若专项债提前发行，影响几何？

作者：华创债券周冠南 梁伟超

来源：华创债券论坛

摘要

9月4日，国常会确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，明确要求“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。

专项债额度现况：多数省市完成发行，个别省市仍有额度。截至8月末，新增专项债发行已经超过2万亿，年内剩余不到1500亿的额度也将在9月份发完，若没有新增额度的下达或动用往年额度，四季度专项债或面临无债可发的境地；专项债发行类型的演变：向基建倾斜。专项债的发行以土储和棚改为主，但多种类型的项目收益专项债得以涌现，专项债适用范围越来越广，在基建中的地位日渐提升；9月4日国常会和9月6日财政部新闻发布会，明确拓宽了专项债作为资本金项目的范围，并明确提前下达额度中“不得用于土地储备和房地产相关领域”。

专项债新增对基建的拉动有多大？第一，地方债项目分类的方式繁多。按照补充资本金通知对于可以补充资本金专项债的要求，将相关专项债项目类型归为供气相关、公路相关、铁路相关三个主要类型；依照国常会和财政部新闻发布会，将专项债项目归为交通基建、能源项目、生态环保、民生服务、市政园区五大类项目，其他基建相关仍归为其他基建；第二，目前仍以土储为主，6月后基建占比微升。虽然基建相关的项目类型多样，但占比相对仍然较低，新增专项中仍以棚改和土储为主。6月专项债补充资本金通知落地后，相关项目类型总体占比仍然较小，用于专项债补充资本金的项目也仅仅3个，专项债+贷款的模式应用较广；第三，专项债用作资本金范围扩展后，对基建拉动效果几何？四季度增发30%新增额度，且在项目60%资本金比例下，增发0.65万亿专项债和撬动的配套资金0.09万亿，合计拉动基建规模0.73万亿，按照2018年底17.6万亿的基建投资完成额估计，拉动基建投资累计同比增速抬升约4.1%；第四，短期拉升基建，受到储备项目不足的制约，对总需求的影响或呈现脉冲式，中长期对总需求的影响需要综合地产投资的增速下行斜率、外部环境变化和后期政策空间的多种因素。

其他问题：第一，提前下达额度，哪些地区会更受益？总体来看，各地地方债额度的分配主要采用因素法进行测算，根据“各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况”综合测算；本次提前下达额度的分配的地区相对顺序或与2019年额度分配规模的大小次序类似，即往年新增额度较大的江苏、广东、山东等综合财力和需求较大的省份，或仍继续受益；涉及国常会标准的五大类项目占比较高的地区，其在本次提前下达额度的分配中或受到政策倾斜影响，相对受益；第二，对土储和棚改有何影响？相对而言，土储、棚改专项规模较大，且占比较高的地区，或影响其土储、棚改项目的融资需求，对其相关项目进度产生一定程度的影响；依靠“土地财政”程度较深的省份，本次国常会后新增下达对于地产和土储项目融资的禁止，或一定程度影响相关项目进度，进而影响地方政府收入来源；土地供应节奏一定程度的延后，或对房地产企业库存、价格和拿地等因素产生影响，甚至可能造成后期地产投资增速的回落。

对债市影响：地方债发行对于流动性的影响在于缴款时点流动性抽走的压力，相对而言较为分散；本次降准是本轮货币政策宽松周期以来释放规模最大的一次，预计在明确维持“合理充裕”的定调之下，专项债对资流动性的影响总体可控；地方债供给放量或挤占商业银行对国债的配置，但总体配置需求的支撑下，专项债发行提前或难以对国债配置产生较大冲击。对于债市而言，专项债额度或于10月之前下达地方，短期关注基建回升预期高企对债市收益率的影响；中期来看，或难以撼动总需求下行的节奏，利好债市的宏观环境延续，收益率缺乏大幅上行风险。

风险提示：资金面超预期收紧。

正文

一、国常会：五类重点项目可用于补充资本金

（一）政策动向：大概率提前下达专项债额度

9月3日，据21世纪经济报道，财政摸底地方重大专项债项目资金需求，各地要求报送“2019年1-7月新增债券使用情况、2020年地方政府新增债券需求情况及2018-2019年使用自身财力偿还到期专项债券本金情况”，市场对于年内地方专项债的增发预期再启。

9月4日，国常会召开主题为“部署精准施策加大力度做好‘六稳’工作，确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需”的工作会议。会议明确要求“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”；但市场对于年初“使用见效”的解读不一：一种解释是按照惯例提前下达专项债额度，但明年初开始发行使用，做好充分准备以提升见效的速度；另一种解释是，年内提前下达额度后即开始发行使用，提前发行明年新增专项债的额度，以保证基建增速的稳定回升，避免四季度无债可发的境地。

9月4日，山东省召开“全省财政系统贯彻落实刘家义同志在省财政厅专题民主生活会上讲话精神视频会议”，会议中提及“要用足用好债券资金，加快资金使用进度，并提前发行使用好明年新增专项债券额度”。可见，地方财政系统中已经在为发行使用明年专项债额度做准备，年内专项债增发的概率大大增加。

9月6日，据21世纪经济报道，西部某省下发“做好2020年部分新增专项债项目需求申报有关事项的紧急通知”。通知要求地方11号之前上报项目需求情况，对于可以申报需求的专项债项目遵循国常会的重点项目要求，并且明确不能申报土储、棚改等房地产相关项目。

9月6日上午，财政部召开新闻发布会，围绕“加快发行使用地方政府专项债券、更好发挥有效投资拉动作用”，做了政策说明，对今年的地方债发行情况做了总结，同时对本次提前下达额度的项目类型、重点领域等做细节说明。可以说，财政系统可能已经着手有关提前下达专项债项目及额度的相关工作，新增专项债额度的下达落地速度或大大提前。以目前政策推进的节奏估计，10月之前专项债额度提前下达即有望落地。

（二）专项债额度现况：多数省市完成发行，个别省市仍有额度

年初加速发行定调下，专项债发行显著提速，全年发行基本完成。年初，财政部已经确定9月底之前完成全年专项债发行的节奏，以提高专项债的使用效率，做好专项债的安排使用。截至8月末，根据财政部数据，新增地方债累计发行28951亿元，占2019年新增地方政府债务限额的94%；据wind数据，截至8月末，新增专项债发行已经超过2万亿，年内剩余不到1500亿的额度也将在9月份发完，若没有新增额度的下达或动用往年额度，四季度专项债或面临无债可发的境地。

从截至8月各省级和计划单列市政府主体的发行情况来看，江苏、广东等15个主体已经明确发完年内新增额度；明确有剩余额度的省市中，河北省年内新增额度剩余最多，尚有约三分之一额度未发行，湖南、湖北、山西、内蒙、吉林、甘肃、陕西、天津、青海等地区尚有部分年内新增额度剩余。

值得一提的是，地方债发行后，并非能马上安排使用，距离具体拨付项目尚需时日。据财政部数据，截至8月末，已安排使用新增债券22011亿元，其中新增专项债券15902亿元，即截至8月底发行的约2万亿新增专项债中，80%已经落实到项目上，安排使用，约4000亿已发行募集的专项债尚未拨付使用。如果加上9月份即将发行的约1500亿新增专项债，9-12月可以落地使用的专项债规模约5500亿。可见，国常会所明确要求的是提高专项债的发行和使用效率，其中专项债使用环节的落实拨付速递也将加快。

基建对冲需求较为迫切，但三季度基建回升速度不及预期，四季度总需求仍面临较大下行压力。下半年，基建增速仍维持相对低位，7月累计和单月增速甚至再次回落，而同时地产调控加码，地产投资处于下行周期之中，外部环境再次恶化，四季度政策对冲总需求下行压力的要求为迫切；同时，地方债务风险严控，“堵后门”的思路一致维持，相对而言“开前门”的需求也较为迫切，国常会定调提前下达明年新增额度，或是对地方需求的明确回应。

（三）专项债发行类型的演变：向基建倾斜

回顾地方专项债发行的历史，“市政债券”的地位日渐明确，未来或将在基建中发挥重要作用。

首先，专项债产生之初，即确定了对应“有一定收益的公益项目”的要求。在2015年发布的《地方政府专项债券发行管理暂行办法》中已经明确专项债券“为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券”。故对于一般债和地方债的项目用途而言，一般用于没有收益的公益性项目建设，专项债券用于有一定收益的公益性项目建设。

其次，专项债发行之初，土储专项债占比较高。在2016年前后的地方债发行中，土储专项债可以占到新增额的大部分。早期地方用于土地储备的资金来源较为混乱，专项债发行后，由于土地储备在地方基金性支出中的占比较高，专项债顺理成章成为地方土储募集资金的主要来源。2017年财政部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，对土储专项的发行进行了规范，明确“发行土地储备专项债券的土地储备项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡”。由于土地储备是地方政府的重要财源，地产市场长期以来均维持较为稳定的增长，土储项目作为“自求平衡项目”较为容易，这也是时至今日专项债中土储占比仍然较高的原因。

再次，财预〔2017〕89号文后，项目专项债逐渐成为方向。2017年，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，明确鼓励“够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”的专项债项目，即所谓“自求平衡项目”。虽然彼时仍以土地储备、政府收费公路类项目为重点，但为日后多种类型项目收益专项债的发展提供了方向。

其后，2018年棚改专项债的发行得以明确。2018年财政部和住建部联合发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，其中明确要求“试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡”，棚改专项作为“自平衡”项目的专项债发行得以明确。

至此，专项债的发行以土储和棚改为主，但多种类型的项目收益专项债得以涌现，专项债适用范围越来越广，在基建中的地位日渐提升。

2019年5月，“土储新规”发布，地方债发行限制土储的苗头初现。财政部、自然资源部发布《土地储备项目预算管理办法（试行）》，其中明确要求“专项债券发行规模不得超过项目预期土地出让收入的70%”，限制专项债在土储项目的使用占比；明确“对预期土地出让收入大于或等于土地储备成本，能够“收大于支”或“盈亏平衡”的项目，可按规定发行专项债券融资，债券发行规模不得超过土地储备成本”，对土储项目收益特征规定再度明确。所谓“土储新规”较为明确的指向是规范土储专项债的发行，以在房地产调控政策下，防止相关地方政府土储项目的债务风险，但同时限制专项债土储使用的苗头有所显现。

2019年6月，中办、国办发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债符合一定条件，可以作为资本金，专项债使用范围出现重大突破。在报告《四个深度视角：再看专项债对基建的拉动》中，我们对通知进行了详细分析，总体而言专项债作为资本金可能具有一定程度的“杠杆效应”，但是通知对于专项债作为资本金的条件进行了明确的限定，主要是“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”等“重大项目”，相对而言标准较为严格。

9月4日国常会和9月6日财政部新闻发布会，明确拓宽了专项债作为资本金项目的范围，并明确提前下达额度中“不得用于土地储备和房地产相关领域”。其中，国常会明确“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，即交通基建、能源项目、生态环保、民生服务、市政园区五大类项目中，可以使用专项债作为资本金；并且用于项目资本金的比例可在20%左右；对于财政部新闻发布会而言，则增加了“其他领域符合条件的项目如准备充分、短期可形成实物工作量，也可以给予支持”，即涉及的使用范围存在一定自由裁量权，不在范围内的项目也有试用的可能；同时明确“不得用于土地储备和房地产相关领域，不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，明确限制了土储和棚改专项。

二、专项债新增对基建的拉动有多大？

（一）专项债项目分类：族繁不及备载

首先，地方债按照债券性质的一般、专项和新增、置换和再融资的交叉分类，可以分为新增一般、置换和再融资一般、新增专项、置换和再融资专项四类。

其次，地方债项目分类的方式繁多。新增一般和置换和再融资一般两类地方债的命名多数不会涉及项目类型，按照用途多数可归为公开一般；专项置换和再融资地方债命名多数也不会涉及项目类型，按照用途可归为公开专项；而对于新增专项债来说，多以项目类型来命名，命名中涉及项目的具体类型多样，如收费公路、土储专项、棚改专项、区域医疗等；在新增专项债中有少部分涉及多种类型项目，难以细分，这里命名为混合项目。

所以，对于新增专项债，依照项目用途分类较为多样。这里按照6月份“专项债补充资本金通知”提及的项目类型和国常会及财政部新闻发布会提及的项目类型分别进行归类。

第一，按照中办、国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》对于可以补充资本金专项债的要求，将相关专项债项目类型归为供气相关、公路相关、铁路相关三个主要类型，通知中提及的供电相关并未见相关专项债发行；其与基建相关归为其他基建；此外，尚有不涉及通知的土储相关和棚改相关。

第二，依照国常会和财政部新闻发布会中对于本次提前下达额度涉及项目类型的分类，将专项债项目归为交通基建、能源项目、生态环保、民生服务、市政园区五大类项目，其他基建相关仍归为其他基建，土储和棚改分类同上。

（二）土储为主，6月后基建占比微升

1、年内新增专项债仍以土储和棚改为主

虽然基建相关的项目收益型专项债的项目类型多样，但占比相对仍然较低，新增专项中仍以棚改和土储为主。截至8月底数据显示，新增专项债发行中土储和棚改仍占主要地位，棚改相关和土储相关占比之和可达60%以上，加上混合项目中的土储和棚改相关，占比或接近70%；而基建相关项目的占比或在30%左右，大概率不低于26.7%；但相对与前几年，2019年基建相关专项债的占比已经所有提高；对于基建项目而言，其资金来自于专项债的占比也相对较少，多数基建项目的资本金来自于中央相关专项建设基金好预算拨付，以及地方政府的配套资本金，其他资金中贷款使用的比例和范围更为广泛。

2、6月“专项债作资本金”通知后的变化

（1）相关项目类型的专项债占比小幅提升

6月中办、国办发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，市场对于符合条件的专项债发行增多有一定预期，但从随后的数据来看，通知提到的公路、铁路、供气、供电等相关项目类型占比有所提升，但总体占比仍然较小。

具体来看，截至8月底，6-8月公路相关占比明显提升约6%，占比提升较为明显，铁路相关和供气相关也有所增加，但1-8月三种项目类型的总体占比不足10%，占比仍然较低。

（2）专项债作资本金项目仍然较少

相关类型项目占比总体较低，而专项债用作补充资本金的项目更是寥寥无几。据公开信息统计，6月通知落地后，用于专项债补充资本金的项目也仅仅3个，涉及内蒙古和山东两个地区的三支债项。

具体分析三个项目专项债作为资本金的情况：

19内蒙20所募集资金用于“乌兰察布市新建集宁至大同至原平铁路(内蒙古段)”项目补充资本金。项目通过专项债和政府自筹的方式筹集资本金，项目投资规模总共111.31亿，其中专项债募集50亿（本期募集11.4亿，后续仍有专项债发行计划），专项债募集占资本金的比重为64%；其他融资方式为银行贷款，筹措33亿；故依照项目资本金比例的70%，专项债撬动配套资金的杠杆倍数约0.43倍。

19内蒙22所募集资金用于“呼和浩特新机场”项目补充资本金。项目通过专项债、中央预算内资金、民航发展基金、自治区出资的方式筹集资本金，项目投资规模总共210.48亿，其中专项债募集5亿，专项债募集占资本金的比重为仅为4.8%；其他融资方式为银行贷款，筹措105.24亿；故依照项目资本金比例的50%，专项债撬动配套资金的杠杆倍数为1倍。

19山东34所募集资金用于“鲁南高铁(曲菏段)配套基础设施建设项目”项目补充资本金。项目通过专项债、政府配套资金方式筹集资本金，项目资本金规模总共68.97亿，其中专项债募集50亿（本期募集27亿，后续仍有专项债发行计划），专项债募集占资本金的比重为为72%，没有其他融资方式；故依照项目资本金比例100%，专项债并未撬动配套融资资金。

所以，通知落地后地方对于发行专项债补充资本金并不积极，相对而言通知提及的专项债配套市场化融资的方式更受欢迎，即以专项债+贷款的模式为项目融资，通知落地后此类项目增长更为明显。

（三）专项债用作资本金范围扩展后，对基建拉动效果几何？

1、国常会放松项目范围，符合补充资本金类型要求的项目占比较高

如果按照国常会和财政部新闻发布会中对于本次提前下达额度涉及项目类型进行分类，将专项债项目归为交通基建、能源项目、生态环保、民生服务、市政园区五大类项目，则2019年发行新增专项债中涉及的项目占比将大大提升。观察截至8月底发行新增专项债的项目分类，其他基建中相当比重纳入可补充资本金的5类项目中，其中交通设施占比最高，约8.3%；市政园区占比也在7.5%，相对而言能源项目的占比最小，仅有个别债项涉及。

总体来看，交通基建、能源项目、生态环保、民生服务、市政园区五大类项目在1-8月份发行新增专项中的占比达到了20%；而去掉混合项目、棚改相关和土储相关后，五大类项目在基建类专项债中的占比可达80%；显然，国常会提及的“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，若但从五大类项目在基建项目中的占比而言，符合项目要求条件的占比可以达到这一比重。

2、排除土储和地产相关项目后，地方项目储备或存在压力

但是，由于国常会明确要求提前下达额度不得用于土储和地产相关项目，而土储和棚改在目前地方政府项目库中又占有绝大多数比重，故地方政府的可能一定程度面临着“自平衡”项目储备相对不足的问题。

在项目储备相对不足和20%左右用作资本金项目的矛盾下，可能出现在“自平衡”项目中，用专项债融资替代市场化融资和提高资本金比例的现象。即第一，由于《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》已经明确“专项债+贷款”的模式，且实践中应用较为广泛，这意味着可以在“自平衡”的前提下，可以增加专项债融资占比，减少其他融资比重的方式，增加相关专项债融资需求；第二，相对而言，地方政府自筹资金在项目中的占比在财力限制下可能较为稳定，而专项债筹资占比的提升和市场化融资占比的下降，或意味着项目本身资本金比例的升高，极端例子如山东鲁南高铁项目中资本金比例高达100%。综合来看，部分区域符合标准项目储备不足，为达到专项债占资本金20%左右的比例要求，或增加项目中资本金占比，这些因素都使得专项债作为资本金的杠杆效应有多大的，充满了不确定性，受到相关主体博弈的影响。

3、具体测算：较为中性情况下，对基建累计增速拉升4.1%

首次，估计提前下达额度。依照第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议的相关决定，所授权的提前下达新增额度，应当在当年新增地方政府债务限额的60%以内，即依照2019年新增专项债额度2.15万亿计算，其60%可达1.29万亿，年内提前下达专项债额度应在1.29万亿以内；比例若降低，提前下达额度将递减。考虑四季度发行提前下达的额度，一个季度的发行量在全年的25%左右，但明年专项债新增限额大概率高于2.15万亿，故四季度发行的提前下达额度为今年的30%或较为合理，即0.65万亿；同时，0.65万亿全部为基建类项目，不包含土储和棚改项目，其中20%作为可以补充资本金的债券，规模约为0.13万亿。

其次，考虑基建项目的资本金比例。2015年《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 （国发〔2015〕 51号）对各类项目基建所涉及的城市和交通基础设施项目中规定，港口、沿海及内河航运、机场项目资本金比例为25%，其他基建为20%，而本次五类项目中涉及港口、机场等，故25%的最低资本金比例要求较为稳妥；而随着资本金比例的提高，杠杆效应将递减。这里对不同项目资本金比例状况进行测算：0.13万亿在25%的项目资本金比例和100%的项目资本金比例两种极端情况下，撬动配套资金约0.39万亿和不撬动；而60%的中间比例水平下，撬动配套资金约0.09万亿

最后，加总各个情境下增发明年额度对于基建投资规模的撬动：四季度增发30%新增额度，且在项目25%资本金比例下，增发0.65万亿专项债和撬动的配套资金0.39万亿，合计拉动基建规模1.03万亿，按照2018年底17.6万亿的基建投资完成额估计，拉动基建投资累计同比增速抬升约5.9%；四季度增发30%新增额度，且在项目100%资本金比例下，增发0.65万亿专项债和未撬动的配套资金，合计拉动基建规模0.65万亿，按照2018年底17.6万亿的基建投资完成额估计，拉动基建投资累计同比增速抬升约3.7%；四季度增发30%新增额度，且在项目60%资本金比例下，增发0.65万亿专项债和撬动的配套资金0.09万亿，合计拉动基建规模0.73万亿，按照2018年底17.6万亿的基建投资完成额估计，拉动基建投资累计同比增速抬升约4.1%。

4、对总需求的影响：短期对冲总需求下行，综合效果待观察

根据上述测算可以发现，由于本次下达额度明确排除土储和地产相关，且20%左右用于补充资本金，对于基建的短期拉升或较为明显。如上文所述，原来土储和棚改专项近70%的额度占比均会倾注与基建，加之可用于补充资本金的项目范围大大放宽，对于基建的拉升或较为直接，较为中性的情况下也可以提高基建累计同比增速约4%，但具体仍取决于下达额度的规模和项目资本金的比重。

同时，制约政策效果的因素或在于地方相关储备项目的不足。如上文所述，对于专项债基建项目，“自平衡”要求是硬性规定之一，而基建项目中大量项目收益较低，做到自平衡存在难度。故在现有储备项目中，或出现专项债增多而社会融资减少和项目资本金比例升高的现象，进而削弱政策对于基建的拉动效果。

对于总需求而言，政策调控拉抬基建对于总需求的影响或呈现脉冲式，四季度专项债集中发力或一定程度对冲总需求的下行压力。但类似于年初的节奏前倾，或对后期政策空间形成透支，而明年一季度或外需压力或逐步显现，中长期对总需求的影响需要综合地产投资的增速下行斜率、外部环境变化和后期政策空间的多种因素。

三、其他问题：区域影响差异和对土储的影响

（一）提前下达额度，哪些地区会更受益？

1、专项债额度怎么分配？

对于地方债额度地区分配方法，财政部2017年3月23日所发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》有明确的规定。总体来看，各地地方债额度的分配主要采用因素法进行测算，根据“各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况”综合测算。

（1）根本上来看，各地额度的决定性因素是该地区财力和该地区的重大项目支出需求。即财力较强同时重大项目支出规模较大，资金需求较强，则可以分配到更多的额度。

（2）除财力和需求两个因素外，还要经过众多调整。包含系数调整，即根据对财力和支出需求进行相应系数调整；还需根据债务风险系数、波动系数、绩效、申请额、警戒线等状况对各地额度的分配进行调整。

2、原新增限额较多的省份或仍继续受益

根据上述新增限额分配规则可知，新增限额的确定是地方综合财力、融资需求，以及风险和政策调整项的结果，并且《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》明确提及“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。故本次提前下达额度的分配或仍与历次相同，反映地方财力等因素。相对而言，由于地方政府综合财力和债券情况的相对状况大概率不会突变，故本次提前下达额度的分配的地区相对顺序或与2019年额度分配规模的大小次序类似，即往年新增额度较大的江苏、广东、山东等综合财力和需求较大的省份，或仍继续受益。

3、五大类项目占比较高的省份或有政策倾斜

与往年不同的是，本次提前下达新增限额中，财政部新闻发布会明确不申报土储、地产相关项目需求。所以，提出土储和棚改之后，各地基建类项目的融资需求或与往期的相对排名产生很大变化。如广东2019年新增专项债额度全国排名第二，但项目需求中基建类占比并不高，本次项目申报或一定程度受到影响。故反映本次剔除土储、棚改之后的专项债项目申报，涉及国常会标准的五大类项目占比较高的地区，其在本次提前下达额度的分配中或受到政策倾斜影响，相对受益。

（二）对土储和棚改有何影响？

1、专项债发行规模较大，且土储、棚改占比较高的地区或受到影响

上文提及基建占比较高的地区本次分配额度或受益，而从反面来讲，专项债发行土储和棚改占比较高的地区或受到本次禁止土储和地产相关项目需求申报影响。需要区分的是，部分地区，如贵州、西藏，新增专项债甚至全部用于棚改和土储；虽然棚改和土储占比较高，但由于其专项债发行规模较小，本次禁止这部分项目申报大概率也不会对其土储、棚改等项目产生冲击；相对而言，土储、棚改专项规模较大，且占比较高的地区，或影响其土储、棚改项目的融资需求，对其相关项目进度产生一定程度的影响。

2、部分财政收入依靠土地转让的地区或面临一定压力

分析地方国有土地使用权转让金在政府性基金收入的占比发现，根据2018年有披露相关数据的省份情况来看，大多数地方政府对于土地使用权转让金的依赖均较大，多数省市基金收入占比均在70%以上，甚至个别省份占比在90%以上；对于土储专项债来说，其是地方政府进行土地开发的主要资金来源，故依靠“土地财政”程度较深的省份，本次国常会后新增下达对于地产和土储项目融资的禁止，或一定程度影响相关项目进度，进而影响地方政府收入来源。

3、未来土储大概率继续，但时间或大大延后

上文提到，专项债是土储项目融资的主要方式，本次土储专项债受限后，土储怎么做？从目前土储项目的收益特征来看，土储项目可以较为容易的作为“自平衡项目”参与专项债融资，也是土储项目资金的主要来源；相对而言，土储PPP的模式并不多见，也就限制通过其他方式为土储融资；而土储融资需求具有一定程度的刚性，虽然本次提前下达额度出于拉动基建的考虑，延后了土储专项债的发行。但预计在明年3月左右，正式额度下发之后，地方政府仍将进行一定规模的土储和棚改专项融资，即土储仍然做，但时间将大大推后，或意味着本来已经处于下滑趋势中的土地供应同比增速，在四季度下滑或有所加速；土地供应节奏一定程度的延后，或对房地产企业库存、价格和拿地等因素产生影响，甚至可能造成后期地产投资增速的回落。

四、对债市影响：关注基建回升速度和对总需求的综合效应

1、对于基本面：短期或抬升基建同比增速，但对总需求的支撑作用仍有待观察

第一，上文已经详细测算了提前下达额度对于基建的拉动速递，或较为明显的提升四季度基建投资增速；第二，但专项债对于基建项目的集中申报，一定程度是对后期项目储备的“透支”，后续在总体需求不足的情况下，基建投资项目或仍面临较大压力；第三，土储专项发行的明显滞后或一定程度影响后期土地供应和房地产投资。

所以，专项债资金加速使用以及提前下达额度若年内开启发行，较为确定的是对基建投资增速的抬升作用，但其他影响因素下或部分抵消专项债补充资本金的的政策效果。综合来看，专项债的提前发行会对经济增速起到托底作用，但难以带动基本面大幅回升，而总需求下行压力，尤其是外需转弱的影响或在明年一季度之后逐步显现，这意味着债券收益率在经济增速回落的大背景下，基本没有收益率上行风险，基本面对于债市总体友好的状态，或仍将维持。

2、对于流动性：“降准”空前规模落地，提前发行对流动性的影响总体可控

我们多次提及，地方债发行对于流动性的影响在于缴款时点流动性抽走的压力，相对而言较为分散。故央行可以采取日常公开市场操作来应对四季度政府债券发行缴款的压力。从去年9、10月份和今年6月份，专项债的发行高峰来看，流动性并未受到显著冲击。

9月6日，央行发布降准公告，采取“全面+定向”的操作方式，全面降准0.5%，定向降准1%，总计释放准备金9000亿。本次降准分三次实施，第一次9月16日全面降准0.5%落地，释放资金8000亿，第二次10月15日定向降准0.5%落地，第三次11月15日定向降准0.5%落地，两次定向降准释放资金1000亿。可以说本次降准是本轮货币政策宽松周期以来释放规模最大的一次，这意味着四季度降准数次落地或可能部分对冲未来专项债的发行缴款影响，预计在明确维持“合理充裕”的定调之下，专项债对流动性的影响总体可控。

3、债市影响：短期预期冲击，但难以影响债牛方向

中长期来看，收益率走向取决于基本面走势，而上文已经论述了专项债的提前下达对于总需求的影响，需要考虑其对基建的拉抬效果及时滞和房地产调控的综合影响，或托底经济增速的回落，但难以带动总需求的回升，并不改变有利于债市的基本面环境。

短期来看，专项债提前下达会显著提升地方债供给，直接影响债市配置。从比价因素来看，专项债发行定价参考同期限国债收益率，在之上一定区间浮动，故地方债和国债收益率的价差总体保持稳定，并不会由于配置力量的多寡和相对差异对两者价差产生影响；国债和地方债具有同样的免税效应，但商业银行配置地方债时风险权重为20%，相对削弱地方债配置优势，故地方债和国债的配置价值基本类似；所以，短期来看地方债供给增量提高的情况下，或一定程度挤占商业银行对国债的配置，但房地产领域监管显著收紧或导致局部“资产荒”，总体配置需求的支撑下，专项债发行提前难以对国债配置产生较大冲击。

综合来看，专项债提前下达对于基本面、流动性和银行配置力量均会造成短期冲击，但中长期影响仍取决于相关额度和具体落实，对债市影响多集中于短期预期。