张明：本轮CPI上涨已近尾声

作者：平安宏观张明团队

来源：张明宏观金融研究

2019年8月，中国CPI同比增速为2.8%，与7月份持平。然而，剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速仅为1.5%，创下自2016年4月以来的新低。如图1所示，CPI同比增速与核心CPI同比增速之差在2019年8月扩大至1.3%，这是自2013年10月以来的最阔值。从历史上来看，但凡CPI与核心CPI增速拉大至1.3个百分点之上后，都出现了CPI增速显著下滑，并迅速向核心CPI增速趋近的现象（例如2013年10月后）。

如图2所示，在过去三次CPI篮子中食品价格显著上涨之时（峰值分别为2004年7月、2008年2月与2011年7月），均伴随着CPI篮子中非食品价格同比增速的上涨，且非食品价格的同比增速也均在峰值附近。相比之下，当前的最大不同，是在CPI篮子中食品价格快速上涨的时候，非食品价格同比增速却在显著下行。这表明本次CPI价格上涨主要源自食品端的供给侧冲击，而非来自需求端的拉动。相反，总需求可能还在快速萎缩。

如图3所示，当前的猪肉价格暴涨是拉动CPI食品价格上涨的最重要因素。2019年8月CPI篮子中猪肉价格同比上涨46.7%，这已经超过了2016年的猪肉价格峰值，直逼2011年6月的猪肉价格峰值。但考虑到目前CPI篮子中猪肉的权重已经不足3%，即使是46.7%的涨幅，也仅仅拉动CPI上涨1.1个百分点左右。而且从历史上来看，一旦猪肉价格同比涨幅出现加速上涨态势（例如从2019年7月的27.0%上升至8月的46.7%），进一步上涨能够持续的时间就非常有限，通常仅为2-4个月。猪肉毕竟是一种可替代性较强的贸易品，一旦国内猪肉价格上涨太快，那么消费者就可能选择增加其他肉类的消费，供应商也可能加大从国外进口力度，这些因素都可能促成猪肉价格的回落。

尽管CPI同比增速从2019年3月以来呈现连续上涨态势，但值得注意的是，PPI同比增速却从2019年5月起呈现连续下跌态势。截至2019年8月，中国PPI同比增速已经连续两个月负增长，且幅度正在扩大。如图4所示，从历史上来看，一旦发生PPI增速显著下降、且从上至下穿透CPI增速的情况之后，CPI增速都会显著下降。从当前CPI与PPI的组合来看，中国经济正在面临整体总需求下行与局部供给侧冲击（猪肉与商品）并存的格局。

在过去相当长时间里，狭义货币M1均为CPI的先行指标。通常在CPI增速显著上涨半年至一年前，都曾出现M1增速显著上升的情况。但如图5所示，受金融监管强化等因素影响，中国M1同比增速从2016年下半年至2018年年底一直在显著下滑；即使在2019年年初至今，M1同比增速也一直在5%以下徘徊。在缺乏货币信贷支撑的前提下，本轮CPI增速上升的可持续性值得怀疑。

综上所述，当前，核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动，都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素，猪肉价格进一步上升的空间与可持续性均难以持久。这就意味着，即使CPI增速可能在2019年第4季度创出本轮新高（例如达到或突破3.0%），但本轮CPI增速上升已经接近尾声。从2020年起，中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。

换言之，中国经济当前面临的主要威胁不是通胀，而是总需求下行。这就意味着中国政府应该加大逆周期宏观政策的对冲力度。就货币政策而言，市场在降准之后正在期待降息。而从目前核心CPI增速与PPI增速双双下降的态势来看，由于实际利率仍在上升，因此央行的确有可能在未来通过更加积极的公开市场操作来降低MLF利率，并通过新的利率形成机制带动LPR利率以及银行贷款利率的下行。就债券市场利率而言，考虑到人民币兑美元汇率已经跌破7这一心理关口，且中美10年期国债收益率缺口已经显著拉大，我们认为，未来一段时间的整体通胀走势，将会继续利好中国利率债。最近外管局放开对QFII与RQFII的额度限制，短期内对利率债的利好程度，很可能要高于对股市的利好程度。