外的可能性会激增；根据2019年二季度财报电话会议，广告收入录得良好表现，但受经济因素影响，我们对广告收入的持续增长并不乐观。我们认为短期内POP商家工具和广告平台质量不会得到明显的优化，因此对POP商家的吸引力仍然不强。物流服务层面，2019上半年物流服务收入同比增长95%，二季度同比更是达到98%，我们看好物流服务收入未来的增长空间，预计19-21年的物流服务收入增速为85%/50%/40%。

综上，我们预计京东19-21年的营收分别为5,626/6,639/7,602亿元，同比增长20%/18%/15%。反应到变现率，19-21年服务变现率预计分别为6.2%/6.4%/6.6%，主要是由于物流变现率提升带来的整体服务变现率拉动。

毛利和费用方面，京东的毛利水平也在19年上半年创下新高，我们认为这是上半年经过内部组织调优、成本压缩之后的结果释放所致，也包含增值税一次性调整的缘故，未必具有可持续性，我们预计随着组织和业务调整的红利释放完毕，19-21年的毛利率为14.8%/15.0%/15.3%，将回归理性水平的同时继续小幅上涨。与毛利类似，我们认为19年上半年费用端支出大幅收窄也包含一次性因素，主要是削减各类费用、减少人员支出所致；尽管包含物流订单密度提升，规模效应显现等原因，但可持久性仍须谨慎对待。

我们认为履约费用仍存在小幅上涨空间，主要由于下沉市场的物流的投入和一二线城市物流体验的巩固，预计19-21年履约费用率为6.3%/6.4%/6.5%；营销费用表现一直受竞争状况波动，京东历年的营销费用一直没有很好的缓解策略，我们认为19年上半年的营销费用率骤减并不意味着京东已经找到了稳定的控制营销支出的手段，19-21年的营销费用率仍会保持3.7%/3.7%/3.8%的稳定上浮状态。研发费用率19-21年将保持2.7%/2.8%/2.8%的水平，我们认为京东的研发费用不会有大幅上调，目前的策略更多维持在充分利用研发资源，且技术和数据中台的搭建和实施也将有效控制研发费用率的上涨。

净利润方面，京东17/18年的归母净利润为-1.5亿元和-24亿元，京东19年上半年的归母净利润大幅提升为79亿元，二季度Non-GAAP归母净利润也达到历史新高的36亿元，主要由于毛利和费用端的大幅转好。随着京东的市值管理策略的变更，我们预计19-21年的归母净利润为75/96/130亿元，净利润率分别为1.3%/1.5%/1.7%，原因在于未来三年的净利润水平将会企稳，但由于19年超预期的净利润表现，20年净利润增速或继续受到增长刺激。

资产负债表和现金流量表视角

京东在17/18年的现金及现金等价物达到257/343亿元，表现不俗，我们预计19年现金及等价物将达到441亿元，主要由于运营能力的提升和固定资产投资的相对收窄。此外物流与数科的独立融资减轻公司的现金压力，物流的资产证券化预计于今年下半年大规模拓展，且京东数科资产证券化使得数科应收账款增加的压力得到释放。

京东的经营性现金流一直有着不错的表现，得益于规模的增长和逐步止损。17/18年经营性现金流分别为269亿元和209亿元，剔除京东白条应收款影响以及114/214亿元的资本支出后自由现金流为143亿元/-79亿元。2019上半年的经营现金流达到235亿元，剔除白条应收款及资本支出后的自由现金流为195亿元；京东上半年的资本支出约为19亿元，同比去年大幅减少，主要表现在低线城市的物流拓展、用户体验的提升以及微信平台内容优化。得益于规模增长，营运资本和现金占用能力持续健康：17-18年的现金周期天数为23/30天，但我们预计19年的现金周期天数会有明显好转，主要是由于19年二季度的库存周转天数（年化）重回36天，相较18年的40天显著向好。同时19年二季度应收账款天数（年化）为3.3天，同比去年同期3.0天略有涨幅，但应付周转天数也从57.4天相应拉长至59.4天。我们预计随着规模的进一步扩张和头部集聚效应，京东的资金占用能力仍然有提升空间。

估值与投资建议

综上所述，我们认为京东以电商起家，迅猛增长的电商业务使得京东成为了当之无愧的国内电商巨头，万亿GMV体量对估值的反哺已证明京东多年积累的电商和供应链能力，POP平台生态的逐步改善也证实了京东的扩品和招商力度具备一定想象空间。同时物流资产护城河也为电商业务提供的强有力的加持，且物流业务本身具备一定延展性，当京东进入规模增长疲惫期之后，物流为京东的成长扩充了新的收入和盈利边界。京东数科的核心价值在于提供多场景消费金融与供应链金融业务以及企业服务端的数据变现，为京东合作伙伴以及外部机构提供多元化金融产品补足和数据支持。

但随着新进入者如拼多多、云集等玩家大举侵吞市场，伴随技术赋能逐渐改变行业生产力与竞争格局，以及阿里、苏宁等老玩家的虎视眈眈，京东在电商、物流、数科业务的并行作战难以一帆风顺，在进入下沉与海外市场的过程中也将带来极大的不确定性；与腾讯智慧零售、金融科技、云服务等业务的擦枪走火也会给京东造成一定的成本负担。同时，京东自身的成本结构改善和运营效率优化的空间也是京东资本市场表现背后无法忽视的动力来源。

我们从分部与可比公司角度，以及自由现金流角度对京东进行估值，主要基于京东丰富的业务体系及物流重资产运营的模式基础的考量。

SOTP估值

从分部估值的角度，我们按照电商、物流和金融三部分进行估值。

电商部分我们选用P/S进行估值；我们预计19-21京东营收为5,626、6,639、7,602亿元，按照可比公司相对估值水平，我们给予电商部分0.3x-0.4x的P/S，市值为240-319亿美元。

物流部分按最近投后估值计算，18年2月京东物流完成25亿美元融资，投后估值134.4亿美元，我们认为经过1年半的发展至今，京东物流已初步实现Non-GAAP盈亏平衡，我们给予一定估值溢价，按150亿美金估值、集团持有京东物流81.4%股权计算（假设股权未被稀释），京东物流部分的估值为122亿美金。京东数科于2018年底完成B轮融资，投后估值1,330亿元，目前集团持有京东数科36%税前利润分配权，且具备数科未来上市时转化为股权的权利，折合为479亿元（67.9亿美元）。三部分加总合计为430-509亿美元。

DCF估值

从现金流角度，我们认为京东引以为豪的现金流运营能力一直是支撑京东进行再投资的中流砥柱，未来看京东在现金流管理角度仍有一定增长潜力。在 DCF模型中，我们假设京东的自由现金流将会随着电商规模的扩大（特别是下沉市场分羹之后的规模带来的新增长）、未来固定资产投资因物流布局完成而放缓、物流与数科服务收入与未来可期的盈利而呈现稳定增长的趋势；此外由于与京东合作的供应商关系基本稳固，京东在供应商侧的话语权持续走高、提升占用现金能力和维持库存周转表现仍可暂时得到保证，现金周期水平整体将保持缓慢爬升的速度；结合上述假设，我们采用了11.2%的WACC和3%的永续增长率，得到546亿美元的估值。

综合两种估值方法的估值水平，我们最终得出京东的目标市值约为508亿美元（3,613亿元），每股目标价35.3美元，对应19-21年P/S为0.6/0.5/0.5x。结合公司目前市场股价，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1、中短期内增长驱动因素不明朗，外部竞争激烈。京东更多处于维持当前业务平稳增长的阶段，但阿里、拼多多、苏宁等友商的竞争力强，业务布局多元。目前未看到京东新的结构性增长点，下沉市场或许是京东增长新机会，但对手众多，且严重依赖门店业态，京东可切分的蛋糕目前看并不明朗。如果现有业务增长受到外部竞争格局的长期冲击，京东的整体增长可能出现停滞。

2、文化和组织变革遭遇瓶颈、管理层变动带来的不稳定性。京东当前的组织文化根深蒂固，短期内依靠人员调整而实现组织和文化的更新难度较大。且当前京东组织文化并不利于创新，一旦组织长期没有改观，变革出现迟缓，京东的有机增长和新机会点的挖掘难以持续。

3、运营效率的恶化难以扭转。从目前看京东的运营，营销和物流费用仍未显现规模效应，且技术水平与数据体系仍然处于劣势，还将进一步投入研发端，因此费用支出还将持续增长；如果京东在运营效率上无法做结构性调整且保持可持续性，则现金与利润状况会进一步呈现不利的形势。

4、与腾讯的合作稳定性。尽管续约了微信入口，但腾讯已经在主动布局智慧零售工具和设施，主动下探门店业态的数字化进程。长期看，腾讯会将零售行业作为产业互联网重要的布局环节。如果京东的零售赋能逻辑被腾讯抢先，京东在腾讯系的战略地位会进一步下降，未来的合作空间将进一步被压缩。

5、京东物流、京东数科无法摆脱商城扶植。京东物流和京东数科在对外开放和业务拓展过程中的阻力愈发强烈，预计抵抗阻力的资产投入会很高，且业务层面仍然以京东商城业务为主要抓手，如果无法克服愈发加剧的阻力，京东物流和京东数科的外延优势或明显放缓。