美国就业市场，给出的“衰退”信号

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

美国就业市场已进入景气回落阶段，未来或通过收入端拖累消费、经济下行加速

失业率和时薪是大家常用的美国就业指标，但对经济的反应并不灵敏、无法反映就业市场全貌。目前，部分市场人士用失业率和时薪数据来论证美国就业、经济表现强劲，但这种观点存在一定误读。历史经验显示，失业率是存量数据，对经济反应并不灵敏；时薪收入“粘性”较强，往往滞后经济较长时间变化。美国过往周期中，多次出现“经济下滑，而失业率低企、时薪改善”的情景。

非农新增就业和周薪对美国经济的反应更加灵敏，明显领先时薪和失业率变化；2018年4季度以来，伴随非农新增就业中枢下滑、周薪增速大幅回落，美国就业市场已进入景气下行阶段。去年4季度以来，随着美国经济下滑，非农新增就业中枢由23.3万人快速降至15.2万人，顺周期行业新增就业更是全面回落。同时，劳动力每周工作小时数大幅下降，周薪增速由3.5%一路下滑至2.9%。

受就业市场景气下滑、居民收入增速回落等影响，美国私人消费未来可能拖累美国经济进一步下行。今年以来，美国私人消费增速有所抬升，但背后可能更多是贸易摩擦下阶段性的“抢消费”行为。根据历史经验，美国私人消费中期走势，同步或滞后于居民收入变化。伴随就业及周薪下滑等，美国居民收入增速将加速回落。受此影响，美国私人消费趋逐步走弱、拖累美国经济进一步下行。

美国经济下行及美联储降息背景下，长端美债和黄金等避险资产将持续受益。根据历史经验，伴随美国失业率的领先指标非农新增就业不断下滑，美联储将持续降息。受益于美国经济下行、美联储降息，以及全球经济加速回落下、海外避险资金追逐，长端美债收益率依然存在下行空间。同时，随着美联储降息、拉开全球流动性宽松序幕，黄金中期内将持续受到实际利率中枢回落的支撑。

风险提示：

全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文

海外热点跟踪

热点跟踪：美国就业市场，给出的“衰退”信号

事件：9月6日，美国公布8月非农数据。其中，8月非农新增就业13万人，不及预期15.8万人和前值14.8万人，失业率3.7%，持平预期、前值，时薪增速3.2%，超出预期、与前值基本持平。

数据来源：CEIC

点评：

目前，部分市场人士用失业率和时薪数据来论证美国就业、经济表现强劲，但这种观点存在一定误读。今年以来，美国失业率（U3）从4.0%逐步回落至3.7%，创近50年来新低。同时，美国劳动力时薪收入保持较快增长，增速持续位于3%以上。其他的一些就业指标，包括非农部门职位空缺数、劳动力离职率等，均接近、甚至创下历史新高。基于上述就业数据的变化，部分市场人士认为美国就业市场非常强劲，并将带动消费加快增长、支撑美国经济。

失业率和时薪数据对美国经济的反应并不灵敏，以往周期中多次出现“美国GDP增速下滑，而失业率低企、时薪加速改善”的情景。部分市场观点基于失业率和时薪增速的走势，得出“美国就业市场表现强劲”的结论。但实际上，它们都无法准确反映美国经济及就业市场的全貌。回溯历史数据，失业率（失业劳动力/总劳动力）作为“存量”数据，对美国经济景气变化的反应并不灵敏。同时，由于时薪收入表现出较强的“粘性”，时薪增速往往滞后美国GDP增速较长时间变化。

相比于失业率，美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。与失业率不同，美国非农新增就业是“流量”数据，对经济景气的变化反应更加灵敏。历史数据显示，美国非农新增就业的趋势拐点同步或弱领先于美国GDP增速。与此同时，非农新增就业见顶回落时点，不仅领先失业率“见底回升”时点，也领先职位空缺数、主动离职数等其他常见就业指标变化。

美国周薪收入增速与GDP增速的趋势拐点基本保持一致，走势领先时薪增速变化。一般而言，企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。美国的历史经验与上述规律基本一致，例如，非农新增就业领先平均周工时和周薪增速变化，后者又领先时薪增速变化。同时，由于劳动力平均周工时紧随经济景气变化，美国周薪收入增速与GDP增速的趋势拐点基本保持一致。（关于非农新增就业及周薪数据特征的详细讨论，请参考我们已发布报告《长江宏观·赵伟 | 美国就业强劲的真相？》）

2018年4季度以来，美国非农新增就业中枢快速回落，顺周期行业新增就业大幅下滑。去年4季度以来，美国GDP增速见顶回落，经济进入景气回落阶段。与经济走势一致，美国非农部门新增就业开始恶化。数据显示，去年4季度至今年2季度，美国非农新增就业中枢（季平均）由23.3万人快速下滑至15.2万人。行业层面，顺周期的商品生产行业制造业、采矿业，以及服务生产行业批发业、零售业、休闲酒店业等，新增就业全面下挫，零售业就业更是连续7个月减少。目前，仅专业和商业服务、教育和保健等少数弱周期的服务行业，新增就业依然保持高位。

与美国经济及非农新增就业的走势一致，美国劳动力周薪收入增速见顶回落、大幅下滑。去年4季度以来，虽然时薪收入保持较快增长，但美国劳动力周薪收入增速由3.5%大幅下滑至2.9%。周薪增速回落背后，是劳动力每周工作小时数的显著下降。数据显示，非农部门平均周工时自高位34.5小时不断回落，平均周加班工时（制造业）更是减少了9个百分点。行业层面，顺周期的制造业、采矿业、批发业、零售业、休闲酒店业等平均周工时纷纷加速下滑。

伴随就业市场景气下滑、居民收入增速回落，美国私人消费未来或拖累美国经济进一步下行。今年以来，美国私人消费增速有所抬升，但背后可能更多是贸易摩擦下阶段性的“抢消费”行为(汽车、纺织产品等消费反弹)。根据历史经验，私人消费增速的中期走势，同步或滞后于居民收入增速变化。伴随非农新增就业下滑（就业增速回落），以及周薪增速下挫，美国居民收入增速趋加速回落。受此影响，美国私人消费未来趋逐步走弱，并拖累美国经济进一步下滑。

美国经济下滑及美联储降息背景下，长端美债和黄金等避险资产将持续受益。根据历史经验，美联储降息节奏一般由失业率走势决定。美国失业率的领先指标非农新增就业不断下滑，预示美联储继续降息。受益于美国经济下行、美联储持续降息，以及全球经济加速回落下、海外避险资金的追逐，长端美债收益率依然存在下行空间。与此同时，随着美联储降息、拉开全球流动性宽松序幕，黄金中期内将持续受到实际利率中枢回落的支撑。（对美债和黄金价格走势的详细分析，请参考我们已发布报告《长江宏观·赵伟 | 欧日都负利率了，美国呢？》、《经典重温 | 黄金，“新”周期启动？》）

经过研究，我们发现：

1）美国就业市场已进入景气下行阶段。由于滞后经济较长时间变化，时薪和失业率等都无法反映美国经济及就业市场全貌。周薪和非农新增就业对美国经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。去年4季度以来，伴随经济下滑，非农新增就业中枢、周薪增速分别由23.3万人、3.5%大降至15.2万人、2.9%。

2）受就业市场景气下滑、居民收入增速回落等影响，美国私人消费未来或拖累美国经济进一步下行。今年以来，美国私人消费增速有所抬升，但背后可能更多是贸易摩擦下阶段性的“抢消费”行为。根据历史经验，私人消费中期走势，同步或滞后于居民收入变化。伴随周薪增速大幅下滑等，美国居民收入增速将加速回落。受此影响，美国私人消费趋逐步走弱、拖累美国经济进一步下行。

3）美国经济下行及美联储降息背景下，长端美债和黄金等避险资产将持续受益。根据历史经验，伴随美国失业率的领先指标非农新增就业不断下滑，美联储将持续降息。受益于美国经济下行、美联储降息，以及全球经济加速回落下、海外避险资金追逐，长端美债收益率依然存在下行空间。同时，随着美联储降息、拉开全球流动性宽松序幕，黄金中期内将持续受到实际利率中枢回落的支撑。