【国泰君安】四季度经济、政策与投资策略展望：经济缓中趋稳，权益战略配置

作者：国君总量花长春团队

来源：宏观长春

目 录

1.   宏观经济：缓中趋稳，需求政策或持续超预期

1.1. 全球经济承压，主因在中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性

1.2 国内不到1/3行业（建筑、食品饮料相关）景气略有好转，但出口相关行业景气持续恶化

1.3. 经济增速在2019H2下行中企稳，2020H1贸易增速弱于经济增速，基本面将再度承压

1.4. 需求政策或不断超预期，重点是消费、制造业和基建

2.   权益市场策略：珍视绝佳战略配置期机会

2.1. 盈利节奏判断仍是当前重点

2.2. 盈利如果上行，现在估值算不算贵？

2.3. 珍视绝佳战略配置期机会

3.   债券市场策略：四季度维持震荡格局判断

3.1. 核心假设：经济温和下行、政策保持定力、货币政策不会收紧

3.2. 行情研判：延续有共识、无逻辑的性质

4.   金工策略：利率宽松下的组合推荐

4.1. 降息影响统计

4.2. 实体利率下调受益股分析

4.3. 当前选股名单

5.   中小盘投资策略：第三方检测及华为产业链主题推荐

5.1. 第三方检测：纳入战略新兴产业，龙头受益于集中度提升

5.2. 华为产业链：在自主可控、产业升级大环境下集体崛起

内容提要

经济基本面：外部不确定性叠加国内需求疲弱，预计三季度国内GDP增速将进一步放缓至6.1%，但由于政策面支撑，四季度或企稳在6.1%，政策动能将会持续支撑基本面。2020年由于关税全面落地后的出口拖累，净出口拉动贡献大概率转负，经济下行压力不减。

需求政策：财政、货币政策配合或持续超预期，主要有两个方向：加大对制造业支持力度，重点在降低其融资成本；加大对基建投资支持来稳增长。预计：

• 央行下半年会下调OMO政策利率1-2次，并引导LPR利率下行，但总体上有限，估计10-30个基点;

• 货币、财政配合鼓励银行对制造业中长期贷款定向降息100个基点左右。预计央行通过窗口指导、TMLF、定向降准等措施，财政通过对金融企业增值税等措施来鼓励定向降息;

• 财政、货币对于基建投资的支撑将加大，地方专项债或提前在四季度发放7000-1万亿，央行降准来支持流动性。

• 房地产政策：一方面加大对商品房的宏观审慎调控，另一方面加大对租赁市场的支持，预计对REITS免税。

权益市场策略：中报之后，我们再度重申盈利复苏判断，估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期机会。

债市策略：四季度维持震荡格局判断，从资金面、经济增速、通胀、融资需求等指标来看，尚未累积足够的利多信号导致长端利率能够有效突破关键位。

大类资产配置：老龄化下通胀和利率走低，债市表现强劲，当然也不意味着短期内股市一定低迷。对需要配置更多风险资产寻求更高收益的机构，要密切关注新经济、新动能要素对经济增长的影响，动态调整风险资产。提高组合收益的另一种选择是增配债券，同时适度地增加杠杆。此外建议在全球内分散投资。

从“人口红利期”向“后人口红利时代”转变，可关注人口结构变迁潮流下的三条投资主线：1)关注国内劳动力成本上升导致的东南亚产业转移趋势；2)关注上市公司管理层老龄化引发的“二代接班”现象；3)关注海外企业应对人口结构变迁的成功经验。

金工与中小盘主题推荐：利率宽松下的组合推荐；第三方检测及华为产业链主题。

正文

1.  宏观经济：缓中趋稳，需求政策或持续超预期

外部不确定性叠加国内需求疲弱，预计三季度国内GDP增速将进一步放缓至6.1%，但由于政策面支撑，四季度或企稳在6.1%。但后续由于加征关税落地，贸易战影响全面发酵，贸易增速大概率弱于经济增速，导致净出口的高贡献比率显著下降，将对2020年经济持续带来下行压力。

1.1 全球经济承压，主因在中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性

中美贸易谈判前景不明，英国硬脱欧风险上升，给全球经济蒙上阴影，发达国家领先指数持续下行，增长堪忧，全球制造业PMI连续六个季度下滑，与之相伴随的是工业产出低迷和设备投资回落。这一趋势目前还未结束，会继续负面冲击全球经济，预计四季度全球经济延续回落

全球制造业PMI与工业生产指数同比同步性很强，自2018年开始，两者持续回落至今已经六个季度，从幅度上来看，接近前两次的低点（2013年初和2015年底），时间跨度上也超过一年。若按以往，此时在政策帮助下应该能够企稳回升。但现在因为中美经贸关系、英国脱欧的不确定性而大概率持续下探，至少在底部震荡较长时间。

1.2 国内不到1/3行业（建筑、食品饮料相关）景气略有好转，但出口相关行业景气持续恶化

我们利用“量”和“价”的变动，构建了表征各个行业的“景气度指标”。在行业层面，我们利用各行业工业增加值增速与PPI同比增速的变动，将各个行业每一时期所处的景气度也划分为四类，从而形成各行业的景气度指数序列。

从地产与基建投资拉动、食品价格上行、外需拖累和汽车销售来梳理当前景气传导情况：当前大部分行业景气度处于历史低位，大部分位于2010年以来20%分位数以下（表1）。从二季度情况来看，不到三分之一的行业是好于一季度。从状态来看，仅有黑色冶炼、有色冶炼、食品饮料等少数行业处于小幅回升，大部分行业景气度仍在低位徘徊，甚至仍在下行通道中。

我们可以从5个链条来理解行业景气度的差异：

(1)地产、基建相关的建筑活动所带来的黑色冶炼、有色冶炼等行业景气度二季度有改善

(2)食品饮料方面，猪肉价格上涨带动食品类价格普遍上涨，食品、饮料类的景气度也有所提升

(3)在出口拖累下，受贸易摩擦直接影响，计算机/光学设备类、电气设备类等偏技术密集型的下游行业景气度存在下行压力，进而拖累通用设备、金属制品

(4)同样在出口拖累下，家具类、纺织业等技术密集程度较低的下游行业景气度也存在下行压力，从而拖累化学纤维、化学原料等中游工业品

(5)此外，上半年汽车销量较差，内需不振，带动橡胶类行业景气度大幅下行。

1.3 经济增速在2019H2下行中企稳，2020H1贸易增速弱于经济增速，基本面将再度承压

中美贸易摩擦延续，四季度外需压力仍大。从全球制造业PMI以及主要发达经济体制造业PMI来看，当前全球动能偏弱，特别是制造业压力不小（图3）。四季度是关税加征落地的密集期，之前抢跑现象将减弱，对出口负面影响将显现（图4）。虽然12月前仍可能出现部分商品的抢跑现象，但总体上四季度出口面临压力的提升，预计全年出口维持负增长，预计四季度当季同比增速在零增长附近。

外需疲弱背景下，国内制造业投资也面临着较大压力，预计四季度制造业投资增速仍将维持3%左右水平。一方面，由于需求端拖累，制造业投资增速当前仍处于相对低位，从行业表现来看，大多数行业较为疲弱，部分中游原材料（石油、煤炭、黑色金属冶炼、非金属矿物制品）表现相对较好。另一方面，面临外部不确定性以及前期关税影响，国内制造业企业投资意愿有限，信用传导不畅，制约制造业投资回升的结构性因素仍难以化解。

后续关税的进一步提升将持续对制造业投资带来负面影响，与此相关的最重要影响是对于国内就业的冲击。我们前期报告（“大国博弈，重塑全球产业链，中国就业压力几何？”20190530）测算，若2500亿商品加征25%关税，带来330万左右失业人数提升，抬升失业率0.8个点，其中就业压力较大的行业集中于纺织服装、机电相关、造纸印刷和文教体育用品、木材加工品和家具、化工、贱金属及制品。对剩余3000亿对美出口商品加征10%关税，将额外带来130万左右失业人数提升，以城镇就业人员口径来看，关税的进一步加征将提升失业率0.3个点，这进一步提升了政策托底的必要性。

另外，地产在经历前端融资收紧、施工端开发贷受控、交易端限购与价格管控不同的调控阶段，未来投资整体面临着一定的下行，全年地产投资增速或在7-8%。但由于年内销售不弱，房企资金需求提升以及竣工高峰的到来，年内新开工与施工仍然有一定韧性，投资压力或更多集中在明年。

另外，地产在经历前端融资收紧、施工端开发贷受控、交易端限购与价格管控不同的调控阶段，未来投资整体面临着一定的下行，全年地产投资增速或在7-8%。但由于年内销售不弱，房企资金需求提升以及竣工高峰的到来，年内新开工与施工仍然有一定韧性，投资压力或更多集中在明年。

年内经济韧性中的亮点主要集中于消费与基建的温和改善，预计社零全年增速保持在8.4%左右。年内社零走势逐渐趋于稳定，在二季度汽车“国五”清库拉动下冲高回落，我们认为后续随着居民可支配收入改善、汽车促消费相关政策的推广，汽车消费仍能温和回暖，四季度同比转正，全年-3%左右销售增速（图8），带动社零进一步回升（参考前期报告“扑朔迷离的汽车销售数据与消费行为”，20190829）。从分项来看，上半年汽车、日用品消费回暖显著，食品饮料表现坚挺，但地产、石油相关消费恶化（图7）。服务消费当前占居民消费支出比重50%，以规模以上服务企业营收来看，年内服务消费虽然出现小幅下行，但整体增速依然高于实物消费，拉动作用仍在。

基建的缓慢回升也将构成四季度经济支撑点之一，广义基建年内增速达到5%增速。7月广义基建累计增速达到2.9%，由于资金约束仍处于增速低位，我们预计在二季度专项债发行高峰之后，央企订单量提升，基建增速将获得改善，但鉴于整体减税降费下财政收支压力以及隐性债务管控，大概率呈现温和反弹。

整体来看四季度，虽然面临压力，但由于低基数以及潜在的政策空间和经济韧性，基本面将大概率呈现平稳的态势，我们预估与三季度经济动能保持一致。当前逆周期政策加码导向清晰，降息降准箭在弦上，专项债额度提前下发，将利好基建的持续回暖。但基于贸易战当前基准情况，关税全面加征落地，出口抢跑年底消失，2020年净出口对GDP贡献大概率转负，“衰退式”顺差消失，将显著拖累经济增长，经济增速或将在明年再度承压小幅放缓至6.1%。

1.4 需求政策或不断超预期，重点是消费、制造业和基建

从8月31日金稳委会议到最近的国常会，我们理解货币、财政配合来维稳，至少包含两层政策思路：

第一，加大对制造业支持力度，重点在降低其融资成本。制造业企业的中长期贷款有望进一步获得定向降息，不排除贷款利率下降100个基点。

第二，加大对基建投资需求的支持。今年年初以来，基建投资掣肘很多，增速萎靡不振，财政将通过专项债，货币将通过流动性（降准）来共同提振基建投资需求。

1.4.1 财政、货币能会如何支持制造业、产业升级？

730年政治局会议已经清楚表达出此轮政策发力仍然是结构性的，主要是实体制造业，方向应该是企稳制造业投资，提高自主可控能力，提升产业结构。

坦率地讲，面临当前国内外经济金融形势，企业的投资意愿是偏弱的，除了部分化工行业处在向上的产能周期外，整体制造业投资空间相对有限。对此，需求政策恐怕难有作为。因此，我们思考的是这些需求政策工具从供给侧（如成本端）发力：

• OMO和LPR政策：我们预计央行下半年会下调OMO政策利率1-2次，并引导LPR利率下行，但总体上有限，估计10-30个基点。介于当前地产情况和信用传统机制问题，央行恐怕对下调OMO政策利率保持谨慎，无非担心的是信用难以传导背景下，流动性集中在银行间市场，形成新的资金空转，加杠杆投资债券。

• 信贷结构性政策：我们猜测央行将会通过MPA考核、窗口指导对制造业、中小微企业形成定向支持，包括定向降息（如100个基点），定向量化考核。很显然，在难以刺激制造业企业投资的情况下，通过定向措施为制造业企业降息将会是很有可能的事情。目前，央行完全有工具为制造业企业减负，第一，对于融资贵，可以直接通过MPA引导商业银行对制造业企业进行定向降息（如100个基点，类似普惠金融），如制造业企业贷款达到某个比例可以从央行拿到更为便宜的TMLF资金；第二，对于融资难的问题，央行也可以把某些制造业纳入支持行业，类似普惠金融，这样在很大程度上享受国务院规定的政策优惠；第三，金融监管层可以通过为供应链金融提供便利来加强对中小企业融资；第四，也可以加大力度对知识产权质押融资予以支持，形成“银行+保险担保+知识产权局评估+地方政府支持资金池+企业”等5方合作机制来为科创型企业融资。

• 财政税收政策：财税无非是通过某种形式的减税来降低制造业和中小微企业的成本。当前财政是比较困难的，刘部长也强调要过紧日子，估计大规模的减税比较困难。但这并不妨碍我们猜想财政可以有哪些措施来支持制造业。首先，财政可以通过政府采购、产业引导基金等方式来支持企业技术研发；其次，可以允许企业更多列支研发支出来减少税收；第三，减免部分科创型企业所得税、增值税；第四，对金融机构支持制造业企业信贷的予以支持，比如减免相关利息增值税等。

1.4.2 财政、货币如何支持稳增长，尤其是基建？

我们预计四季度将提前发行明年专项债额度，或7000-1万亿。市场焦点和分歧在专项债今年是否发行。从国常会表态来看，提前发放额度，但明年1月见效，我们怎么理解？“见效”可以视作发行地方债，也可以理解为资金开始使用，甚至还可以理解为基建投资增速好转。我们认为，若仅仅发放额度，而不能发行的话，实际上和今年年初全国人大授权没有大的差别，无须现在着急通过国常会。既然这项政策现在提出来，那么意味着四季度提前发行明年额度概率不小，尽管有很大的争议。若发行，按照我们测算，可能7000-1万亿左右。另外，我们也预计财政部会尽快下调重点基建的资本金要求（从30%到20%）。从专项债增发角度来看，如果7000-1万亿额度年内发行使用，若20%用于基建资本金，那么大约撬动总体资金量在6400-8000亿，最终拉动基建3.5到4.5个点。

货币、金融如何配合呢？最重要的配合是流动性的注入，预计央行普降存准50个基点。另一个可以配合的是，商业银行可以加大对地方政府隐形债的置换。金融监管层可以给予商业银行某种激励（如资本金要求、TMLF等）来加大用商业银行表内资金来置换表外的地方政府债务。最后，资本市场也可以为基建做更多的事情，开发更多的产品，例如某种形式的基建MBS产品。

1.4.2 房地产政策将如何调整？

我们认为整体上中央的政策将依然延续“房住不炒”的基调，堵住资金脱实向虚，加大支持租赁市场。

在通过更严的宏观审慎措施加大对房地产投机的打击外，我们认为政府将会大力发展租赁市场。为了进一步支持制造业融资，要坚持对于房地产调控不放松，加强对于表外融资渠道的监管，降低对于地产的信贷总额度。同时，通过租购并举的方式解决人民群众住房需求，加快租赁REITs立法、支持租赁类企业发展，降低企业经营税费、扩大租赁房源、加快租赁市场监管和配套政策建立。

二、权益市场策略：珍视绝佳战略配置期机会

2.1 盈利节奏判断仍是当前重点

中报之后，我们重申盈利修复这一关键判断。基于国君策略4X4配置体系，盈利是影响ERP和无风险利率的关键因素。根据GDP的不同情况的情形假设，我们对后续的盈利节奏进行了情景分析。我们认为2019Q2盈利是阶段性底部，2019Q3往后盈利增速会逐步上升。坚持盈利修复带动市场修复的这一基本判断。贸易摩擦对盈利的影响有多大？3000亿加征10%关税，不考虑对冲政策，Q4GDP为5.9，对应盈利方向仍未撼动。整体来看，5050亿美元商品加征25%会影响2%GDP，此次的3000亿对应10%关税会带来0.3%-0.4%的GDP增速拖累，这对于GDP的拖累效应会逐季逐步体现。基于此判断，结合国泰君安盈利预测模型的弹性分析，假设GDP增速在三季度为6.1、四季度为5.9，那么全A非金融石油石化的归母净利润增速 分别8.01%，趋势未变。且，年内GDP破6概率较低，盈利复苏的疲弱是本轮的最大特点，盈利复苏的方向大概率未撼动，盈利复苏在三季度实现证真。

贸易摩擦对盈利的影响有多大？3000亿加征10%关税，不考虑对冲政策，Q4GDP为5.9，对应盈利方向仍未撼动。整体来看，5050亿美元商品加征25%会影响2%GDP，此次的3000亿对应10%关税会带来0.3%-0.4%的GDP增速拖累，这对于GDP的拖累效应会逐季逐步体现。基于此判断，结合国泰君安盈利预测模型的弹性分析，假设GDP增速在三季度为6.1、四季度为5.9，那么全A非金融石油石化的归母净利润增速 分别8.01%，趋势未变。且，年内GDP破6概率较低，盈利复苏的疲弱是本轮的最大特点，盈利复苏的方向大概率未撼动，盈利复苏在三季度实现证真。

考虑对冲政策，就算5050亿全部加征25%关税，Q4GDP破6概率仍低。从我们自身角度看，逆周期调节发力的动力充足；从全球格局上看，我们政策空间相对较大。杠杆问题的处理政府是谨慎的，但是如若需要加杠杆的空间也是较大的，给予“足够”的托底力度并不困难。

2.2 盈利节奏判断仍是当前重点

如果按照盈利上行逻辑推演，当下的估值水平贵不贵呢？我们认为，尽管当前估值分层，但仍然处于较低位置。

行业上，估值分层比较严重。从当前水平上看，消费和科技的估值水平较高，普遍超过20%估值分位数，其中食品饮料（47%）、电子（21%）、通信（51%）、计算机（60%）尤其显得贵。与之形成对比的是周期行业如地产（3%）、化工（9%）、采掘（10%）。我们认为，行业估值分层严重，市场聚焦的消费和科技估值较高，但是结合2019年业绩来看，整体估值水平仍较低。按19年业绩计算，食品饮料估值分位数回落到25%、医药回落到14%、TMT均回落到1%附近（商誉减值包袱放下后的盈利大幅增长）。

估值便宜，风险偏好有向均值回归的倾向。不管是算法上，还是图形上，估值与ERP存在显著的相关关系。当前，市场的整体估值水平处于低位，上证综指的估值分位数在20%附近，这让ERP存在了进一步抬升的基础。同时，市场的ERP处于5.2%，而近十年均值处于4.8%。我们认为，一方面市场对于盈利的认知开始深化，另一方面伴随后续国内政策的进一步明朗，市场的风险偏好有望继续修复。

2.3 珍视绝佳战略配置期机会

估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期。当前，全球20多个经济体出现预防式/被动式的降息，而东方的中国独树一帜，在此关键时刻推进利率市场化改革进程。此举精准打击了当前的信用分层现象，实体融资利率的下行将带来信用-ERP-盈利的中期拐点。我们一直强调，恐惧是有极限的，且要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进，另一方面是需求侧政策的跟进，在有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好汽车、家电等低估消费。2）兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

三、债券市场策略：四季度维持震荡格局判断

3.1 核心假设：经济温和下行、政策保持定力、货币政策不会收紧

其中经济温和下行、政策保持定力和宏观团队基准情形一致。重点分析货币政策不会收紧这一条核心假设，核心的对比参照是2016年。我们认为有三点主要的不同，使得货币政策在2019年不会重蹈2016年的覆辙。

• 基本面状况和全球货币政策周期不同

  2016年开始，有一轮小的全球共振复苏（中国的供给侧拉动全球PPI走出通缩、全球朱格拉周期向上等等）。总的表现是，国内经济由L型的一竖到一横，在2017年走出了一波小复苏；而在海外部分，全球经济也出现了一轮共振复苏。反应在货币政策上，主要央行中，美联储在2016年底开启了本轮加息进程、欧日央行也有不同程度的宽松暂歇或者紧缩预期升温，从这个角度来看，国内的政策紧缩，有基本面和全球的背景。

  但当前不同，对于国内经济的基准判断是，经济内生下行压力、政策托底而非强刺激。此种组合下，中国经济表现大概率“紧贴”潜在增速向下减速（0.2-0.3/年）。全球也是一样，问题可能比2015年还严重，欧洲负利率的面积更大，过去2-3年的窗口期，没有结构性改革，只是超常规宽松，出现了暂歇。作为最了解各国经济的央行来说，也在2019年开启了降息潮，这意味着各国央行对于本国经济的判断都较为负面，这与2016-2017年情形迥异。

  

  

• 货币政策框架：前双支柱时代到后双支柱时代

  2017年货币政策的紧缩程度超出了经济表现所能解释和承受的范畴，核心原因是双支柱体系下，宏观审慎的部分尚未到位，所以货币政策要部分承担MPA的职责。而在2018年MPA到位后（以资管新规落地为主要标志），货币政策的定位就从“急先锋”，变成“稳定器”，更多的承担创造一个较为温和的环境，缓冲监管带了的冲击，这一判断也能帮助我们在2018年较早的就捕捉了货币政策的变化是趋势性的。

  这一逻辑在当前仍然成立，一个典型的例子是近期的地产融资的收紧，实际上本轮地产融资收紧时间点开始于5月份，彼时正是国内经济下行压力开始显性化，中美贸易冲突再生波澜的时点。同时，因为包商事件，央行大额净投放、资金面异常宽松。

  如上所述，地产融资的收紧和资金面平稳宽松同时进行，同时并没有明显受制于经济 下行压力。换言之，地产融资收紧采用的是信托、信贷的行政化政策进行控制，而非货币政策的总量层面。新的框架下，结构性的、行政监管手段可以完成的操作，将尽量避免总量型的货币政策参与。

  

  

• 政策目标的变化：从金融杠杆到实体杠杆

  2016年的时候，因为2015年股市杠杆牛崩溃、811汇改后人民币汇率波动、以及年初的熔断，金融市场稳定、金融杠杆问题成了最高层的心腹大患（2016年的热词是“资产价格异常波动”）。而14-15年牛市的下半场，走的正是“资产荒”逻辑，而所谓资产荒，除了资金面的平稳鼓励了回购养券这种所谓场内杠杆，更重要的金融空转下，同业——>委外链条下，买盘力量由银行向非银传导，造成所谓的场外杠杆高企，一个突出的表现就是非银的持仓量快速上行，和长端利率下行呈现高度的负相关关系。

  而当前，经过金融去杠杆、所谓金融空转已经大幅缓解，而决策层的核心目标并不在金融去杠杆，而是在稳定实体杠杆率（稳还是去，具体内涵或有争议）。对比2016年，金融去杠杆是自上而下的行政驱动，当前经过2017-2018年的经验和教训，政策现在是在宏观稳杠杆和经济不失速之间的平衡，金融杠杆不在核心的政策考量里。

  而中美问题的长期化的外部压力、内部宏观稳杠杆的内部诉求，都使得货币政策很难收紧，“长期不紧”可能是货币政策未来的基本情景假设。而为了达成这一目标，宽松的单边预期、杠杆率飙升、资产价格泡沫化、经济过热等不得不收紧总量政策的情形，是决策层着力避免的情形。本轮始终保持克制的对冲政策、松松紧紧的资金面、对于地产和政府隐性债务始终的“高压”，均可以放在这一框架中理解。

3.2 行情研判：延续有共识、无逻辑的性质

存量逻辑势微。上一部分提到，当前的经济、政策、海外环境等多个方面与上轮行情的尾声（2016年）大相径庭，但是有一点还是十分相似的：在一轮大行情后，利率下行动能衰减，此前的逻辑已经是强弩之末，需要新的量逻辑推动行情继续。2018年债券牛市行情的核心是融资收缩、经济失速，目前看来这一逻辑已经势微。

“调整风险不大”有共识，但新逻辑仍待形成。近期长端利率层一度下行、并突破年内低点和3%这一关键点位，并非市场就行情的推动力量形成了新的主逻辑，而是市场在调整风险较小这一点上达成共识后，通过不断的“试错”交易行为，推动利率缓慢下行。

共识的基础是市场在政治局会议表态之后（经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕），形成了市场调整风险较小的共识。在这一共识的基础上，中美再生波澜（风险偏好承压）、地产融资受限（资产荒、融资收缩、经济下行压力）、包商事件后续（资产分层利多无风险资产）、海外开启避险模式等利多的推动下，买盘入场、利率下行。需要说明的是，中美再生波澜、地产融资受限、海外开启避险模式等利多因素均是行情的催化剂，而非根本原因。

在缺乏新逻辑的情况下，存量利好在预期层面会被逐渐耗尽，即行情难以形成自我加强的反馈。特别是随着行情不断推进，空间不足的问题会更加突出。

近期的调整有内在力量。在10年国债收益率下行至3.0重要阻力位、国开-国债利差下行至历史下限附近时，从资金面、经济增速、通胀、融资需求等指标来看，尚未累积足够的利多信号导致长端利率能够有效突破关键位。在曲线平坦的情况下，降息预期一再落空，短端利率下行受阻，长端利率自身也在积累调整力量，同业监管只是触发因素。

债市格局难打破，四季度维持震荡走势。短期来看，市场调整的风险有所增大，建议投资者等待赔率合适时再进场或加仓。展望四季度，经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕，决定债市牛尾行情延续的因素没有变化。基准的情景假设仍是经济温和下行，且在多轮反复后，中美冲突对市场影响已经较为钝化。债市大概率保持：有共识、缺逻辑的行情性质。债券大概率维持震荡格局。

四、金工策略：利率宽松下的组合推荐

如上所述，4季度政策脑洞大开大方向是利率宽松，但对于不同行业的定向特征比较明显。在此背景下，本节首先系从归因的视角出发，系统性的整理了历次降息后上涨股票的上涨特征和风格表现情况，从中寻找客观规律。在此基础上，对于四季度投资组合策略，从企业性质、财务风险、杠杆率角度出发，给出匹配4季度预期变化下受益的标的组合，共计75只股票。

4.1 降息影响统计

根据历史上发生过的降息周期，我们以归因视角，从如下三个角度进行分析：一，降息后上涨股票风格分析；二，降息后纯因子收益走势情况分析；三，降息后房地产行业中涉及租赁业务的股票强势股筛选。

4.1.1 降息后上涨股票分析

从逻辑上分析，降息之后，企业获取资金的成本降低。因此，本身有融资需求且资质相对较好的股票更能够获得资金流入。为验证这一逻辑，我们对2000年至今降息之后上涨最多的100只股票所具有的特征进行分析（这里统计了降息次日20个交易日累计上涨最多的100只股票，剔除了上市补不满60日的次新股和ST股票）。

这里从如下16个维度考察上涨股票风格：流动性、杠杆、盈利波动、盈利质量、盈利、投资质量、长期反转、盈余、BP、成长、动量、非线性市值、市值、波动率、Beta、分红。

整体来看，降息后上涨最多的100只股票具有如下特征：

• 高换手率，低杠杆

• 投资较多，资产和资本支出增长较快，有一定成长性

• 市值相对偏小，波动性较强

总结来说，降息对市值相对较小、杠杆率较低、业绩有成长性的股票更为利好，这一结果与逻辑分析是一致的。

从降息后上涨最多的TOP100股票的行业分布来看（平均市值占比较高，且出现次数最多）：机械、房地产和医药行业最容易出现牛股；同时，基础化工、通信等行业个股收益概率较大。

4.1.2 降息后风格收益

这里我们统计降息后20个交易日风格纯因子收益走势情况。整体来看，小市值风格、高波动率风格以及高盈利质量风格在降息后会有较好表现；。风格统计与前面部分上涨最多股票特征相一致。

4.1.2 降息后风格收益

这里我们统计降息后20个交易日风格纯因子收益走势情况。整体来看，小市值风格、高波动率风格以及高盈利质量风格在降息后会有较好表现；。风格统计与前面部分上涨最多股票特征相一致。

4.1.3 房地产行业股票收益统计

由于房地产行业中涉及租赁业务的股票未来会有一定受益空间，我们希望在降息的大背景下，寻找优质地产租赁背景个股，这里主要以主营业务涉及租赁或出租为标准进行筛选。表2中统计了降息后20个交易日内房地产指数累计收益、租赁股票流通市值加权累计收益、租赁股票上涨最多的10只股票的流通市值加权累计收益。

从收益统计来看，租赁类股票历史多数时间跑输房地产指数；从租赁类股票内部来看，上涨最多的股票，杠杆、估值更低，市值相对更大，即这一一类股票能够获得超额收益。

4.2 实体利率下调受益股分析

由于4季度降息预期对制造业会有一定倾斜，因此，本节投资组合的基础选股将以制造业为基准。从逻辑来看，实体利率下调能够有效降低上市公司的融资成本。那么，什么样的公司对利率下行最为敏感？为了解决这个问题，我们具体从以下三个方面出发：企业性质、杠杆率与财务风险。

4.2.1 研究方法

采用事件研究法。考察2007年以来，所有央行降息事件公布日后不同选股逻辑下的的历史平均表现。历史上，共13次贷款利率下调。

4.2.1 企业性质

由于民营企业的融资成本相对较高，因此民营企业优先国企受益于实体利率的下调。从回测结果来看，在降息公布后的未来30天内，民营企业表现显著优于非民营企业。

4.2.1 财务风险

我们认为，财务风险低的上市公司比财务风险高的更有优势获得低利率的贷款。因此，低财务风险的个股将优先受益实体利率下调。

通过考察上市财报的盈余质量（应计利润、研发费用资本化率、在建工程增速、政府补贴比净利润）、关联交易、人事变动（CEO、高管离职）、风险事件（问询函、资产重组失败）等。我们把上市公司分为低财务风险组和高财务风险组，与我们的逻辑一致，低财务风险组事件收益较高。

4.2.1 企业杠杆

企业杠杆对利率的敏感度具有两方面的影响。高负债的企业可直接享受降息的利息费用降低，但另一方面，过高的负债率意味着上市公司本身的筹资难度较小；未来上市公司继续增加杠杆的可能性也较小。因而，杠杆率适中的企业反而最受益于降息。

以总负债比总资产作为代理变量，分成5组考察事件公布后的组合表现，结果表明，杠杆率适中的第三组收益最高。

4.3 当前选股名单

基于上述选股逻辑，不难看出，在降息后，资金优先选择的是缺乏资金的主体，即民营企业。但资金同时需要考察公司的资质，以确保风险可控，即财务风险较低。最后，公司必须有较强的借贷意愿和空间，即较适中的杠杆率。因此，我们选择制造业中的：

• 民营企业

• 低财务风险

• 适中的财务杠杆

最终获得75只实体利率降息受益股。具体如下:

五、中小盘投资策略：第三方检测及华为产业链主题推荐

当前内忧经济放缓，外忧中美贸易摩擦、科技冲突之际，中小盘优选投资主线聚焦于抗周期、自主可控、高端硬科技方向。在宏观大环境相对疲软的前提下，抗周期细分行业景气不改、业绩有望走出独立表现，估值方面更易获得确定性溢价，也是众多机构投资者打底仓的配置选择；而中美贸易战从关税层面逐渐升级到科技竞争的趋势下，以华为为代表的高科技企业遭到美方限制和打压，这是风险，但更是机遇，自主可控、硬科技升级将是当下这个时代的主旋律、大方向，政策、资金、人才等各方面的支持都将加速该行业不断诞生伟大公司。回顾过往，智能手机时代，苹果公司的卓越表现使得一些公司跟随其快速成长，走出了波澜壮阔的大行情。在5G万物互联的时代，华为将是最强音，在整个自主可控大势的推动下，以华为为龙头，将会带动其国内产业链的快速发展，部分模块也会加速实现进口替代，产业链公司将抓住机遇，为国内自主可控、产业升级贡献一份力量，随之，业绩亦会呈现爆发式的增长。当下中小盘重点推荐抗周期主线之“第三方检测”、及5G时代自主可控主线之“华为产业链“。

5.1 第三方检测：纳入战略新兴产业，龙头受益于集中度提升

我国第三方检测机构目前呈现机构小、区域化、行业人均产值低等特点，行业内各个子行业驱动因素有一定差别。从市场规模来看，建筑与建材行业相关检测领域市场规模最大，机动车检测行业市场规模增长迅速；从下游行业标准化程度来看，机动车检测行业标准化程度最高，其次是建筑与建材行业、医疗检测等涉及细分行业多并且检测项目多的行业。从商业模式来看，机动车检测是to C的，即直接面向终端消费者，建筑建材等行业以to B为主，其服务的客户主要为企业；从行业整合的逻辑主线来看，市场规模大更容易孕育大型集团公司，标准化程度高有利于通过整合形成协同和规模效应。机动车检测相比其他检测子领域在市场规模、标准化程度、商业模式方面更具优势，更容易加速孕育出大型第三方检测巨头。

具体产业政策维度，2012年引导社会力量提供供给，2013年构建检测体系鼓励行业公平竞争，2014年第三方检测行业正式进入市场化阶段，2018年国家纳入战略新兴产业目录。随着行业增速度过爆发期、国家质量标准逐渐提高，未来行业龙头受益于行业集中度提升，市场红利逐步开启。参考海外经验，海外巨头虽然主营业务的侧重点有所不同，但在成长过程中都通过大量并购进行成长。作为全球检验检测行业四大巨头的SGS以贸易检测为基础实现了跨行业与跨区域扩张，BV以农产品和大宗商品、工业、建筑和基础设施检测为主要业务，Intertek集团以产品、贸易为主要检测业务，DEKRA从汽车检测业务扩展为综合第三方检测运营服务商，汽车检测相关业务收入占比接近50%。从行业集中度提升的逻辑来看，我们认为目前第三方检测行业处于并购整合初期，国家政策鼓励大型第三方检测集团进行整合。龙头公司目前杠杆率较低，现金流较好，有充分的空间加杠杆及股权融资方式进行并购整合。

“第三方检测”主线重点推荐安车检测、国检集团、南华仪器。

安车检测（300572）：对标DEKRA，未来有望成为国内第三方检测行业龙头。

公司所属机动车检测领域，标准化程度更高，并购后更易于整合，被并购标的的业绩可预测性更强。公司当下主要通过设立产业基金、直接收购、与大型检测集团合作三种方式对机动车检测站进行整合。公司拟以2.62亿估值收购中检集团汽车检测股份有限公司75%股份，收购后安车检测持有中检集团汽车检测股份有限公司75%股份、中检集团持有其余25%股份。本次收购成功后，公司与中检集团战略合作布局全国检测站运营。加上公司收购兴车检测70%股权，以及与山东德州设立产业基金整合当地检测站，检测站运营业务全国布局初具轮廓。

公司积极参与各地遥感检测系统招投标，部分区域已经完成交付。目前各地政府已经陆续开始尾气遥感检测招投标，公司积极参与各地政府尾气遥感检测招投标，已在机动车尾气遥感检测系统领域取得重大进展，公司上半年完成周口市机动车排放智能监管系统2547万合同交付，为后续其他订单的参与招标打下基础。

预计2019-2021年营业收入分别为8.06（53%）、10.60（31%）、13.95（32%）亿元，归母净利润1.96（56%）、2.75（41%）、3.83（39%）亿元，对应EPS1.01、1.42、1.98元。目标价62.60元，对应2019年62倍PE，给予“增持”评级。

国检集团（603060）：依托建材求内生，叠加外延扩领域。

国家政策逐渐放开，2014年第三方检测行业加速进入市场化阶段。公司募投项目逐步落地，公司具备行业完备检测资质，领先研发实力促进内生增长。建筑与建材行业相关检测是第三方检测行业市场规模最大、市场化程度较高、区域化最强的行业，公司具备行业完备检测资质和领先研发实力，布局全国，将充分受益于行业放开、制度改革，加速内生增长。

公司是中国建材研究总院旗下检测板块上市公司，具备国有背景，且公司现金流充裕、资产负债率低，公司收购枣庄方圆公司，开拓参与地方国企改革新模式，并新增了山东检验检测认证市场。通过收购中材香港公司全部股权，为下一步国际化发展奠定了基础。一方面公司资质齐全，是建工与建材检测领域内可检测项目及参数最齐全的企业之一。随着行业未来集中度不断提升，公司将进一步提高市场份额。另一方面，公司以建工与建材为基础向环保、食品、工业等领域逐步渗透，向第三方检测综合服务商不断迈进。

预计2019-2021年营业收入分别为11.23（20%）、13.55（21%）、16.40（21%）亿元，归母净利润2.35（23%）、2.84（21%）、3.42（20%）亿元，对应EPS0.76 、0.92、1.11元。目标价24.23元，对应2019年32倍PE，给予“增持”评级。

南华仪器（300417）：环检国标在升级，公司业绩呈爆发

市场普遍认为南华仪器是国内机动车尾气检测仪器龙头，公司近两年市场需求逐步萎缩，但忽视了机动车环保检测新标准的落地以及公司新产品的逐步投入使用为公司带来的市场需求增加。我们认为，一方面公司深耕机动车尾气检测仪器制造行业，是国内机动车尾气检测仪器行业龙头，受益于2018年11月7日发布，2019年5月1日实施的国家标准GB18285-2018《汽油车污染物排放限值及测量方法（双怠速法及简易工况法）》和GB3847-2018《柴油车污染物排放限值及测量方法（自由加速法及加载减速法）》的有关规定，公司新产品NHA-509汽车排放气体分析仪和NHAT-610柴油车排气分析仪的需求量与市场份额将持续放大。另一方面，公司现有机动车尾气检测仪器的基础上，新研发的机动车排放遥感检测系统、“NHEM-1型烟气排放连续监测系统、在线式总碳氢化合物气体分析仪等新产品逐步研发成功，成为公司未来业绩新的增长点。

预计2019-2021年营业收入分别为5.10（234%）、 6.14（21%）、 6.90（12%）亿元，归母净利润1.85（564%）、2.21（19%）、2.46（12%）亿元，对应EPS 2.27 、2.71、3.02元。目标价59.40元，对应2019年26倍PE，给予“增持”评级。

5.2 华为产业链：在自主可控、产业升级大环境下集体崛起

在上个十年，智能手机成为引领电子行业发展主引擎，尤其以苹果公司为代表，引领了智能手机的发展潮流。苹果公司在自身取得了伟大发展的同时，一些切入其供应链的公司也搭上了顺风车，业绩实现了高速的增长。而展望未来，随着5G时代的到来，万物互联将成为未来十年的大潮流。华为在通信设备领域做到全球顶尖后，在智能手机市场也开始在全球攻城略地，开始由跟随者的角色逐步转变为领导者，还有未来更加的广阔的物联网市场，在5G时代华为无疑已经抢到了一个有利的位置。虽然当前华为受到美国的一些打压，短期看对其业务可能会有一定影响。但国家大战略自主可控、科技突破升级的支持是强有力的后盾，华为的组织能力是强有力的攻坚武器，而国内产业链的匹配突破是有力辅助。能够加入华为产业链的公司本身都是优质的代名词，为国内自主可控、产业升级贡献一份力量的同时，规模和业绩也将跟随华为的脚步而壮大。

“华为产业链”主线重点推荐中石科技、天孚通信。

中石科技（300684）：打造热解决方案平台型公司，迎接5G行业红利

2018年切入华为，以导热材料为核心，打造热解决方案平台型公司。公司产品主要包括导热、屏蔽材料和电源滤波器，主要客户包括苹果、华为、VIVO、爱立信、诺基亚、中兴等一线客户。其中，华为、VIVO是2018年刚切入的客户。2011-2018年营收和净利润年复合增速分别为35.93%和28.03%，保持稳定快速增长，而且不断加大研发投入、丰富产品线，欲打造热解决方案平台型公司。

5G逐渐落地，积极扩产迎接行业红利。全球智能手机出货量趋于稳定，但是5G手机销量逐渐增加，IDC预计2023年5G手机出货量将达4.01亿部，占总出货量26.00%。同时政策推动5G落地，预计2021年国内5G宏站数达100万站。5G背景下智能手机、基站等对散热、电磁屏蔽材料需求量价齐升（其中合成石墨ASP大幅增加，4G手机ASP 4元，5G为10元）。今年以来，拓展华为顺利，目前在华为份额30%左右。不仅如此，公司与东南大学合作设立5G基站毫米波实验室，进入毫米波模组技术领域；并购凯唯迪进入热管/VC/热模组领域。

预计2019-2021年营业收入分别为8.98（18%）、10.99（22%）、14.50（32%）亿元，归母净利润1.56（11%）、1.83（17%）、2.60（42%）亿元，对应EPS 0.62、0.72、1.03元。目标价31.89元，对应2020年44倍PE，给予“增持”评级。

天孚通信（300394）：产品拓类，5G驱动行业景气上行

公司自成立以来专注光器件行业，从最初的陶瓷套管产品线，不断丰富产品体系，不但实现了版图的扩张，还形成了自己的系统竞争优势。研发上公司内主外辅，不断突破核心技术，实现老产品的升级换代和新产品的储备。生产上公司根据区位要素优势合理安排布局，苏州总部负责研发与小批量试产，江西生产基地负责量产。销售上公司一方面稳定存量，挖掘既有客户潜在需求，另一方面开拓增量，加大海外客户的销售比例。公司版图扩张之路，建立在研产销层层配合、升技精艺降本增效之上，虽有雷厉，亦不失沉稳。

新产品产能不断释放，后备产品线充足。公司2019H1出色业绩归因于隔离器、线缆连接器、OSA等多个新产品线产能不断释放。除此之外，保偏光器件、FA、光学元件、AWG等研发产品线陆续完成400G产品配套多个关键客户的送样认证，已进入规模量产前的准备工作，公司的后备产品线充足。与此同时，5G建设、数据中心建设驱动光模块、光器件需求回暖，行业景气度上行。

预计2019-2021年营业收入分别为5.84（32%）、7.73（32%）、10.14（31%）亿元，归母净利润1.80（33%）、2.27（26%）、2.82（24%）亿元，对应EPS 0.90 、1.14、1.42元。目标价40元，对应2019年44倍PE，给予“增持”评级。