【平安宏观】降准之后还会降息吗？

作者：平安宏观陈骁、魏伟、郭子睿

来源：宏评债论

平安观点

第一， 这次降准的主要逻辑在于：其一，短期经济下行压力加大，强化逆周期调控；其二，降低银行资金成本，有助于银行压缩LPR报价的加点幅度，从而降低贷款实际利率；其三，缓解银行间市场流动性分层，促进城市商业银行加大对小微、民营企业信贷支持；其四，结构性通胀、人民币汇率对货币政策宽松的掣肘有限。

第二，9月4日的国常会以及9月6日的降准决定，标志着货币政策真正的转向宽松。

第三，在国内经济存在下行趋势、就业压力逐渐加大以及全球主要经济体纷纷降息的背景下，中国的MLF操作利率下行也是大势所趋。之前制约我国基准利率下调的主要因素是人民币汇率贬值压力加大和房地产价格进一步上涨，目前这两个约束因素都在弱化。

第四，但从利率并轨的角度来看，短期下调MLF利率的必要性似乎并不大。在LPR市场报价改革之后，央行更倾向于压缩商业银行的加点幅度而非下调MLF利率来降低贷款利率。事实上，本次央行之所以再次使用全面降准而非完全结构性降准的一个重要考量也是想通过降低商业银行的负债成本来压缩LPR报价的加点幅度，而且本次的降准本身也在降低在短期内下调MLF利率的必要性。

第五，至于短期的OMO公开市场操作利率，我们认为短期内下调的概率不大。这主要是由于在LPR报价改革之后，我国之前致力于修复的货币政策传导模式由 “政策利率——货币市场利率——存款利率——商业银行整体负债成本——贷款利率”转为“MLF利率——LPR利率—贷款利率”，在新的货币政策传导模式中，短期OMO利率的重要性有所下降。短期公开市场操作利率将部分发挥防止债券市场加杠杆的功能，其波动性将会有所提高。

本周市场重点

本周人民银行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。这次降准的主要逻辑在于：其一，短期经济下行压力加大，强化逆周期调控；其二，降低银行资金成本每年约150亿元，有助于银行压缩LPR报价的加点幅度，从而降低贷款实际利率；其三，缓解银行间市场流动性分层，促进城市商业银行加大对小微、民营企业信贷支持；其四，结构性通胀、人民币汇率对货币政策宽松的掣肘有限。

今年以来我国货币政策调控的基调如下：1季度我国货币政策保持稳健偏宽松态势，1月份下调金融机构存款准备金率1个百分点，银行间市场流动性较为充裕，DR007多次低于利率走廊下限。随着1季度经济和金融数据的大幅好转，4月份货币政策出现边际调整。央行一季度例会和一季度货币政策执行报告重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。央行深夜对降准进行辟谣，连续多日停止逆回购操作。随着三季度经济下行压力的增加，730政治局会议表态政策的重心转向稳增长，市场开始对货币政策放松充满期待。8月份LPR报价的市场化改革意味着央行倾向于通过改革的方式来降低实体经济融资成本，市场期待的大幅宽松并未出现。直至9月4日的国常会直接提到“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”以及9月6日的降准决定，标志着货币政策真正的转向宽松。

降准之后市场更为关注是否还会进一步降息，尤其是在9月17日MLF到期2650亿、9月19日美联储议息会议大概率将决定再次降息25个基点以及9月20日商业银行将会进行第二次LPR报价几个重要的窗口期前后。

我们认为在国内经济存在下行趋势、就业压力逐渐加大以及全球主要经济体纷纷降息的背景下，中国的MLF操作利率下行也是大势所趋。之前制约我国基准利率下调的主要因素是人民币汇率贬值压力加大和房地产价格进一步上涨，目前这两个约束因素都在弱化。一方面当前中美10年期国债收益率处于150BP左右的历史高位，人民币汇率在破7之后弹性也大幅增加；另一方面，LPR报价改革后通过对1年期LPR和5年期LPR两个期限有助于央行采取结构性宽松，而且在房地产调控不断趋严的环境下，MLF利率下调对房地产的影响较为有限。

但从利率并轨的角度来看，短期下调MLF利率的必要性并不大。年初两会期间易纲行长在回答政府工作报告中关于降低实际利率时明确表示，无风险利率在过去一年里明显下降，这有助于降低名义利率。导致小微企业和民营企业贷款利率高的因素，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。因此，在LPR市场报价改革之后，央行更倾向于压缩商业银行的加点幅度而非下调MLF利率来降低贷款利率。事实上，本次央行之所以再次使用全面降准而非完全结构性降准的一个重要考量也是想通过降低商业银行的负债成本来压缩LPR报价的加点幅度，而且本次的降准本身也在降低在短期内下调MLF利率的必要性。

至于短期的OMO公开市场操作利率，我们认为短期内下调的概率不大。这主要是由于在LPR报价改革之后，我国之前致力于修复的货币政策传导模式由 “政策利率——货币市场利率——存款利率——商业银行整体负债成本——贷款利率”转为“MLF利率——LPR利率—贷款利率”，在新的货币政策传导模式中，短期OMO利率的重要性有所下降。短期公开市场操作利率将部分发挥防止债券市场加杠杆的功能，其波动性将会有所提高。

本周市场重点

 逆周期宏观调控力度将增加

事件：9月4日，国务院总理李克强9月4日主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。另外，本次国常会还释放了降准信号。

点评：本次国常会对于专项债的要求主要是为了应对当前的经济形式：更趋复杂严峻的外部环境和面临下行压力的国内经济。希望通过发行专项债来为经济增加有效投资。而专项债发行期限的要求则是由于专项债预算对应的项目储备、预算下达、拨付项目使用见效都需要时间。就今年1-8月我国地方政府债的发行情况来看，其特点是发行进度加快、利率成本下降、债券期限延长并重点用于稳投资、补短板项目上。然而面对更加严峻的经济形式，确保专项债10月前拨付到项目上能够在明年产生效果，从而撬动更多资金，从而托底经济。鉴于本年额度要求于9月底发放完场，故四季度可能不会再有专项债发行。

第十三轮中美经贸高级别磋商将于10月初在华盛顿举行

事件：9月5日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通。工作层将于9月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备。双方一致认为，应共同努力，采取实际行动，为磋商创造良好条件。

海关总署公布8月份外贸数据

事件：2019年9月8日，海关总署公布了8月份外贸数据：8月份，我国出口同比增速-1.0%（前值3.3%）；进口同比-5.6%（前值-5.3%）；贸易差额348亿美元（前值446亿美元）。

点评：综合7、8月份的平均出口增速为1.15%，依然高于上半年的平均出口增速，在全球经济下行压力不断增加的背景下，7、8月份整体的出口增速回升仍有抢出口因素的支撑，但这一支撑因素在逐渐减弱。对美国的出口增速下滑显著，是拖累出口增速的主导因素，一方面可能是受7月份“抢出口”对8月份出口的透支，另一方面可能是由于5月份对2000亿美元商品关税由10%提升至25%的负面效应逐渐显现。未来我国出口增速面临着多重不利因素的叠加：其一，全球经济下行压力进一步增大，美国经济也在边际恶化；其二，中美关税持续升级的负面影响逐渐显现；其三，前期“抢出口”的支撑因素逐渐减弱，并一定程度上透支了未来的出口需求。虽然近日我国人民币兑美元汇率出现了一定幅度的贬值，但不排除出口增速出现断崖式下降的风险。近日国内的逆周期调控政策逐渐加码，但考虑到本轮政策托而不举的特点，进口增速难以大幅反弹，大概率维持低位震荡。这意味着上半年净出口对经济的拉动在下半年将会显著减弱。

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