“降息”依旧可期，关注票据市场动态

作者：华创固收周冠南

来源：华创债券论坛

摘要

8月资金面回顾：资金利率波动区间显著收窄，超储率基本维持。第一，8月资金面处于中性偏紧的状况，但偏紧并不表现为资金价格的显著冲高，而在于波动区间的收窄，资金价格始终在中枢附近波动，但隔夜价格偏高，接近7D资金价格，反映短期流行性的偏紧状况；第二，央行逆回购操作谨慎，超储率或在1.5%附近。8月基础货币净投放约4000亿，超储规模小幅增加不到2000多亿，总体超储水平维持，超储率或维持在1.5%附近。具体观测公开市场操作，税期投放量较少，超额续作对冲MLF到期，但并未再针对“中小银行”定向补充。

8月货币政策追踪：8月货币政策针对汇率市场预期管理、LPR机制改革，月末金融监管有新的动作。金融监管的边际收紧，或意在为宽松货币政策创造条件。金融监管和货币政策的组合格局基本就位，地产强化“资金管控”，同时强调小微、民企和制造业贷款的投放，即地产抑制和重点领域的信用扩张结合，未来“降息”的政策环境逐步具备，“降息”操作的空间或逐步打开。

本月热点专栏：债市参与者需关注的票据动态。（1）票据基础概念。通常所称票据市场中的“票据”特指商业汇票，即出票人为企业和其他组织的汇票，而与银行汇票、银行本票、支票等广义票据无关；出票和承兑环节通俗的讲即为票据的“一级市场”；票据进入银行系统的关键在于贴现环节；票据在金融机构之间的流通主要包括转贴现；再贴现属于货币政策范畴，一定程度是央行给予商业银行的“福利”；（2）社融票据项如何追踪？社融中的票据相关项有两项，一项是信贷统计中的票据融资，上文已经论述了直贴计入贷款统计；另一项是表外三项中的未贴现银行承兑汇票。所以，影响社融规模的票据行为主要是承兑和直贴。承兑量增加意味着一级市场票据供应充足，票据直贴计入信贷规模，直贴规模增加意味着信贷规模中的票据融资项增加；（3）近期“标准化票据”关注什么？前三期“标准化票据”的基础资产为锦州银行承兑票据；票据信用资质的核心要素在于承兑人和贴现人；三期均为锦州行承兑票据，信用资质差异反映在贴现行身上；第一期与第二期认购利率的差异体现为期限溢价；从认购利率的绝对水平来看，对于标准化票据的投资者较为有利；非银机构参与票据市场取得突破；未来关注“票债联动”，关注新产品的投资机会；

9月资金缺口分析：资金缺口放大、资金面或中性偏紧，关注海外与国内“降息”操作的可能。第一，刚性缺口方面，9月缴准压力放大，MLF到期压力较小；第二，9月货币发行带来现金走款压力较大，关注外占变化，非金融机构存款影响较小；第三，财政扰动方面，9月政府存款的集中支出或对短期流动性起到支撑作用，地方债发行接近尾声。

综合来看，9月流动性边际压力加大的情况下，关注央行对流动性操作的微调和货币政策宽松操作的可能。第一，自8月初汇率“破7”后，央行公开市场操作较为谨慎，或意在维稳汇率预期，8月末汇率贬值稍有加速，关注9月初汇率波动状况；第二，若9月初汇率贬值压力减缓，开启双向波动，确定中枢位置，则后续货币政策宽松空间或存在打开的可能；第三，无论是对于房地产市场的“资金管控”，还是压缩同业投资的思路，金融监管在部分领域存在收紧的迹象，或为货币政策定向降低实体经济融资成本发力提供条件；第四，中旬欧央行、美联储先后召开议息会议，再次“降息”概率较高，则17号MLF续作，存在调低操作利率，引导LPR下行的可能性；此外，对于资金面而言，短期矛盾在于汇率，9月资金缺口边际加大，央行或维持中性偏紧的操作，资金利率水平或在中枢附近区间窄幅波动，后续随着国外经济体货币政策宽松操作的落地，汇率预期进一步稳定，资金面边际或再次回到宽松状态。综合来看，9月资金面或维持中性偏紧的状态，短期观察线索在于汇率的波动状态，“降息（政策利率）”存在空间，9月关注17号MLF续作时点。

风险提示：流动性超预期收紧。

正文

一、8月资金面回顾：资金利率波动显著收窄

（一）资金价格表现：隔夜和7D资金价格波动区间收窄，在中枢附近波动 

8月资金价格波动区间收窄，月初出现倒挂，整体维持偏高位置。与7月相比，8月资金利率波动区间显著收窄，隔夜和7D资金价格均表现为最小值大于7月，最大值小于7月。8月隔夜资金加权价格的最小值在2.2%附近，基本上是年初以来历月最小值的最高水平，但隔夜资金价格价格的最大值也仅在2.7%附近，低于除1月和6月之外的年内各月。8月7D资金价格的最小值在2.4%附近，同样高于年初以来的各月最低值，最大值在2.74%附近，同样低于除1月和6月之外的年内各月。可见，8月资金利率的波动区间显著收窄，波动显著缩小；价差方面，8月份隔夜和7D资金价差同样较低，除月初首个交易日倒挂一次外，未再出现加权结算价格的倒挂，但在资金紧张时点的盘中，仍有倒挂现象。隔夜和7D资金价格收窄，除月初和月末，隔夜资金价格处于相对低位，价差稍有放大，8月多数交易日的隔夜和7D资金价格的价差基本位于10BP以内。总体来看，8月资金面处于中性偏紧的状况，但偏紧并不表现为资金价格的显著冲高，而在于波动区间的收窄，资金价格始终在中枢附近波动，但隔夜价格偏高，接近7D资金价格，反映短期流行性的偏紧状况。

资金价格运行方面，月初隔夜和7D资金价格处于相对高位，延续7月底资金面偏紧的状况；上旬流动性负面因素较少，公开市场空窗，没有逆回购操作也没有逆回购到期；5号汇率“破7”，且7号央行再度报警辟谣，对流动性预期产生一定程度的冲击，资金利率边际上行；至中旬，资金利率显著上行，隔夜和7D资金价格均上行至2.6%以上；15号税期前后，叠加政府债券发行价款规模相对较大，虽然央行有小幅净投放对冲税期影响，但资金利率仍上行至月内高位；税期过后，随着缴税因素的逐步消退，资金利率边际有所回落；20号LPR首次报价调整幅度较小，市场对货币政策的宽松预期一定程度落空；下旬公开市场流动性小幅净回收，资金面中旬偏紧，资金利率再次回升；月末财政存款支出下达，流动性边际转松，资金价格边际再次回落。所以，7月资金价格的运行，总体并不十分紧张，但始终未出现显著的放松，隔夜资金价格始终维持高位，上旬资金价格低位持续时间较短，下旬税期过后也未出现明显回落，整体处于中性偏紧状态。

（二）流动性回顾：超储率或基本维持

1、流动性总量：8月超储率在1.5%附近

从流动性总量来看，流动性缺口较小，央行投放相对谨慎，总体流动性总量水平变化不大，超储率或大体维持。

就资金缺口而言，8月份资金缺口压力较小，长期和短期流动性需求均不大。短期流动性需求方面，主要来自于国库定存和上旬投放流动性到期，财政存款集中支出规模可能在2700亿附近；中长期资金缺口方面，8月份一般存款环比增速回升幅度较小，缴准压力较小，8月法准缺口或仅700亿左右，有5320亿MLF到期；外生冲击方面，货币发行和非金融机构存款等外生冲击因素影响较小，汇率“破7”情况下，外汇占款或存在流出压力。

就流动性投放而言，央行长期流动性足额续作，短期流动性投放较为谨慎。上旬公开市场空窗，没有逆回购到期也没有逆回购操作，上旬末至中旬资金面有所收紧，央行逆回购操作数量有所增多。但月内投放流动性多数于下旬到期，与地方国库定存下达及财政存款的支出对冲。故综合来看，8月基础货币净投放约4000亿，超储规模小幅增加不到2000多亿，总体超储水平维持，超储率或维持在1.5%附近。

2、具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎，MLF足额对冲

首先，逆回购操作较为谨慎，税期投放量较少。央行7月逆回购操作侧重于平抑资金波动，月内投放流动性7月全部到期，故8月上旬没有逆回购到期，央行在上旬也没有逆回购操作；但5号汇率“破7”后，流动性预期有所收紧，上旬资金利率并未显著回落，转而上行，央行操作或有助力维稳汇率预期的意向；税期前后资金面显著收紧，央行少量投放流动性，单笔投放规模显著小于前几个月份，显示较为谨慎的投放态度；下旬月内投放逆回购相继到期，央行采取缩量对冲，小幅净回收的操作方式，使得即使税期度过，资金面也未显著放松；从公开市场操作公告中可以发现，即使在流动性最为宽松的上旬，公开市场交易公告对流动性总量的描述也仅仅是“流动性总量处于合理充裕水平”，本月鲜有出现“银行体系流动性总量处于较高水平”的描述。

其次，超额续作对冲MLF到期，但并未再针对“中小银行”定向补充。虽然短期流动性投放较为谨慎，但中长期流动性的投放并未缩量，到期MLF均超额续作。其中15号超额释放中长期流动性170亿，26号超额释放中长期流动性10亿。但本月MLF的续作并未再声明“对中小银行开展增量操作”，即恢复了包商事件之前的惯常操作方式，也反映了中小银行流动性的状况的改善，针对性措施部分退出。

二、8月货币政策追踪：集中于汇率维稳，LPR改革落地，金融监管边际收紧

简要回顾以往货币政策动态，2018年二季度货币政策转向以来，货币政策边际始终维持宽松态势，流动性维持合理充裕；至一季度，金融数据创历史新高，4月中旬政治局会议再提“去杠杆”，货币政策进入观察期，或有边际收紧的迹象；但5月初的贸易战恶化和5月底的包商银行接管事件，使得货币政策回归宽松操作。5月货币政策言论主要针对“汇率问题”；6月份货币政策操作及言论主要围绕中小银行、非银的流动性分层问题，发言取向多为宽松，鲜有偏紧言论，多着力于预期引导，维护流动性预期稳定；7月上旬流动性总量水平仍然较高，货币政策针对维稳流动性的发言较少，针对极低的隔夜价格有政策发言，再次提及“两轨合一轨”，月中金融数据发布会和央行行长的媒体专访均有所提及，月末政治局工作会议维持货币政策基调；8月份，货币政策预期管理主要集中在维稳汇率预期，而“两轨合一轨”也以LPR机制改革的形式破局，货币政策言论集中于传达政策立场和阐述机制改革操作，偏短期的预期管理言论较少。

总结8月货币政策针对汇率市场预期管理、LPR机制改革，月末金融监管有新的动作：

一方面，汇率市场预期总体稳定，但月末贬值速度有所加快，短期一定程度掣肘宽松货币政策，中长期有利于国内货币政策空间的打开。月初汇率“破7”后，货币政策层维稳汇率市场预期的言论显著增多。“破7”之后，央行快速反应，显示汇率贬值或存在主动释放贬值预期的可能；其后，央行对于汇率预期的管理强调“有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，对于汇率本身的波动，强调“7”并非不可突破的位置，强调汇率的弹性，发挥其对经济和国际收支的“自动稳定器”的调节作用；对于汇率的未来走势，政策层强调国内基本面不支持汇率的大幅贬值，中美利差也是汇率预期稳定的利好因素。所以，从短期来看，出于维稳汇率市场预期的需要，宽松货币政策受到一定程度的掣肘，主要体现在7月资金面中性偏紧；但从中长期来看，汇率弹性的加大意味着货币政策可以更加关注国内调控目标，加大了政策的灵活性，或一定程度打开了国内货币政策的宽松空间。

另一方面，LPR机制改革落地，“两轨合一轨”破局，后续仍关注“降息”操作的可能。LPR首次报价公布后，国新办吹风会对于货币政策立场，及LPR机制改革相关问题召开记者会。其中需要关注的是：第一，“利率市场化改革有利于增强货币政策的效果，但不能替代货币政策”，后续关注制度落地后的货币政策操作。央行副行长刘国强用“修水渠”的形象比喻描述利率市场化改革，强调后续仍需关注闸门。故利率市场化制度改革本身影响较为中性，更强调对货币政策传导机制的疏通。但机制疏通后，或可放大货币政策的操作效果，未来针对经济增长和物价形势变化，尤其是随着总需求下行压力的加大，宽松货币政策仍有发力空间；第二，对于当前宏观形势的判断，此次发布会在回答本次改革时间节点和背景的问题时，从侧面有所反映。对于改革的背景，政策层提到当前“受中美经贸摩擦和国内产业结构调整等因素影响，面临新的风险挑战”，反映国内转型和国外压力叠加，跟需要提高政策效率助力转型。对于国内货币政策明确指出，国内实施“常规货币政策”，中国经济没有通缩，降成本的重点或仍在于“风险溢价”的压降；第三，就“降准”空间而言，全面降准概率可能性较小，定向降准仍可期待。发布会中层表示，目前国内的法准水平平均约11%，处于“中等偏低”水平，总的准备金率水平也“偏低”，故法定存款准备金率的调降未来有“一定空间”，但并不大，重点在于完善“三档两优”框架。故全面降准的空间相对较小，而“三档两优”框架的完善仍存在定向降准的可能，尤其“两优”即两档优惠之间的差距、“三档”之间的差距，均有定向降低的可能，未来仍可期待；第四，对于“降息”，即MLF操作利率的调降，来引导LPR的下行，在机制改革落地后或是未来的关注方向。MLF操作利率的降低不仅可以引导LPR的下行，一定程度还可以降低银行负债成本，“降息”对于实际贷款利率压降的效果可能更加顺畅。

再者，月末金融监管关注地产调控和同业投资，或为定向货币政策宽松工具的使用创造空间。其一，月初央行下半年工作电视会议已经确定地产调控“资金管控”的思路，金融监管对于地产融资的指导明显强化。8月央行工作会议明确“持续加强房地产市场资金管控”的思路，金融监管和货币政策对于房地产企业融资条件的管控有所强化。8月上旬，银保监会发布“房地产业务专项检查的通知”，对银行机构落实地产调控政策进行专项检查。8月底，据腾讯新闻报道，多家银行收到窗口指导，明确房地产开发贷款控制在一季度末的水平。在政策基调坚持地产调控的背景下，金融领域对于房地产的监管强调“资金管控”，收紧房地产企业的融资条件，防止融资过度流入房地产领域，促进小微、民营、制造业等经济结构转型和政策扶持行业的信用扩张；其二，月末据媒体报道，监管关注同业投资，或意在促使金融机构压降同业业务，回归存贷主业，后续银保监会证实并不针对政金债的思路。路透报道，监管将严格执行政金债等纳入同业投资监管，引起市场波动。实际上，对于同业投资的监管趋严始于2010年同业业务通过“同业代付”、“买入返售信托受益权”等模式快速发展阶段，2014年127号文对同业投资与同业负债做出严格规定，此后传统的同业资产中“存放同业”和“买入返售资产”占比明显降低，“拆出资金”科目基本维持稳定。但主要反应银行投资特定目的载体的“应收款项类投资”科目及反应债券投资的相关科目占比则持续上升，即除了同业融出业务以外的广义同业投资并未受到非常严格的监管。2017年以来，治理金融乱象的监管文件陆续出台，银行同业业务往来进一步收紧，反应广义同业投资科目的“应收款项类投资”占比才有所下降。因此，若针对同业业务的监管趋严，实际是本轮治理“同业空转”政策思路的延续，通过抑制同业业务来继续推动银行增加信贷投放，并不针对政金债，9月初银保监会有证实了政金债的监管政策不变。总体而言，金融监管的边际收紧，或意在为宽松货币政策创造条件。金融监管和货币政策的组合格局基本就位，地产强化“资金管控”，同时强调小微、民企和制造业贷款的投放，即地产抑制和重点领域的信用扩张结合，未来“降息”的政策环境逐步具备，以MLF操作利率的调降引导LPR下行，从而引导实际贷款利率下行，“降息”操作的空间或逐步打开。

三、本月热点专栏：债市参与者需关注的票据动态

（一）票据基础概念

1、通常所称票据市场中的“票据”指的是商业汇票。

《票据法》（《中华人民共和国票据法》2004年修订）所称票据，是指汇票、本票和支票。所谓汇票，是指“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓本票，是指“本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓支票，是指“支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”。

可以通过对比三者出票人的支付责任来理解汇票的信用主体。对于本票和支票而言，出票人均负有直接支付责任。票据法所称的本票指的是银行本票，故银行本票通俗的讲是银行自己签发的，承诺自己付款；支票虽然付款的是“委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构”，即银行付款，但通俗的讲如果出票人在银行的存款不足，也就是所谓的“空头支票 ”，故支票的出票人本身也是负有支付义务的；但对于汇票而言，承兑人负有直接支付义务，而出票人负有担保责任。票据法对于承兑的定义是“承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为”，故承兑人也就是委托付款人，负有“无条件支付”的义务。出票人承担“保证该汇票承兑和付款的责任”，在汇票得不到承兑或者付款时，出票人才会承担相应清偿责任。所以，在汇票的信用主体中，承兑人承担着直接支付业务，这对分析票据的信用特征十分重要。

汇票分为银行汇票和商业汇票，而商业汇票根据承兑主体的不同又分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。首先区分银行汇票和商业汇票，区别在于两者的出票人不同。《票据管理实施办法》中明确载明，银行汇票的出票人为“经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行”，而商业汇票的出票人为“银行以外的企业和其他组织”；所以商业承兑汇票是由银行承兑的商业汇票，银行的角色为“承兑人”，区别于银行汇票中银行为“出票人”。

通常所称票据市场中的“票据”特指商业汇票，即出票人为企业和其他组织的汇票，而与银行汇票、银行本票、支票等广义票据无关。

2、票据行为和票据市场：承兑、贴现、转贴现、再贴现

《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》对承兑、贴现、转贴现、再贴现有明确的规定：

承兑系指“付款人承诺在商业汇票到期日支付汇票金额的票据行为”；

贴现系指“商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式”；

转贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为，是金融机构间融通资金的一种方式”；

再贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人民银行转让的票据行为，是中央银行的一种货币政策工具”。

（1）出票和承兑环节通俗的讲即为票据的“一级市场”。出票和承兑是“绑定”的环节，《票据法》规定“出票人签发汇票后，即承担保证该汇票承兑和付款的责任”。商业汇票交付到收款人手中后，此时票据仍在企业手中，并未进入银行系统，持有票据的企业可以通过背书转让的方式将票据转让给其他企业，但同样要求有“真是贸易背景”；上文已经论述了承兑人在票据主体中的重要地位，其负有直接支付义务，是票据信用资质的关键要素之一。

（2）票据进入银行系统的关键在于贴现环节。持票人可以将票据转让给金融机构，以融通资金。央行所公布的《贷款通则》中将票据贴现列入贷款之中，称“票据贴现指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”。从监管统计口径来看，票据贴现也被纳入到监管对于贷款的考核指标之中。而市场习惯将票据贴现进入银行表内的环节称为“直贴”，直贴行即以贴现形式向企业放贷的银行。

（3）票据在金融机构之间的流通主要包括转贴现。转贴现是持票银行向其他金融机构转让票据权利，即票据在金融机构之间的流通，这里提到金融机构的原因是票据市场除了银行之外，还有财务公司和其他非银机构参与。当银行通过转贴现将票据权利转让给其他银行时，本行的贷款规模相应减少，接受票据的银行贷款规模相应增加；但由于票据转贴现后，后手对前手具有追索权，转让票据权利属于“有追索权的资产销售”，仍对银行计提风险权重产生影响。但票交所时代转贴现交易中，机构自动放弃了除直贴行之外的前手的追索权，风险权重重复计提的问题不再。

（4）再贴现属于货币政策范畴，一定程度是央行给予商业银行的“福利”。现行的央行再贴现利率为2.25%，通常情况低于商业银行为企业融资的直贴利率和为其他银行融资的转贴现利率，故商业银行以直贴利率或转贴利率取得的票据，可以通过再贴现给央行，获得利差收益。但央行对于再贴现实行额度管理，近期央行多次通过增加“再贷款和再贴现额度”的方式来支持小微、民企的融资，作为鼓励其完成政策调控目标的“福利”。

（二）社融票据项如何追踪？

社融中的票据相关项有两项，一项是信贷统计中的票据融资，上文已经论述了直贴计入贷款统计；另一项是表外三项中的未贴现银行承兑汇票。所以，影响社融规模的票据行为主要是承兑和直贴。承兑量增加意味着一级市场票据供应充足，票据直贴计入信贷规模，直贴规模增加意味着信贷规模中的票据融资项增加。

能否通过票交所高频数据预测社融中的票据两项？由于票交所在4月份之后公布的日报数据中，不再披露承兑和贴现余额数据，仅披露当日发生额，故不能通过日报高频数据精准预测社融两项票据数据，仅可以通过票交所月报披露余额数据进行分析，而票交所月报数据披露时间规律性较弱，并不一定在社融数据公布之前披露；但是，虽然高频数据的预测无法达到，仍可以通过发生额的日频数据判断开票和贴现行为的活跃度，从而对社融票据项做趋势性判断。

1、票据承兑新增等于社融两项新增之和

票据承兑规模即票据市场一级供应规模，贴现增加与否反映的是票据在银行资产负债表的表内还是表外。承兑规模增加，票据存量规模增加，如果贴现规模较小，则表现为表外未贴现规模的增加；若贴现规模较大，则表现为表内票据融资规模的增加。

需要注意的是，社融相关票据项的新增并非发生额概念，而是存量新增概念，故还需考虑到期情况。从到期来看，票据久期最长期限为1年，前期发生额较大则会在短期内带来到期规模上行压力，8月份到期压力可能仍然较大。

从发生额来看，主要受实体支付需求和监管的影响。首先，票据作为重要的支付工具，其发生量一定程度反映实体经济支付需求。如贸易规模较大、产业链较为活跃，开票规模或相应放大。再如月末时点，一般企业的支付结算需求会有所放大，相应开票量也会有所放大；其次，监管指标也会影响票据供应。虽然票据承兑属于中间业务，并不纳入银行表内，但其作为“其他等同于贷款的业务”，仍需要计提风险权重，消耗资本金，若银行资本金相对紧缺，或一定程度抑制票据的供应；再次，监管指导对于票据供应的影响更为明显，如近期监管强调真实贸易背景的审查，或一定程度延长开票流程，抑制票据供应。再如近期监管强调房地产的“资金管控”，无论是针对房地产领域的票据承兑还是贴现均会受到一定程度的影响。

2、票据贴现新增等于新增信贷票据融资

票据贴现属于信贷业务，受到信贷需求和供给两方面因素的影响。从信贷需求来看，实体融资需求较为旺盛，尤其企业临时支付需要和短期融资需求较多，则票据贴现的需求相对较大。同时，票据和短期贷款从需求角度来看具有互补作用，往往体现为此消彼长的关系；从信贷供给来看，票据贴现受到银行信贷规模的影响。虽然票据贴现和短期贷款均能满足短期融资需求，但由于票据高流动性的特点，灵活性更强，也更易受到信贷规模的影响。如银行信贷规模存在指标考核压力时，“销规模”较为便捷的手段就是减少票据的持有，而需要“冲规模”时，也可以通过增持票据的方式完成。同时，票据由于其灵活快捷的特点，也是增加小微信贷投放的重要方式。

3、未贴现新增等于社融表外票据项

票交所统计口径和央行社融统计口径存在区别，未贴现新增和社融表外票据项并非完全一致，但走势大体相同。严格来讲，社融表外项的未贴现银行承兑汇票仅包含银票，不包括商业承兑汇票，但商业承兑汇票总体规模较小，银票承兑发生额在承兑总规模中的占比在80%以上，商票承兑发生额在承兑总规模的占比在20%以下。从数据走势上来看，不排除商票的承兑及贴现数据和社融票据项的走势更加一致。

未贴现票据是票据供应的承兑环节和进入表内的直贴环节两个因素综合作用的结果。故从近期来看，社融表外票据项的显著缩减，是由于一级票据供应不足，叠加到期高峰到来造成的。8月份未贴现发生额仍未显著回升，一级供应仅在最后一周有所好转，到期高峰或仍在，8月社融表外票据项或将继续承压。

（三）近期“标准化票据”关注什么？

8月15日，票交所官网发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》，提出创设“标准化票据”，票据“非标转标”出现新的突破。对于票据“标准化”问题的由来和“标准化票据”，我们在报告《“标准化票据”横空出世，票据“非标转标”破局20190815》中有较为详细的论述。

在“标准化票据”第一期顺利创设之后，第二期和第三期也相继创设成功，这里我们综合“标准化票据”三期的创设结果，结合票据资产“信用分析”的要点，对三期结果进行详细分析。

1、前三期“标准化票据”基础资产和要素分析

（1）基础资产：锦州银行承兑票据

票交所首期“标准化票据”即载明政策意图在于“为加大对中小金融机构流动性支持”。从前三期标准化票据的基础资产来看，均为锦州银行承兑的票据。据锦州银行的历史财报数据，其承兑汇票规模快速增长，从最近的2019年中报数据来看，仍维持在相对高位水平。2019年6月末，其存量承兑汇票规模达2200亿，同期发放贷款及垫资月4000亿，表外票据基本达到表内信贷规模的一半；2018年年报数据和2019年中报数据并未披露承兑保证金状况，从历史数据来看，2014年以后，承兑汇票保证金与承兑汇票规模之比逐年下降，近年稳定在20%左右，说明总体其承兑汇票的保证金比例较低。

锦州银行存量承兑汇票规模较大，而总体保证金比例较低，信用资质较低，票据流动性较弱，盘活存量资产的需求较大。标准化票据以锦州银行承兑汇票为基础资产，创设标准化票据，增强其票据的流动性，助力中小银行金融机构的流动性支持。

（2）认购利率体现期限和资质差异

上文已经论述了分析票据信用资质的核心要素，即承兑人和贴现人。承兑人负有直接支付义务，对银行承兑汇票而言，其信用资质体现承兑行的信用资质；而对于已贴现的银票，在票交所交易模式下，机构参与市场入市之初即签订了主协议，而根据票交所的《票据交易主协议》（2016年版），第三条承诺与遵守中，关于持票人提到“放弃对前手背书人行使追索权，但保留对票据出票人、承兑人、承兑人的保证人、贴现人、贴现人的保证人（若有）及贴现人前手背书人的追索权”，可见除了上述提到的保留追索权的几类人外，票据所内的持票人将放弃对前手背书人行使追索权。而对于银票来说，出票人是企业，信用资质一般弱于作为承兑人和贴现人的银行。

所以，票据信用资质基本体现承兑行和贴现行的信用资质，两者之中其一资质较高，即大大提高票据的信用资质。简单来说，承兑行和贴现行双“国股”（国有行或股份制银行）信用资质最强，其次两者其一为国股，再次按照银行资质相应排序。

从前三期“标准化票据”信用要素来看，三期均为锦州行承兑票据，信用资质差异反映在贴现行上。第一期和第三期对比，第一期贴现行为小型农商行，第三期贴现行为国股行，第三期信用资质大大高于第一期，故第一期认购利率4.9%与第三期认购利率3.6%，两者的利差主要由信用风险溢价造成。

从前三期“标准化票据”期限要素来看，第一期与第二期贴现人资质类似，均为小型城商行或农商行，故其信用资质大体相似，其认购利率的差异主要体现在期限溢价上。

而从认购利率的绝对水平来看，高于发行主体的存单利率，对于标准化票据的投资者较为有利，也反映持票人为获取流动性而付出的溢价。第一期标准化票据创设之初，票交所明确其认购利率的制定参考了同期同业存单利率，近期锦州银行发行的3个月期限同业存单利率为4.93%，基本位于融资利率区间附近；而第二期和第三期相关主体的同业存单发行利率低于标准化票据的融资区间，如同期乌海银行发行同业存单利率为4%，低于第二期4.55%到5.15%的认购区间；再如，同期民生银行发行存单利率在2.75%左右，也低于第三期标准化票据的融资利率区间。偏高的认购利率可以较好地吸引标准化票据的投资人，也体现持票人获取流动性所付出的溢价。

2、非银能否参与票据市场？

第二期和第三期标准化票据明确在银行间债券市场流通。标准化票据面向银行间市场，明确在票据市场或银行间债券市场交易流通。由于标准化票据本身是一种由票交所创设的“受益凭证”，天然是标准化资产，银行间债券市场的参与者不存在投资障碍；此前第一期标准化票据在票据市场流通，但第二期和第三期标准化票据已经明确在银行间债券市场流通，投资人为银行间债券市场参与者，自然包括非银。

非银机构参与票据市场取得突破。第一期标准化票据在票据市场发行，公告中已经明确投资人为票据市场参与者，但从票交所事后的相关新闻报道来看，第一期投资者包括公募基金类机构。换言之，公募机构是作为票据市场参与者投资第一期标准化票据的，非银机构参与票据市场取得新的突破。

从票交所公布的会员情况来看，票交所统计的票据交易系统参与名单中，非银机构的数量有所增加。票交所将参与者分为四类，人行及国有行、其他银行类金融机构、非银类和资管类。其中，其他银行类金融机构中包含股份制银行、城商及三农类金融机构等；非银类除了传统票据市场的参与者财务公司以外，还包括证券公司、投资管理公司、资产管理公司、基金管理公司、信托管理公司；资管类包括资管机构等。

需要说明的是：其一，在票交所参与者中在包含有分支机构、资管产品等非法人主体，非法人主体无需签订《会员服务协议》，但需由总行或管理人等法人机构，以非法人名义单独签署《票据交易主协议》；其二，有证券公司、基金管理公司等以公司身份参与票据交易系统，归入非银机构类，同时也可能以资管公司名义参与票据交易系统，归入资管类；其三，资管类中，有部分存续票据券商资管产品参与交易；其四，公募类机构中，银华、南方、易方达、工银瑞信，四家机构分别以公司主体、资管公司、投资子公司等形式参与票据交易系统。

3、未来关注新产品的投资机会

是否开放承兑未贴现票据为基础资产的标准化票据的创设，票交所留有空间。虽然前三期标准化票据中基础资产均为承兑已贴现票据，但标准化票据并没有明确的要求未来创设的标准化票据产品一定是已贴现票据。而对于票据市场而言，大量未贴现票据存在与于表外，而这些资产本身欠缺流动性，是未来可以盘活的重要组成部分。但是，承兑未贴现意味着票据持有人为企业，如何参与标准化票据的创设，仍有待明确。

未来关注“票债联动”，关注新产品的投资机会。目前来看，对于部分银行主体而言，同样反映其信用资质的同业存单和票据之间存在一定程度利差，主要由流动性差异造成。标准化票据的创设，沟通了票据市场和债券市场，未来随着新产品形式的丰富和票据市场的开放，“票债联动”或有所加强。在新产品创设过程中和两个市场的联动过程中，或有新的投资机会的涌现，值得投资者关注与研究。

四、9月缺口分析：资金缺口放大、资金面或中性偏紧，关注海外与国内“降息”操作的可能

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

1、刚性缺口：9月缴准压力有所放大，MLF到期压力不大

法准缺口方面，季末缴准压力有所放大。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季末环比增速上行，季度首月环比增速较低。历史上9月季末一般存款环比增速较8月份有所回升，故依照季节规律9月法定存款准备金缺口压力有所放大，估计缺口仅约2400亿。

MLF到期方面，9月到期总量不大，且分为两次到期。9月有两笔MLF到期，共计4415亿，其中一笔1765亿于7号到期，一笔2650亿于中旬17号到期。

短期流动性缺口方面，8月中下旬投放逆回购将于9月初到期，3号、4号分别有800亿和600亿逆回购到期；月末27日有1000亿国库定存到期。

故刚性缺口共计可能在7000亿左右，短期流动性缺口压力较小，逆回购和国库定存到期共计2400亿。

2、外生冲击：9月货币发行季节性上行，汇率连续贬值，或对流动性边际构成压力

货币发行方面，9月货币发行或增加约2400亿，对流动性形成一定程度负面影响。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在9月节假日前期，货币发行季节性上升，现金走款或将形成临时性流动性的回收。

外汇占款方面，8月初汇率“破7”后，月末再次连续贬值，或对流动性形成负面压力。8月初，汇率“破7”主动释放贬值压力，汇率市场总体预期稳定，但月末再次连续贬值，在7以上尚未形成波动中枢，或带来一定程度的外汇占款减少，对国内流动性构成边际压力。

非金融机构存款方面，影响较小。非金融机构存款，即支付机构缴存央行的备付金，4月之前减少规模逐步缩减，目前变动仍相对较小，或增加不足千亿，对流动性影响较小。

3、财政扰动：9月财政存款支出，补充短期流动性

9月政府存款的集中支出或对短期流动性起到支撑作用。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。由于税收、财政支出等均存在一定的季节性规律，故政府存款增减季节性变化也较为明显。9月是政府存款支出月份，但按照季节规律增量为负。依照近三年政府存款的变化估算，9月财政存款减少或在3000亿左右，对短期流动性影响为正。

地方债发行缴款方面，地方债缴款对流动性的影响分散在日常招标和缴款当中，一般没有过于集中的压力时点，6月地方债发行高峰，7、8月地方债发行规模维持，9月是年内新增专项债发行的最后一个月份，新增额度所剩不多，地方债发行接近尾声，对流动性的短期扰动或也将显著减弱。

4、9月资金压力判断：流动性压力因素较多，资金缺口边际放大

总结以上流动性需求因素，9月MLF到期压力较小，季末月缴准压力有所放大，节前货币发行放量，现金走款或对流行性边际构成压力，汇率波动中枢尚未明确，外汇占款变化有待观察，流动性压力因素增多；从正面因素来看，财政存款支出补充短期流动性，地方债发行接近尾声，其他因素影响较小。

从造成流动性压力因素的时点分布来看，上、中、下旬均有资金压力时点。上旬5号开始新的缴准维持期，逆回购和1765亿MLF到期；中旬15号开始新的缴准维持期，2650亿MLF到期和税期；下旬25号开始新的缴准维持期和国库定存到期，季末跨季压力时点；所以，资金缺口压力较大，但时间分布较为分散，故资金价格或持续维持高位，关注中旬欧央行、美联储的议息会议中“降息”的可能，关注MLF到期续作时点，政策利率调整的可能。

综合来看，9月流动性边际压力加大的情况下，关注央行对流动性操作的微调和货币政策宽松操作的可能。第一，自8月初汇率“破7”后，央行公开市场操作较为谨慎，或意在维稳汇率预期，8月末汇率贬值稍有加速，关注9月初汇率波动状况；第二，若9月初汇率贬值压力减缓，开启双向波动，确定中枢位置，则后续货币政策宽松空间或存在打开的可能；第三，无论是近期对于房地产市场的“资金管控”，还是压缩同业投资的思路，金融监管在部分领域存在收紧的迹象，或为货币政策定向降低实体经济融资成本发力提供条件；第四，中旬欧央行、美联储先后召开议息会议，再次“降息”概率较高，则17号MLF续作，存在调低操作利率，引导LPR下行的可能性；此外，对于资金面而言，短期矛盾在于汇率，9月资金缺口边际加大，央行或维持中性偏紧的操作，资金利率水平或在中枢附近区间窄幅波动，后续随着国外经济体货币政策宽松操作的落地，汇率预期进一步稳定，资金面边际或再次回到宽松状态。综合来看，9月资金面或维持中性偏紧的状态太，短期观察线索在于汇率的波动状态，“降息（政策利率）”存在空间，9月关注17号MLF续作时点。

五、风险提示

流动性超预期收紧。