【招商固收】CPI大概率在12月“破3”

作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究

点评：

1、8月CPI同比+2.8%，持平前值，是今年3月以来CPI同比涨幅连续第6个月走高。

总体上，CPI“食品升、非食品降”格局延续。8月，CPI食品同比+10.0%（涨幅比7月扩大0.9个百分点），影响CPI同比+1.93%（影响程度扩大0.19个百分点）；非食品同比+1.1%（涨幅回落0.2个百分点），影响CPI同比+0.91%（影响程度回落0.13个百分点）。综合起来，CPI同比=1.93%+0.91%≈2.8%。

具体看食品项：

①猪价上涨“加速度”。8月CPI猪价上涨46.7%（涨幅比7月扩大19.7个百分点），影响CPI上涨1.08%（影响程度扩大0.49个百分点），单一品种对CPI同比涨幅的贡献率高达38%。而猪价短期涨幅超预期的主要原因在于这一轮上涨周期，与秋季的猪肉消费旺季相逢，“周期性+季节性”共同推升猪价。

结合市场价格来看， 22个省市猪价从8月2日的27元一路飙升至8月30日的36元（创下历史新高），月均价格31元，同比涨幅56.2%。在此，我们可以额外得到两个信息：第一，8月超过80%的市场价格反映到CPI猪价统计之中。由于统计口径差异，当22个省市猪价上涨较多时，CPI猪价涨得没那么多，2019年1-7月CPI猪价同比/22个省市猪价同比平均为50%，8月上升至83%，即有83%的市场价格反映在CPI中；第二，8月CPI猪肉权重为2.3%。根据统计局解读稿推算，CPI权重存在窄幅动态调整的可能性，2019年1-5月CPI猪价权重从2.5%降低至2.1%，6-8月回升至2.3%。从统计角度看，CPI统计价格敏感度上升+统计权重趋于稳定，也是CPI居高不下的一个次要原因。

②猪价上涨还没有“到头”。第一，从时间跨度看：就猪周期本身而言，一轮猪周期时长3-4年，这是由母猪的生产周期决定的，即猪价上涨时，当期补栏，要至少14个月后才能形成市场供给进而压低价格。如果以今年3月作为本轮猪周期的起点，那么到明年4月才走过14个月。更何况，本轮猪价上涨的时长很可能超过前几轮，因为除猪周期以外，市场供给还面临两个新问题：首先，非洲猪瘟使猪源减少，且因为还没有疫苗，对存活率的担忧限制了补栏；其次，政策性调控影响也刚好显现。过去两年，许多个体养殖户包括有一定规模的养殖户，因为环保整治“一刀切”地退出。第二，从上涨幅度看：如果按农业部4月预判的“下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%”，那么8月56%的涨幅仍未达到上限。考虑到随着生猪出栏量进一步下降，加之下半年是节日需求的高峰，猪价仍将维持涨势。

③其他品种上涨“减速度”。8月鲜果上涨24.0%，影响CPI上涨约0.39%（影响程度比7月回落0.24个百分点）；鲜菜下降0.8%，影响CPI下降约0.02%（回落0.14个百分点）；鸡蛋上涨3.8%，影响CPI上涨约0.02%（回落0.04个百分点）。可以看到，三个重点品种对CPI的合计影响比7月回落0.42个百分点，与猪肉对CPI的影响扩大0.49个百分点相抵消，起到压低CPI食品总涨幅的作用，否则本月CPI同比已经破3。

④CPI大概率在12月破3。如果年底猪价达到月均价格36元，同比涨幅将超过70%，综合考虑其他食品项的季节性、以及油价对非食品的影响，我们认为CPI在9-10月短暂回落之后，将在12月破3，并维持高位至少到2020年一季度。

2、8月PPI同比-0.8%，低于前值-0.3%，连续第二个月负增长。

①工业行业“涨少跌多”。从调查的40个工业行业来看，价格上涨的有14个（比7月减少4个），下降的17个（与7月相同），持平的9个（比7月增加4个）。主线一：受国际油价下跌影响，价格回落的仍主要是石油相关行业。石油和天然气开采业（下降9.1%，扩大0.8个百分点）；石油、煤炭及其他燃料加工业（下降5.9%，扩大0.8个百分点）；化学原料和化学制品制造业（下降4.6%，扩大0.6个百分点）；煤炭开采和洗选业（上涨0.9%，收窄0.3个点）。主线二：铁矿石供给边际恢复叠加需求走弱，黑色系价格涨势也放缓。黑色金属矿采选业（上涨21.7%，收窄2.0个百分点）；黑色金属冶炼和压延加工业（下降3.1%，扩大2.7个百分点）。

②但PPI“深度通缩”难重现，-2%或是底线。第一，目前国际油价下跌深度有限。PPI对油价等国际大宗商品价格的敏感度较高，通过对比，目前油价的绝对水平（1-8月65美元）高于2016年（44元），同比降幅（1-8月-8.8%）也仅为2016年（-16.6%）的大约一半；第二，国内商品价格更有“韧性”。受益于供给侧改革，在需求冲击下，国内商品价格比全球市场商品价格表现得更加强势。考虑到这两点，假设中性油价在60美元附近震荡，PPI的低点或出现在10月，为-2%左右，达不到2016年-6%的深度，并有望在2020年二季度之后完全走出负增长区间。