如果央行宽松不及预期？

作者：江海证券吉灵浩

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

一、利率债投资策略：央行通过OMO置换MLF向市场释放了偏中性的货币政策信号，短期来看市场对公开市场利率下调或进一步降准的预期或将证伪，利率进一步下行的空间或将受到一定程度的约束。考虑到短期内经济悲观预期依然难以证伪，在没有进一步增量驱动因素的背景下，利率或将再次进入区间震荡格局。

第一，如果央行宽松不及预期？周一央行并未续作1765亿到期的MLF，只进行了1200亿7天逆回购操作，锁长放短的缩量操作背后似乎释放了一些不同寻常的信号。那么央行的货币政策思路应当如何理解？未来货币政策将如何演化？对债市又将带来怎样的影响呢？

与市场的乐观预期相比，央行的货币政策基调显然更为中性。今天的OMO置换MLF操作释放了不同于市场预期的货币政策中性信号。一方面，用7天逆回购替代到期的1年期MLF，对银行而言负债稳定性大幅降低，央行很有可能随着资金面的宽松不再续作到期的逆回购，从而导致实质性的流动性回笼，对冲掉一部分降准带来的流动性投放效果；另一方面，缩量续作也预示着央行并不想因为降准释放过于宽松的货币政策信号，通过逐步减少公开市场流动性的净供给，释放货币政策松紧适度、灵活调整的政策意图。

未来货币政策还有哪些不确定性？首先，从此次央行的操作看，央行试图通过降准置换到期的MLF，那么9月17日到期的2650亿MLF就可能不再续作；其次，此次MLF到期的时间窗口，央行并未在降准后顺势下调公开市场利率，反映出央行短期内可能倾向于先观察现有货币政策效果，并没有公开市场降息等进一步宽松的打算，9月17日的MLF到期窗口央行很可能也不会调整公开市场利率；再次，用OMO替代MLF的锁长放短操作，预示着央行试图通过公开市场到期回笼对冲降准对流动性的宽松效应，此次降准释放的增量流动性可能并不多，如果9月到期的MLF和国库现金定存均不再续作，那么此次降准释放的流动性尚不足以对冲10月税期的基础货币缺口，降准的实际流动性投放效果就极为有限了；最后，央行此次普遍和定向降准将分三次分别在9月、10月和11月落地，按照此前央行分步降准的执行方式，再考虑到12月财政存款的集中投放，年内再次降准的可能性已经很低。

如果央行宽松不及预期，对债市有何影响？此前利率持续下行两个重要的驱动因素就是经济的悲观预期和货币政策的宽松预期。目前来看8月经济数据大概率难有明显改观，经济的悲观预期短期依然难以证伪；但随着降准的落地和央行的MLF回笼操作，反映出央行货币政策基调并未转向全面宽松，短期内货币政策进一步宽松的预期或将证伪。如果货币政策进一步宽松预期证伪，利率进一步下行的空间就将受到一定程度的限制，考虑到经济悲观预期仍在，利率大概率将从前期的趋势下行进入区间震荡格局。四季度债市的趋势则取决于经济悲观预期能否得到修正。

第二，8月托管量数据分析：市场交易热情明显升温。银行普遍降杠杆而非银机构普遍加杠杆。分机构来看，8月各类机构杠杆率大多变化不大，其中银行机构普遍以降杠杆为主，而非银机构则普遍加杠杆。其中值得关注的是虽然商业银行整体杠杆率变动不大，但以农商行和农合行为代表的农村金融机构降杠杆幅度较为显著，这可能主要与监管再次强化对同业业务调控，农村金融机构作为此次现场检查同业资产超标压力较大的主体，普遍面临一定的同业去杠杆压力。非银机构加杠杆则主要与8月利率水平整体下行有关，叠加资金面整体较为平稳，非银机构加杠杆追逐资本利得。

从投资者托管量结构看，首先，非法人产品8月大幅增持国开债，小幅增持信用债，减持商业银行债。这一方面与8月利率整体下行，非银机构普遍增持交易较为活跃的政金债搏取资本利得有关；另一方面也反映出商业银行债等配置品种的吸引力有所下降。其次，中小银行增持政府债，减持政金债。8月中小银行国债和地方债托管量明显净增加，政金债则小幅净减少，这一方面反映出随着政金债和政府债之间的利差不断压缩，从免税的角度考虑，国债和地方债的配置价值明显上升；另一方面也反映出此前受政金债纳入同业资产考核的传言影响，中小银行对政金债的需求受到了一定程度的影响。再次，境外机构连续第6个月增持利率债。这一方面与国内债券市场对外开放程度不断上升有关，另一方面也反映出全球低利率环境下，人民币资产的性价比进一步凸显。

一、利率市场展望：如果央行宽松不及预期？

周一债券市场交投较为活跃，早盘央行未续作到期的1765亿MLF，而是投放了1200亿7天逆回购，公开市场净回笼565亿元。全天来看资金面整体维持平稳态势，资金利率涨跌互现，与上周五收盘比变化不大。现券方面，早盘受降准兑现导致获利盘回吐，以及MLF未续作引发市场宽松预期降温影响，利率整体上行，长端活跃券利率上行幅度普遍在2bp左右，随后利率维持高位盘整态势，直至收盘。全天来看，短端利率波动不大，中长端利率普遍较上周五收盘上行1-3bp。国债期货低开后全天震荡，小幅收跌。后期我们关注：

第一，如果央行宽松不及预期？上周五央行降准落地后，市场对货币政策宽松周期重启的讨论开始逐渐多了起来，对于未来降息或进一步降准的预期也开始逐渐升温。然而，周一早间央行并未续作1765亿到期的MLF，仅仅只进行了1200亿7天逆回购操作，锁长放短的缩量操作背后似乎释放了一些不同寻常的信号。那么央行的货币政策思路应当如何理解？未来货币政策将如何演化？对债市又将带来怎样的影响呢？

与市场的乐观预期相比，央行的货币政策基调显然更为中性。在上周国常会谈及降准前，市场对货币政策宽松的预期更多地集中在利率层面，较为一致的预期是随着贷款利率与LPR利率挂钩，央行会通过降低直接影响LPR的公开市场利率来实现降低实体经济融资成本的政策意图。然而，市场在等到公开市场利率调降以前，反倒是先迎来了准备金率的下调，这样一来市场对降准+降息的货币政策组合拳预期上升，从而推动了上周后两个交易日利率的快速下行。然而，今天的OMO置换MLF操作则释放了不同于市场预期的货币政策中性信号。一方面，用7天逆回购替代到期的1年期MLF，虽然资金成本有所降低，但对银行而言负债稳定性大幅降低，央行很有可能随着资金面的宽松不再续作到期的逆回购，从而导致实质性的流动性回笼，对冲掉一部分降准带来的流动性投放效果；另一方面，缩量续作也预示着央行并不想因为降准释放过于宽松的货币政策信号，通过逐步减少公开市场流动性的净供给，释放货币政策松紧适度、灵活调整的政策意图。

未来货币政策还有哪些不确定性？首先，从此次央行的操作看，央行似乎试图通过降准置换到期的MLF，那么9月17日到期的2650亿MLF就存在很大的不再续作的可能性；其次，此次MLF到期的时间窗口，央行并未在降准后顺势下调公开市场利率，反映出央行短期内可能倾向于先观察现有货币政策效果，并没有公开市场降息等进一步宽松的打算，9月17日的MLF到期窗口央行很可能也不会调整公开市场利率；再次，用OMO替代MLF的锁长放短操作，预示着央行试图通过公开市场到期回笼对冲降准对流动性的宽松效应，此次降准释放的增量流动性可能并不多，如果9月到期的MLF和国库现金定存均不再续作，那么此次降准释放的流动性尚不足以对冲10月税期的基础货币缺口，降准的实际流动性投放效果就极为有限了；最后，央行此次普遍和定向降准将分三次分别在9月、10月和11月落地，按照此前央行分步降准的执行方式，再考虑到12月财政存款的集中投放，年内再次降准的可能性已经很低。

如果央行宽松不及预期，对债市有何影响？此前利率持续下行两个重要的驱动因素就是经济的悲观预期和货币政策的宽松预期。目前来看8月经济数据大概率难有明显改观，经济的悲观预期短期依然难以证伪；但随着降准的落地和央行的MLF回笼操作，反映出央行货币政策基调并未转向全面宽松，短期内货币政策进一步宽松的预期或将证伪。如果货币政策进一步宽松预期证伪，利率进一步下行的空间就将受到一定程度的限制，考虑到经济悲观预期仍在，利率大概率将从前期的趋势下行进入区间震荡格局。四季度债市的趋势则取决于经济悲观预期能否得到修正，如果前期出台的稳增长政策能够逐步见效，经济数据边际改善，那么经济悲观预期证伪叠加宽松预期证伪将带动利率趋势反弹；当然如果四季度经济数据依然惯性下行，则货币政策宽松预期也将再次升温，利率则有望进一步下行。

第二，8月托管量数据分析：市场交易热情明显升温。近日中债登公布了8月的托管量数据，8月底全市场债券托管量环比增加8161.73亿元至602964.36亿元。分券种来看，利率债仍是8月托管量增加的主要品种，信用债净增量不足1000亿元。

银行普遍降杠杆而非银机构普遍加杠杆。分机构来看，8月各类机构杠杆率大多变化不大，其中银行机构普遍以降杠杆为主，而非银机构则普遍加杠杆。其中值得关注的是虽然商业银行整体杠杆率变动不大，但以农商行和农合行为代表的农村金融机构降杠杆幅度较为显著，这可能主要与监管再次强化对同业业务调控，农村金融机构作为此次现场检查同业资产超标压力较大的主体，普遍面临一定的同业去杠杆压力。非银机构加杠杆则主要与8月利率水平整体下行有关，叠加资金面整体较为平稳，非银机构加杠杆追逐资本利得。

从投资者托管量结构看，有以下几个方面的变化值得关注：首先，非法人产品8月大幅增持国开债，小幅增持信用债，减持商业银行债。这一方面与8月利率整体下行，市场交易情绪较为乐观，非银机构普遍增持交易较为活跃的政金债搏取资本利得有关；另一方面也反映出随着市场交易热情的升温，商业银行债等配置品种的吸引力有所下降。其次，中小银行增持政府债，减持政金债。8月以城商行和农商行为代表的中小银行在债券配置上呈现出明显的偏好，国债和地方债托管量明显净增加，而政金债则小幅净减少，这一方面反映出随着利率的持续下行，政金债和政府债之间的利差不断压缩，从免税的角度考虑，国债和地方债的配置价值明显上升；另一方面也反映出此前受政金债纳入同业资产考核的传言影响，中小银行对政金债的需求受到了一定程度的影响。再次，境外机构连续第6个月增持利率债。这一方面与国内债券市场对外开放程度不断上升有关，另一方面也反映出全球低利率环境下，人民币资产的性价比进一步凸显，外资机构持续涌入国内债券市场。