九月ECB会议决议前瞻：对欧洲几个核心政经问题的解答

作者：格隆汇 李维康

欧央行（ECB）今晚议息，会否降息？是否会有欧洲版QE推出？一波三折的乌克兰地缘事件转机对欧洲意味着什么？近乎通缩的欧洲经济老爷车，会不会把全球再次拖入泥潭？这些都是市场关注的，格隆汇特意邀请到国际宏观研究分析员同时也是格隆汇会员的李维康为大家解读，下面是全文内容，文中观点代表个人看法，仅供参考。

（1）欧洲货币政策功效现状

欧元区的主要国家的主权债收益率目前均降至历史新低，这个局面慢了美国整整两年以上。因为欧元区存在主权债务问题，美国10年期国债收益率在2012年中期达到历史最低点，欧洲在两年后才达到。这是因为此前存在有货币传导机制不通畅这个问题，主要表现在无论如何降息，欧洲边缘国家的国债收益率都因为欧债危机的问题而高企，即央行降息对降低经济的融资成本意义不大，这可以解释为什么欧洲央行一直拖到现在主要再融资利率还未降至0。

当主权债收益率创新低的时候，货币政策的传导机制基本就得到修复了。但略有讽刺的是，我认为这更多是投资者的功劳，包括对欧债问题担忧的减缓以及对欧元区陷入通缩风险的担忧升高，这两点均刺激了投资者买入更多欧债。在传导机制修复后，新一期的LTRO也开始转向于提振对实体经济的信贷支持，而非以前是为了让银行买入国债来降低收益率。

（2）QE如何才能发挥功效

市场很多观点都说能救欧洲的只有QE，一定程度尚神化了QE的效果。对QE的发挥功效的机制有很多种说法，包括财富效应、刺激风险偏好升高等等。美国的QE基本取得成功，并且现在看来有很高概率去成功退出这种非常规货币政策。而日本从21世纪初就开始QE，经过了十轮QE后最终还是距离成功较远，在去年的“超级QE”后才略微见到曙光。比较美日的政策设计，美国QE政策和日本QE的不同点在于央行资产负债表扩张速度，美国QE1将联储资产负债表翻倍，然后又在后两轮再次翻倍。

日本在2013年之前十年间的QE中都没有这么明显的扩张资产负债表的效果，而在2013年4月推出的QQE政策的核心其实就是一个资产负债表规模两年内翻倍，模仿了美联储。再看看ECB资产负债表规模从2013年开始缩减回到了2011年中期的水平这样一个事实，就可以把眼光锁定在如何扩张ECB的资产负债表上。不需要知道发动机是如何转的，只需要知道能不能转好就行。

（3）QE的时间点选择

可能在12月或者明年2月。原因：

第一，欧洲的QE比较复杂，欧洲金融体系更多依赖银行，不像美国更依赖金融市场。欧洲的ABS市场小，流动性差，操作难度大。若购买国债，可能会引发对债务国家进行债务融资即债务货币化的争议，阻力会比较大。QE的结构设计需要比较创新。

第二，ECB上次降息的效果完全被地缘政治风险给掩盖了，市场对乌克兰的担忧压过了降息带来的利好。从过去几年来看，每次ECB降息，都会带来下一两个月PMI的反弹，即降息会一定程度上改变市场的信心，例如企业增加投资的信心。而最近一次降息后，8月PMI预览值确实反弹，但随后终值下修并低于前期终值，9月PMI再次下滑，没有前两年的效果。此外，德国ZEW经济信心也在这段时间急剧下滑。即降息带来的良性效果可能被近期的地缘政治冲突掩盖。新一期的LTRO的推出是为了刺激实体经济的贷款，今年的4000亿欧元到底有没用，需要观察一段时间才能确定。

第三，ECB目前还剩一次降息机会，可能会在10月使用这次降息，或者选择先以一个更快速度扩张自身的资产负债表。第四，目前国债收益率已经降至低位，并且欧元开始贬值，算是已经收获了部分预期管理的成绩，所以暂时可以观望。综上来看，我认为更可能是在俄罗斯问题的影响减缓了以后推出，即最早可能在12月。今天德拉吉应该会继续口头上管理预期。

（4）若推出了QE可能有什么投资策略

前美联储主席伯南克总选择在杰克森霍尔央行年会与市场沟通即将到来的QE。所以当他说可能QE时，我们可以认为QE就一定会发生。德拉吉在今年的会议上提示了很可能被迫QE，那他就是在利用这个机会在管理市场预期。如果德拉吉选择在杰克森霍尔后的第一次会议上继续强调QE，那可能在给市场传达一个信息，即他会像伯南克给市场一个“伯南克看跌期权”一样，给市场一个“德拉吉看跌期权”。这将刺激股市上行，可能会出现做空欧元同时做多欧股的类“安倍交易”（安倍上台后力推更大QE引发做空日元做多日股的交易）。