为什么"预测美股的牛市能走多远"没有意义

作者：新全球资产配置团队

来源：新全球资产配置

美国著名的金融经济学家和诺贝尔奖得主威廉.夏普，在1964年发表的一篇论文中，将金融资产的收益拆分成两部分：和市场一起波动的部分叫Beta收益，不和市场一起波动的部分叫alpha收益。获取Beta，通过持有被动型的指数基金就可以实现，而想取得alpha收益，则要有打败市场的能力。

捕获阿尔法收益，不管是对机构投资者还是散户而言，都是心心念念的白月光。获取alpha主要依靠投资者的三种能力：选股、择时以及管理能力。经典电影《Margin Call》对这三种能力此有很鞭辟入里的表述：【Be first, be smarter, or cheat. 】即要么出手快，要么脑子好，要么会耍赖。

大多数的投资者都是希望自己具有"Be first"能力的，于是就有了大家面临"美股十年牛市，还能走多远"这样话题时候的焦虑不已，如果我们放弃从宏观的角度来探讨这个问题，从"量化"和"行为金融学"的角度来思考这个问题，则会有不一样的视角和启示。

一、 "择时"的难度与不靠谱

法国数学家皮埃尔-西蒙·拉普拉斯于1814年发明了物理界的四大神兽之一拉普拉斯妖。他假设的是如果存在一个妖怪（不限于智慧生命，甚至可以是一台计算机），其能够精确掌握当前时空中一切粒子的位置和动量，并且可以对这些数据进行推算，那么这个妖怪（一台超级计算机）就拥有了无限的推知过去、预言未来的能力。

"拉普拉斯妖"的科学假想，曾经一度统治了整个西方科学。可是到了 19 世纪中旬，随着热力学的发展，科学家发现从热力学角度而言，自然界中所有复杂的热力学过程都具有宏观上的不可逆性，这一假说轰然坍塌。

量子物理一代宗师尼尔斯·玻尔（Niels Bohr）就说过： Prediction is very difficult, especially about the future.（预测很难，尤其当你预测的是未来）这句话在股市中同样适用，股市中也不存在一只"拉普拉斯妖"，我们对股市未来的预测依旧充满艰难险阻。

（1） 出手快的难度

密歇根大学金融学教授 H. Nejat Seyhun在《Seyhun, Najat.Stock market extremes and portfolio performance, working paper》中提到，在对 1926-1993 年对美国市场所有指数研究后发现，1.2%的交易日贡献了 95%的市场收益。也就是说股市中的垃圾时间是多数，高速上涨的"交易时间"是少数。

我们回顾美国股市过去20年，一共有大约5032多个交易日。如果这20年全都持有标准普尔500指数，那么投资者的回报是每年大约5.91%。但是如果可以预测到下跌最大的10天，并且避免掉这10天（假设在这五天中的每一天之前把股票卖掉，并在一天后买回），那么投资者的回报可以提高到每年9.92%。但是，10天对于5,032个交易日来说，只是区区的0.19%。

然而，要想取得这4.01%的超额回报，投资者需要有非常高超的预测能力，且不说这个预测的难度，还要面对高额的机会成本。

（2）市场时机具有高昂的成本

择时是一个成本高昂的事，"择"错了不仅收益表现会低于被动型指数基金的长期平均水平，而且还会以其他方式为错误付出代价。

一方面，择时具有较高的机会成本。

择时往往意味着更高的换手率，Pioneer fund的创始人philip Carret 在将近100岁时曾说"换手往往意味着判断失误" ，也就是操作的越多，失误的越多。（注意将pioneer fund和约翰•博格尔打造地闻名世界的vanguard Group先锋集团区分）

如果投资（投机）者的预测发生错误，在不该卖出的日子中将其持有的股票卖掉，那么他的投资回报将会受到巨大的打击。《Winning the Loser's Game》中提到过这样一个典型的例子：从 1980 年到 2000 年这期间，S&P500 指数的平均年收益率为 11.1%。如果去除掉收益最好的 20 天则年收益降至 6.9% 。也就是说如果因为"择时"错失这20天的快速上涨的日子，则会面临巨大的机会成本。

而且市场的暴跌与暴涨往往相伴相生，暴跌有时候伴随着报复性性反弹。比如，如果你在1987年10月19日止损出局，那你可能就会错过20日与21日的报复性反弹，其中10月21日标普9.1%的涨幅为历史第三。如下图中，在市场涨跌全靠特朗普这一期间，我们也经常能够看到市场在暴跌之后报复性反弹。

另一方面，这中间还要考虑择时带来的交易成本。以更高的间隔进入和退出市场也意味着更高的交易成本，频繁的交易意味着长期收益受到的影响会更大。

（3）择时胜率低

美国著名的金融经济学家和诺贝尔奖得主—威廉夏普曾经在一篇学术论文中提出，要想在择时的游戏中占得便宜，预测者需要达到74%的准确率。

即使不考虑散户由于资源与信息劣势的散户，在成熟的欧美市场中，机构投资者同样占不到择时的便宜。欧美学术界众多的研究表明现有绝大多数的研究结果均表明基金都不具有显著的择时能力。

二、即使能够预知春天就在前方，但寒冬难熬

对于没有经受专业训练普通投资者而言，即使能预测未来（股市的点位），可是漫长的过程中，投资者很难保证在股市动荡之中，坚定自己的判断。。

真人真事改编的电影《大空头》中，讲了2008年全球金融危机，华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就看穿了泡沫假象，通过做空次贷CDS而大幅获益，成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄的故事

虽然结果是他们预测准了金融危机，还赚了一波钱。可是在经历股市从繁荣走走向崩溃的漫长过程中，电影的男主角Burry是一名基金经理，这中间遭受了巨大的压力，在房地产市场奔溃前，每天都要遭受上司和投资人的连环夺命CALL，压力大到吃抗抑郁的药物，把自己关在房间里拼命打鼓释放压力，在泡沫还没有破灭之前，Burry 甚至在客户的压力下不断减持持有的CDS 头寸。

普通投资者虽然不用面临来自投资人的压力。但是即使你拥有预测能力，能确定股市一定会到达某个点位。但漫长的过程中，当你面临这中间巨大回撤，你投到股市中的钱不断缩水时，你能和Burry一样坚持自己的判断嘛？

开个脑洞，假设我们具有这种神奇的开上帝视角的"绿之视野"，能够提前预见股市未来，提前知道结果。这中间会发生什么呢？是不是就无忧无虑的躺赢呢？

（1） 假设我们能够预测未来

新全球资产配置的量化团队曾经就做过一个这样的测试，假设我们拥有"绿之视野"能够看到未来，提前知道股市接下来表现最优秀的股票。我们选中（未来）收益率最高的股票，看看这中间会发生什么？

规则：

1. 1927年1月1号，我们选出美股市场上市值最大的前500只股票，然后计算这500只股票在今后5年的总回报。

2. 我们将这些股票，按照今后5年的回报高低排序，排成10组。今后5年年化收益率最高的那组，叫"神之助攻"；今后5年年化收益率最低的那组，叫"猪之队友"。

3. 在每一组中，我们按照市值大小分配权重（市值越大，份额越大）买入持有。

4. 每隔5年，我们做一次组合的再平衡。例如，1927年1月1号的这10个组合，我们一直持有到1931年12月31日。

5. 然后在1932年1月1日，我们重复以上的步骤，产生新的10个组合。

以此类推，一直重复到数据的最后。

（2）能够预测未来的结果如何呢？

果不其然，如果你能买入未来确定高回报的股票，你当然能『取得』高的回报了。如果你得到神之助攻，年化回报能达到近30%。

80年间，平均每年30%什么概念？就是100块最后会成 116,268,892,185,893！当初是不是应该投10000块？这样你就能买下宇宙了。可以说这样的绿之视野威力无穷了。

（2） 普通人在实操中的问题

但是，即使开了上帝视角，这个钱一般人也可能赚不到，why? 这个策略有非常高的回撤！ 而普通人面临巨大回撤时，心理上扛不住！

如下图所示，这个策略在1929年的时候，跌幅超过75%（下图左边），在1973年的时候，跌幅曾经超过30%，在2001年和2008年的时候，也曾经跌超过40%。很多学术研究表明，一般的投资人在面临40%左右的浮亏时，心理防线基本会被击破，最后被迫割肉离场。

除了被攻破心理防线，还有Charles D. Ellis在《Winning the Loser's Game》中写道的："最大的风险不在于市场的波动，而在于接近市场底部的时候，投资者可能在恐慌中清仓，错失即将到来的复苏过程，使损失永久化。" 这背后的原因在于大多数普通人容易受行为金融学中的羊群效应所驱使。

所谓羊群效应说的是人在决策的过程中容易"跟风"，大家可能听说过这样的一个故事：一个石油大亨死后想上天堂，但那里人太多挤不进去，于是自己放了个假消息，说地狱里面发现石油了，于是天堂里的人纷纷跑向地狱，天堂顿时空出了很多位置。而那个石油大亨却犹豫了，这么多人都去了，莫不是被我乌鸦嘴言中了，真的发现石油了？于是他也匆匆向地狱走去。很多人听消息炒股也是说的这个道理。

如下图中，我们从标普500的走势，以及美国的共同基金ETF的资金流入流出量也能看到这样的"羊群效应"，当标普500处于高位的时候，有更多资金的流入共同基金里，而处在低位的时候，资金争先恐后的流出，也就是高买低卖。

数据来源：J.P. Morgan Asset Management《Guide to the Markets-Europe》，数据截止日期2019.6.30

A股中的上证综指的走势和证券交易活跃账户数也能体现这一点，（如下图中）上证综指处于高位的时候，有更多的交易账户涌入（追高），而当指数处于低位的时候，活跃账户数变的很低，也就是大家都已经割肉完毕，不愿重回伤心地了。

即使投资者能够挺过股市回撤中的大型"割肉现场" ，再足够理性的前提下对自己的策略和选中的票有足够的"信仰"，还要面临另一个问题：这些巨大的回撤不光是跌幅大，而且跌幅的长度也是很长（如下图）。比如1929年的这次，从最高点掉到最低点，花了1005天。总计3年，还有的跌幅虽然相对小，但是涨回去的时间花了一倍有多，比如这个2008年的大跌，从高到低花了395天，但是从低点涨回到原高点，耗了730天。

对于将储蓄投到股市中的普通投资者来说，在低点即使你有足够强大的信念，但是如果这漫长的过程中，你没有足够的弹药，但是有个什么事急需用钱，还是等不到黎明的曙光。你虽然知道春天就在前方，可是依旧会死在冬的路上。

历史上最优秀的股票FANNG，也面临过绝大的回撤，这4只神一样存在的股票，历史上都经历过非常大的跌幅。

亚马逊在2001年互联网泡沫破裂的时候，曾经跌超过90%，真的是一夜回到解放前。然后又花了2000多天的时间，才涨回来。剩下的3只股票，最大跌幅也超过了40%，至少花了300天才涨回原高点。

成为大卖空中的Mike Burry也许很酷，但又有几人能熬得过黎明前的黑暗。说了这么多，我们想说明的一点是，即使你拥有能够预知未来的"绿之视野"，提前知道未来的结果。但由于人性中不理性因素 ，以及投资期限的原因，面临股市出现恐慌性的大回撤时，大部分普通投资者人也拿不住这手上的票。

三、放弃择时，选择适合自己的投资策略

既然在在择时的游戏中普通投资者很难占到便宜，那么投资者还不如做个傻瓜，放弃择时。无论是价值投资派的巴菲特，还是指数基金之父约翰·博格都有过劝导普通投资者："买个被动型指数基金并长期持有"。他们都是信奉通过buy and hold(拿长线来)熨平短期的波动；而诺贝尔经济奖得主哈里-马科维则信奉的是另一套理念，通过"资产配置"，持有低相关性的分散化投资，横向对冲资产间波动的风险，减少整体资产的波动率，获取市场平均收益。

我们拿长线和资产配置对比一下，如下图J.P Morgan 的数据所示，从时间维度来看，持有股票/债券/ 资产组合包的时间越长，收益率上下波动范围越来越小，最大回撤也越来越小，收益率倾向于稳定在一个区间。从资产类别的维度来看，当持有的资产的时间超过5年后，资产组合包的收益波动率范围、最大回撤都比起单独的股票、债券资产的都要小。可见这两种方式效果都不错，搭配使用在降低回撤上的效果更佳。

数据来源：J.P. Morgan Asset Management《Guide to the Markets- Europe》数据截止日期2019.6.30

但是，如果你不满足市场带来"beta"收益，或者认为自己并不普通（能够承受一定的短期波动），想要获取更高的收益。那么可以根据自己的客观条件，选择适合自己的投资策略，做一定的收益增强。

比如说，如果你具有一定财务分析能力和选股能力，则可以选择走基本面分析的路子，过深入分析行业股票获得超额收益；或者你可以通过量化选股做一定的因子收益增强！再搭配大师们的指导理念—长期持有、充分分散、运用合适的投资工具，则会有不一样的思路。

拿基本面投资来说，股神巴菲特有一句名言："人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。"巴菲特是用滚雪球比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累。雪很湿，比喻年化收益率很高，坡很长，比喻复利增值的时间很长。

我们先找一下"湿雪"，（如下图所示）过去25年标普500各行业年化回报率，排名靠前是是科技，医疗服务，可选消费和必选消费。科技行业年化收益率甚至达到12.9%，标普500的过去的年化回报率为10%。这也符合从长期来看，科技是增长的内核驱动力这一规律。

数据来源：J.P. Morgan Asset Management《Guide to the Markets-US》数据截止日期2019.6.30

厚厚的坡，巴菲特指的是有护城河的行业或者公司，当下的互联网经济某种程度上具有这样的特征的。

由于互联网经济具有极强的马太效应，大者恒大，这样的趋势将在很长的一段时间里持续，这背后的逻辑或因为巨头们依托巨大的流量, 享有网络规模效应优势，或者大型平台企业通过拥有的海量用户和提供多元化的产品、服务集聚了海量数据；再或是强大的现金流之下通过研发或是投资早早布局。巨头们在大数据，云计算 、5G网络、以及产业互联网等新新领域更具优势，所以大概率最终各细分赛道，都是寡头垄断式的。

而且我们也不难发现和感知，中美在互联网科技代表的数字经济中遥遥领先。世界前20大科技企业里，清一色全是来自中美！中美两大经济实体，在这个发展最快的行业里早已占据了江山。而日本、欧美由于内需市场、融资能力、老龄化等问题，逐年下来较中美已落后了很多。

尽管短期的市场是随机漫步是不可预测的，长期的变化往往是无法逆转的趋势，我们可以跟随"趋势"的步伐。对于个人投资者来说，如果你长期看好中美的数字经济，有足够财力和精力，可以构建一个中美互联网科技公司「漂亮20」投资组合，如果没有这样的财力和精力，且也不想花时间和精力选股，则可以选择一定的投资工具达到自己的目的。

比如选择跟踪中美科技互联网指数的被动型ETF， 通过指数型ETF达到分散持有、被动跟踪，减少挑选个股所花的时间和精力，以及个股遭遇黑天鹅带来的回撤。

比如说UP Fintech发行的全球第一支纯跟踪中美互联网巨头股票的指数基金，代码：TTTN，投资于海外上市规模最大的前20家中美互联网公司，中美各占10家。我们熟悉的美国科技巨头"FANG"等，以及国内的科技"BATJ"都是它的成份股。另外，TTTN一年调样4次，好公司在市值增长过程中逐步被纳入指数，与之对应，处于衰退期公司在市值萎缩过程中逐步被剔出指数。这样"被动地"吐故纳新，也避免了换仓的麻烦。

同样，如果你看好一些新兴技术主题，比如说云计算、大数据、5G等，在对这些新兴技术有一定研究的基础上，大家可以顺着我们上面这样的思路去查找相关的ETF进行配置。但是配置的关键是 "长期持有，放弃择时"这样的理念。

小结：桥水基金的创始人-瑞.达里奥分享了他在市场崩盘中学到一个原则，无论我知道多少东西，无论我多么勤奋，我都不应该自信地做出绝对的断言。 对于普通投资者而言，面对市场，我们也应该和达里奥一样做好与"不确定性"为伍的准备。如果不具备择时的能力，且没有一定的心理素质抗过股市中的巨大回撤，最好的办法就是做好足够的分散，长期持有被动性指数基金。

对于想获取alpha 的投资者而言，则永远记住，投资中不管你跟随什么样的流派，采用什么样的工具和方法。最重要的事是关注并理解产品/股票背后的策略和逻辑，并长期坚持。

参考资料

【1】择时交易的小概率困境 –刘阳、刘强

【2】Seyhun, Najat.Stock market extremes and portfolio performa nce, working paper

【3】如果你能预知未来，你会怎么炒股？ By 新全球资产配置

【4】《Winning the Loser's Game》By Charles D. Ellis