【国泰君安】降准之后，剑指“特朗普缺口”？

作者：国君证券研究所

来源：谈股问君

【国君宏观】花长春

经济需求下行压力逐渐增大，刺激政策将可能持续超预期

一、出口和高频数据显示经济整体需求偏弱，而且有加大趋势

8月出口和高频数据都显示经济需求整体压力明显。出口同比增速（以美元计）回落至-1%，主因是对美出口显著下行。当前出口仍保持正增长的国家与地区包括欧盟、东盟、日韩、中国台湾。出口数据已经反映出中美贸易摩擦影响正在加速发酵，同时发达经济体的经济动能趋缓，后续将对出口持续施压。另外，高频数据显示8月房地产销售、土地市场等整体偏弱。

二、全面降准释放9000亿流动性如何用？有什么作用？

1）对冲缴税？时点冲击而非全月占用。

我国企业所得税实行汇算清缴制度，一般在季初进行预缴，因此从税收规律看1、4、7、10是缴税大月，财政存款净增加，9月多为净投放。15年以来9月新增财政存款均值为-3630亿元，这意味缴税不会长期占用银行资金，仅为时点对冲。

2）对冲到期流动性？MLF到期规模有限且可能小额续作。

本月有两笔MLF到期，我们倾向9月7日的到期MLF不续作，而9月17日小额续作。即使MLF全部不续作，则对冲流动性为4415亿元。OMO为短期流动性调节不必过多考虑。

3）实际可能更多仍将用于专项债发行及支持制造业信贷。

我们预计四季度将提前发行明年专项债额度，或7000-10000 亿，若 20%用于基建资本金，最终可能拉动基建3.5到4.5个点。

三、后续需求政策仍大概率持续，甚至会超预期。此次降准之后，后续可能在9月17日下调政策利率，四季度仍有可能定向降准。

【国君宏观】高瑞东 

降息降准专项债三箭齐发、逆周期政策持续超预期

一、政策目标就是推动实际利率水平明显下降

总理在8月16日国常会上提到，通过改革，推动实际利率水平明显降低。但是，8月20日LPR机制改革，利率下降幅度有限。9月4日国常会再提降息，进一步明确了决策层降息意图。9月6日央行即决定降准，政策执行坚决且快速。我们预期货币当局将继续落实国常会要求，如果美联储进一步降息，我们有望跟随下调MLF利率。

二、逆周期调控力度超预期

9月4日国常会即明确提出核心逆周期对冲政策，提前下达2020年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，彰显了决策层“六稳”决心。

我国去杠杆的大目标决定了长期的政策组合，即扩张的财政政策，宽松的货币政策，以及低利率环境。无论是2008年金融危机后美国，还是1990年经济泡沫破灭后的日本，宏观经济政策组合都是如此，和美日相比，我们唯一还欠缺的政策，即低利率环境，这也是我们去杠杆成功的必然要素。随着美国降息周期的开启，我国货币政策可以更加独立，更加以我为主。

三、中美10月开始认真磋商，11月中旬有望达成协议

9月5日上午，刘鹤副总理应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通。工作层将于9月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备。

11月中旬APEC元首峰会，是中美推进协议的重要时间窗口。特朗普作为政治家，最大的诉求，莫非2020年11年连任选举成功。而确保其获得成功的关键，一是美国经济持续增长，争取到广泛选民的认可；二是对华贸易战捞到好处，争取到铁锈带摇摆州的选票。前者可以从特朗普屡次批评美联储加息、逼迫其降息可以看出；而后者可以从特朗普将加大农产品进口，多次作为其与中方重启谈判的先决条件上一览无余。

【国君固收】覃汉

本次降准超市场预期的程度不大，牛尾行情将会持续

本次降准超市场预期的程度并不算大，投资者不必过于激动。早在二季度末，多数投资者认为随着三季度通胀回落，货币宽松的空间会打开，但是当时市场预计放水会发生在7月份政治局会议前后。所以严格意义上来讲，宽松预期已经落空了一个多月时间，直到9月4日国常会召开。

我们认为货币政策会保持相当大的定力，央行放水节奏也会较为矜持。这样看来，随着9月份降准落地，未来几个月再难有显性宽松的政策出台，市场一直预期的MLF利率下调恐怕不会太快被兑现。如果下半年经济不温不火，伴随着通胀水平上升、专项债供给增加，长端利率在降准利好靴子落地之后可能会阶段性丧失大幅下行的推动力，投资者大可不必过于激动。

央行放水后，还有哪些“宽信用”政策可以期待？①供给：同业监管，从金融防风险（同业负债）到宽信用（同业资产）。②供给：票据转标落地，既是应对资管新规过渡期，实际上起到了腾挪信贷额度的作用。③需求：主动导流，对购房贷款设置利率下限，对制造业、小微等主体定向降成本。④需求：财政部提到“拟提前下达的专项债券额度”，叠加降准即将落地，基本可以确定专项债增量供给即将到来。

地产缺失，信用扩张周期何时能真正启动？？回顾历史上四次典型的“宽信用”周期，地产几乎是不可或缺的稳需求的重要变量，而随着地产的“被动”缺位，宽信用难有载体，效果将会打折扣。第一轮（08年），货币宽松与房地产放松同时启动，宽信用传导几无时滞；第二轮（12年），地产“边际”放松，宽信用时滞1个月但反弹幅度非常有限；第三轮（14年），“变相”刺激有压有放，财富效应推动销售，投资弱企稳；宽信用时滞7个月；第四轮（本轮），本轮定向宽信用中，地产“被动”缺位，宽信用难有载体，时滞进一步拉长。

综上所述，本次降准后，债市可能会阶段性丧失大幅下行的推动力，甚至不排除因为投资者对“水”的关注会被“面”的担忧所对冲，从而引发债市进入调整。但在未来相当长的时间内，债市转熊的风险较小，牛尾行情将会持续。

【国君策略】李少君

保持理性，寻找差异化“β”

市场对降准本就有一定预期，在国常会之后，市场普遍认知到9月大概率将实施普遍降准与定向降准。而这一点，从股票市场表现上看，我们就能发现预期体现的反映。不仅仅是内资，外资也走出了“提前量”。结合陆股通净流入的情况看，外资在9月2日和9月5日均是高额的近流入。结合占比来看，2019年至今陆股通累计净流入1496亿元，而近6日累计净流入347亿元，占比接近25%。因此，预期之内的降准，短期不宜过分解读，但市场动力还有依赖于下一个超预期——专项债的提前量及时间节奏。

重新审视当前市场的逻辑：从盈利修复主线向风险提振切换。当前市场已然证真，经历了三大阶段。第一阶段，盈利修复预期模糊、抱团盈利稳定——白酒、A50。在这一阶段，市场对于盈利修复仍存在较大分歧，在不确定性之下寻求盈利确定性，白酒和A50抱团成为市场共识。第二阶段，盈利修复兑现，寻找盈利弹性品种——通信、电子、计算机。在这一阶段，市场逐步发现盈利预期兑现，同时TMT品种盈利暴雷风险大幅下降甚至业绩高于预期，弹性品种表现良好。第三阶段，盈利带动风险偏好扩散——军工、券商。这一阶段正在兑现之中。

从3个月维度看，风险偏好提振能走多远？关注年底的估值切换。基于2010年以来的数据复盘我们发现，每年四季度大小风格存在明显规律，上证50优于中证500的概率达67%（排除2015年牛市概率为75%），银行的绝对收益优势更为明显。究其背后的原因，我们认为有两个维度：1）预期层面，经济下行周期中，次年的增长担忧在年底会异常发酵，守候龙头成为首选；2）交易层面，年底各方考核压力到来，抱团波动小、高分工的龙头是优选策略。

第三胜负手开启，注意年底风格切换，积极布局新“β”。1）银行。不仅仅是季末的历史优势，我们认为，伴随市场盈利见底回升趋势明确，全市场的盈利质量提升将会改善整体资产质量，这将对应银行不良率的修复带动其估值抬升。当前，是LPR改革压缩息差影响银行盈利预期充分发酵的时点，更是布局银行的绝佳时点。2）建筑、建材。下一个超预期的来源——专项债将会是刺激建筑、建材的关键一把火。3）传媒。高额商誉减值下的低基数效应，叠加盈利修复带来的风格切换效应，伴随事件性催化推进，传媒机会将逐步兑现。

【国君非银】刘欣琦

利率下行利好纯寿险标的

一、券商板块：以分母逻辑投资

1、板块层面，建议以分母逻辑而非分子（行业）逻辑投资券商板块，板块核心变量是看市场风险偏好。原因在于券商基本面的beta属性减弱、政策层面超预期逐步兑现。

2、看风险偏好提升的基金经理，个股选择建议互联网券商和券商次新属性个股。

二、保险板块：利率下行，长期增持中国平安

短期看好市场的基金经理可以买投资弹性更大的纯寿险标的。长期来看，建议关注利率持续下降过程中，以营运利润为分红基数的中国平安分红高增长的确定性，这是估值提升逻辑，而且是市场目前比较忽视的。具体参考我们上个月的个股深度报告《分红高增长确定性极强的稀缺蓝筹股》。

【国君金工】陈奥林

投资者情绪高涨，但定价权有易主趋势

主力资金入场，个人投资者情绪亦高涨。本次反弹强度较高符合此前预期，从下方的知情交易者活跃度指数可以看到，8月以来的反弹参与者结构较为分散，尤其有主力资金的参与的背景下，走势相对较强。此外，随着市场上涨走势形成，个人投资者情绪也达到了相对较高的位置。总体来说，短期持仓的投资者不太可能大批量离场。

定价权有易主趋势。从基金混合型综合指数走势来看，过去两个月机构拥有较强的定价权，其持仓在7-8月相对于wind全A呈现出显著的抗跌属性（7.84%）。但是，最近一周市场受多个政策影响，热点切换频繁。从公募机构综合净值指数相对于wind全A的表现来看，本周领涨的股票一定程度上并不在机构持仓列表中（超额收益-1.77%）。后续行情如若要形成较大的趋势，需要有较大的结构性调仓趋势，即由原来持有的核心资产部分转移到新的热点主题上。而我们认为，在经济基本面尚未完全明朗之前，动能切换加速上涨的行情短期很难一蹴而就。

板块配置

在降息预期下，我们以制造业为选股域，从杠杆率、公司财务风险、公司属性等角度出发，构建了对降息敏感度最高的75只个股组合。

【国君中小盘】刘易

聚焦抗周期的“第三方检测”及自主可控的“华为产业链”

当下逆周期政策不断加码，上层对于“六稳”的进一步强调也表明了当下经济的压力仍是不小的，内有经济放缓，外有贸易摩擦、科技冲突，在这样的大背景下，我们中小盘优选投资主线聚焦于抗周期、自主可控这一方向。抗周期的属性使得该细分行业景气不改、业绩有望走出独立表现，估值方面更易获得确定性溢价，也是众多机构投资者打底仓的配置选择；而中美贸易战从关税层面逐渐升级到科技竞争的趋势下，以华为为代表的高科技企业遭到美方限制和打压，我们希望的是将这一风险化为自主替代的机遇，自主可控、硬科技升级将是当下这个时代的主旋律、国家意志的强表现。当下中小盘重点推荐抗周期主线之“第三方检测”、及5G时代自主可控主线之“华为产业链”。

第三方检测：

我国第三方检测行业目前呈现一个特点：市场玩家体量小、区域化、行业人均产值低，而这里面的几个子行业又都呈现不同的特点：1）从市场规模来看，建筑与建材行业相关检测领域市场规模最大，机动车检测行业市场规模增长迅速；2）从下游行业标准化程度来看，机动车检测行业标准化程度最高，其次是建筑与建材行业、医疗检测等涉及细分行业多并且检测项目多的行业；3）从商业模式来看，机动车检测是toC的，即直接面向终端消费者，建筑建材等行业以to B为主，其服务的客户主要为企业。而当下又增加了一个新的趋势，即行业再加快整合，市场规模大更容易孕育大型集团公司，标准化程度高有利于通过整合形成协同和规模效应，对应的就是第三方检测中的“机动车检测”子方向。

产业政策维度，2012年引导社会力量提供供给，2013年构建检测体系鼓励行业公平竞争，2014年第三方检测行业正式进入市场化阶段，2018年国家纳入战略新兴产业目录。随着行业增速度过爆发期、国家质量标准逐渐提高，未来行业龙头受益于行业集中度提升，市场红利逐步开启。参考海外经验，海外巨头虽然主营业务的侧重点有所不同，但在成长过程中都通过大量并购进行成长：作为全球检验检测行业四大巨头的SGS以贸易检测为基础实现了跨行业与跨区域扩张，BV以农产品和大宗商品、工业、建筑和基础设施检测为主要业务，Intertek集团以产品、贸易为主要检测业务，DEKRA从汽车检测业务扩展为综合第三方检测运营服务商，汽车检测相关业务收入占比接近50%。我们认为目前第三方检测行业处于并购整合初期，国家政策鼓励大型第三方检测集团进行整合。龙头公司目前杠杆率较低，现金流较好，有充分的空间加杠杆及股权融资方式进行并购整合。

华为产业链：

在上个十年，智能手机成为引领电子行业发展主引擎，尤其以苹果公司为代表，引领了智能手机的发展潮流。苹果公司在自身取得了伟大发展的同时，一些切入其供应链的公司也搭上了顺风车，业绩实现了高速的增长。而展望未来，随着5G时代的到来，万物互联将成为未来十年的大潮流。华为在通信设备领域做到全球顶尖后，在智能手机市场也开始在全球攻城略地，开始由跟随者的角色逐步转变为领导者，还有未来更加的广阔的物联网市场，在5G时代华为无疑已经抢到了一个有利的位置。虽然当前华为受到美国的一些打压，短期看对其业务可能会有一定影响。但国家大战略自主可控、科技突破升级的支持是强有力的后盾，我们对华为的组织能力是非常有信心的，围绕在其周围的产业链更够伴随着匹配联动一起快速提升、突破海外技术的封锁，规模和业绩也就跟随华为的脚步而壮大。