世诚投资陈家琳:价值投资如何才能接地气? | 大咖面对面

入行近20年,世诚投资的陈家琳出身于QFII基金,曾担任全球最大的主动管理型QFII基金—富通“扬子”基金的基金经理。2007年10月,创办了上海世诚投资管理有限公司。

陈家琳在业内成名已久,和其他投资人相比,他更是一位“长跑型选手”。在跌宕起伏的股票市场中,从某一时点来看,他的业绩未必是最出挑的,但是累计下来看,却发现已然实现价值的积累。

私募排排网数据显示,由陈家琳担任基金经理的世诚六号,自2012年底成立以来,累计收益已经增长了212.86%,自成立以来明显跑赢沪深300指数。

尽管一直以来信奉价值投资的理念,但是在陈家琳看来,价值投资切忌“拿来主义”,在中国的资本市场做投资,一定要接地气。

而A股资本市场最大的“地气”之一就是绝大多数上市公司都有实际控制人,所以很多时候时候光看上市公司基本面是没有用的,还必须研究实际控制人的所思所想。

而真正出问题的公司,只有10%是因为经营方面的原因,有90%正是出在了公司治理的问题上。关于如何防范这个问题,陈家琳有很多自己的心得。但前提还是不能关注太多公司,在陈家琳看来,“要成功,首先要学会做减法”。

事实上,最近两年来,外资在国内资本市场的话语权越来越强。截至3月末,境外机构和个人持有A股市值1.68万亿元,距离同期公募基金持有A股市值仅差2621亿元,几乎达到了旗鼓相当的水平。

陈家琳也感叹目前外资的影响力已经远远超过了当年他做QFFI基金时候的情形,而在未来,外资流入的空间还是会相当大。

外资的流入,有利于中国资本市场资源的优化配置,让真正有价值的公司胜出,而更多的差公司可能就要面临被淘汰的命运。

外资的大量涌入也正在改变A股的格局。今年以来,以贵州茅台为代表的白酒股的股价不断上涨,很多人直呼“看不懂”,而这背后正是和外资大笔进场有着很大的关系。

陈家琳认为,从外资的视角来看,这些公司股票的上涨还是很容易理解的,背后正是有外资的一套独特的判断体系。

以下为格隆汇对陈家琳的访谈实录。

 

外资的话语权越来越大

01

格隆汇:你是QFII派出身,这两年A股受外资的影响越来越大,外资的话语权也是越来越大,你对此怎么看?

陈家琳:确实这样,我当初管理的QFII基金是市场上最早的一批QFII基金。但是那个时候,外资的体量、影响力肯定不像今天这么大。

在2015年,我就感觉到外资未来会大量进入A股。根据我们的测算,在未来的5到8年,可能会有4万亿左右的外资流入到A股市场。目前外资持有A股的市值已经达到了1.5万亿,未来几年还将持续进场,这将对A股产生非常大的影响。

当然,现在北上资金可能会阶段性地快一些,也会阶段性地慢一些,但长期来讲,我们整个经济保持一个适度的增速,增长质量比以前更高,我们投资的品种越来越丰富,会持续地吸引外资。

全球二级市场的市值,是50多万亿美金,美国占了50%以上,A股占全球的配置比例多少?才1%左右。你看我们的经济的总量,今年就要快100万亿人民币,占全球的比例大约10%,所以总的来说,外资流入的空间还是很大的。

我们自己做过统计,外资的持股名单中,大概前50个股票会占到他们持股市值的60%,相当集中。外资的进出,对于股价毫无疑问会有影响,特别是短期影响,但是我很难说它们对于这些相关的个股已经获得定价权。

02

格隆汇:我们看到,去年以来,A股的市场风格已经发生了很大的变化,明显的一点就是蓝筹消费股受到了市场的追捧,这背后和外资的流入有很大的关系。你认为外资的流入带来的影响主要会有哪些?

陈家琳:外资对这些个股带来的影响,包括资金方面,也包括治理结构等方面。

 

这有助于回归资本市场的本源,使资本市场的有效性得到提升,同时使资源能够得到更好的配置。这种有效提升就在于它更多是基于基本面来定价了,而不只是说抓住一些短期的热点去炒一把。资本市场是做什么的?就是实现资源优化配置的。

原来不管好公司,差公司都能拿到钱,未来的话就没这么简单。对于差公司来说,IPO也好,后续的再融资也好,肯定越来越困难,但是不可能完全堵上。

03

格隆汇:因为你原来是QFII出身,所以对于外资的思路还是非常熟悉的,你认为,一般来说外资是如何寻找投资标的的?

陈家琳:首先,他们可能会看得比较远一些,所以会淡化一些短期的扰动,不会特别在意经济短期的一些波动,以及这个行业、公司短期可能有的变化。这些短期变化,他们当然也会关注,但是不会只是因为一些短期的因素,马上去改变投资思路。就是说一旦看准了,外资就愿意给到相当长的时间。

04

格隆汇:最近一段时间以来,贵州茅台股价上行明显,外资的力量起到了很大的推动作用。记得你之前说过,为什么贵州茅台能够不断上涨,背后还是因为从外资的眼光来看,贵州茅台其实并不贵。

陈家琳:茅台不应该只是被看成是消费品公司,更应该被看成是奢侈品公司。外资买股票的时候会进行横向比较,很多海外的高端消费品、奢侈品的上市公司,每年的增速是个位数,估值20倍,横向比较之下,外资对茅台的判断就是“强烈买入”。

茅台一年也就只有六七千万瓶的产量,这是远远不能满足市场的实际需求。可以说,这类公司,只要它们自己不犯错误,未来肯定成功。

当然另外还有一个原因,就是因为我们的消费市场确实非常大。为什么很多外资过来买消费类公司的占比会高一些,因为消费崛起,14亿人口消费升级,这在全球也是独有的。

相反,国内投资者常常要纠结茅台这个季度的量能否放出来,下个季度能不能提价,但对外资而言,这些都是短期的东西。长期来看,茅台的地位已经决定其未来还会有持续的表现,应该说,空间还是有的。

内需消费市场是全球稀缺资源,有这张牌,应该来讲整个经济基本盘就托住了。现在消费在整个经济中的比重是不断提升的。虽然还没有达到像美国那样消费要占到整个经济体量的70%以上。

 

上市公司治理尤其值得关注

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格隆汇:世诚投资成立于2007年,是一家比较老牌的私募了,这么多年投资下来,你们有没有重点关注的行业和公司?

陈家琳:其实我们主要就看100家公司,再多肯定不会超过200家不多,其实也够了。太多了看不过来,我们叫合并同类,做减法。撒胡椒面,一千家公司你都去看,肯定看不过来,必须要有重点地选择公司。

我们发现,这里面行业龙头会多一些,市值、流动性、发展战略,包括企业家精神等方面都会去考虑。

但这里面有个核心的东西,就是公司治理结构,一定要好好看。因为只有一小部分上市公司出现大问题是因为经营方面问题,大部分都是跟公司的治理结构很大关系。有时候有些公司会暴雷,但是在我们看来也不是一夜之间的事情,在之前往往都已经有一些明显的迹象。

我们有自己的限制性投资名单,在没有真凭实据之前,很难说它们一定就是财务造假,但我们做投资本身就是在追求一个大概率事件,只要我们有一个合理的推断。十家公司有嫌疑,可能里面真正做假账的公司就一两家,事后发现其他公司完全是在中规中矩地在做事情,没有任何的违法,但是没关系。

06

格隆汇:你刚才提到公司治理很重要,实际上,“实际控制人动动脑筋,几亿、十几亿元就到手了”,这样很难让他们杜绝动歪脑筋。

陈家琳:大家都在说价值投资,但是在中国做价值投资还要接地气。因为A股市场不一样我举个例子,A股市场99%的公司都有实控人。但在国外不是这样的,国外的公司因为历史很长,股权不断稀释,所以很多实际上已经没有实际控制人了。

你看美国公司这么多,标普500公司,还有多少家有实际控制人?这些公司已经高度机构化了,董事会基本上也是机构股东选出来的,这个董事长基本上都是非执行董事。然后直接把CEO给炒了这些事情,对这些公司真是太正常了。

我们这里的上市公司,很多时候只是实际控制人的一枚棋子,你要知道整盘棋是怎么下的,你不能只是看那枚棋子。

所以,你在A股做投资,就不能仅仅限于上市公司,对实际控制人的想法要尽量多了解。比如,上市公司体外非上市部分跟上市公司资产有没有关联交易?如果有关联交易的话,它的定价适不适合?未来的话,在资本运作方面,想法怎样通过现有的上市公司来实现,诸如此类的问题都很重要。

不是说你把一个上市公司看明白了就可以投资。举一个例子,难道当时你认为你把乐视网研究清楚了就可以投资了?完全不是。上市公司你一定要搞清楚背后实际控制人的想法。

暴雷的公司,10%是经营上有问题,90%都是公司治理出了问题。

所以,你不能是个简单的拿来主义,说我之前有华尔街经历,有QFII经历或怎么样,就直接可以拿原来的经验来复制。这需要结合实际情况,做适度的调整。

我们很容易就只看这家公司的业务怎么样。所以,要坚持一个大的框架大的原则,同时还要根据实际情况。其实你在投资的时候把这些东西搞清楚了,你买个st也未尝不可。

并不是你买st就不是价值投资,不能一棍子打死。

07

格隆汇:实际控制人的思路,我们很难真正了解到,有什么好办法吗?

家琳:要通过公开信息多了解信息,然后平多关注一些,保持持续的跟踪。调研想要有效果,就需要长期跟踪,看看上市公司管理层这次讲的话和上次是不是不一样,我们都是有记录的,有时候,有些高管都忘了上次说了什么,但我们还记得。

这就是为什么我们关注的公司只有百来家,因为你会发现公司太多的话,你会发现根本看不过来。

如果你长期跟踪一家公司,就会发现一些难以解释的地方。如果完全是新的公司,你蛮难说,我一眼就能够看出来这里面到底有没有猫腻。这就是为什么我跟你说要专注聚焦公司,然后保持跟踪。

我们最近在做一个课题,主要是通过交易所的问询函,做案例研究,发现一些增量信息。

因为上市公司年报什么的,可以按照标准的格式去写,掩盖一些东西。但是这种问询函都是很有针对性的,必须正面回答,因此还是非常有价值的。我相信,我们还是可以通过一个个案例总结出一个打法。

08

格隆汇:交易所一般都是针对问题发问询函,所以你们这个案例研究是不是主要用于规避风险?

陈家琳:收益和风险,我认为都是可以转化,甚至可以说你把风险规避掉了,就是收益。

格隆汇:那你认为,在什么样的情况下,这颗“棋子”会是一颗好“棋子”?

陈家琳:就是这家上市公司对实际控制人来讲一定很重要。不过这也要一分为二地看,有的时候因为太重要了,他反而有可能会铤而走险。

马克思曾经说过,如果有100%的利润,资本家们会挺而走险;如果有200%的利润,资本家们会藐视法律;如果有300%的利润,那么资本家们便会践踏世间的一切。

我觉得理想的情况是,所有的利益攸关方,股东也好,员工、客户、供应商这些利益攸关方也好,大家都是按比例来分配利益。不能好处都让大股东拿去,你作为外部小股东也应该能够分享到。

大股东鱼肉小股东这种事情很多,那么这个你得当心一些。董事会的构成、公司的透明度,方方面面尽量多一些维度,去多方求证,总是可以把风险控制得更加小。

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格隆汇:比如说我很想了解上市公司实际控制人的信息,也没有太多额外的途径,完全基于公开信息,你觉得这些东西是否足够?

陈家琳:我觉得这是可以的,其实我们都是基于公开信息做决策。同样是这么多的公开信息,还要看你是不是能够真正的去解读,去消化。大家的解读也会不一样,即使这个解读一样,你的投资周期也会不一样。这些最终都可以用来解释,为什么大家都关注类似的公司,但是最后的投资业绩会不一样。

 

消费股的“确定性溢价”可能过高

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格隆汇:你刚才说你们主要聚焦于100家公司,那么总体来说,你们目前主要会看好哪些行业的机会?

陈家琳:我们会聚焦在一些我们认为有潜力,有韧性的行业。比如泛消费、金融服务、医药医疗、制造等。但我们分法可能和其他公司不一样,比如我们把上海机场也划到了消费股的范围内,因为它本身就是消费属性比较强。

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格隆汇:像今年消费股,因为它的确定性很高,市场给的溢价也很高,可以被认为是一种“确定性溢价”到了一定程度,按照我们的理解,这种溢价是不可持续的,你怎么看?

陈家琳:这个完全有可能。不单单是消费股,现在讲的核心资产、龙头白马都可能会出现这种情况,只不过消费股是市场里面的典型代表。我们所有的资产,价格还是会围绕内在价值。

只不过,有的时候会挨得近一些,有的时候会跑得远一些。A股市场的波动比较大,所以会跑得比较远。以前大家都在说主人牵狗的例子,狗有时候会跑到前面,有时候会跑到后面,反正会围绕着人跑。但是不管你跑得多远,仍然是有狗绳子牵着。

没有什么东西可以头也不回地涨上去。有的时候不管是因为短期的业绩,还是因为资金面,都有可能出现一个短期比较剧烈的波动。你首先要有时间去消化这个溢价,后面才有机会。

但是如果原来预期没那么高,比预期稍微好一点,股价很容易就上去了。要把基本面和估值水平结合在一起考虑。

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格隆汇:最后也请你给我们推荐一本对你启发比较大的一本书。

陈家琳:霍华德·马克斯的《投资中最重要的事》,这本书比较早就出版了,他去年又出了一本《周期》。《投资中最重要的事》把投资里面重要的事情都讲了一下,也不是那么复杂,就是说没有特别高深的东西,但是我觉得不管对于机构投资者,还是个人投资者,这些都是最重要的。

 

 


 

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