恒瑞医药中报点评：当前股价透支了多少成长？

19H1实现营收100.26亿元，同比增长29.2%，实现归母净利润24.12亿元，同比增长26.3%，实现扣非归母净利润22.89亿元，同比增长25.2%。

结合中泰证券的数据，估计恒瑞肿瘤、麻醉和造影三大条线的收入增速分别达到30%、20%和40%。

肿瘤领域，创新药增速基本符合预期，阿帕替尼增速约5%、吡咯替尼销售额约2亿，PD-1在7月才开始销售，所以上半年没有体现；仿制药收入增速差强人意，白蛋白紫杉醇5亿，伊利替康、替吉奥以及多西他赛分别实现15%、10%和-5%的增长；

麻醉和造影领域，尽管大单品右美托嘧啶开始逐渐收到带量采购的负面影响，但是碘克沙醇、七氟烷和布托啡诺分别实现45%、15%和100%增长，所以整体增速还不错。

上半年研发费用14.84亿元，同比增长49%，目前公司有30多个新药处于临床，12个处于三期阶段，PD-1单抗也逐渐在多个适应症获批/申报上市。

近日信达和君实想继披露半年报，上市不到半年，两家Biotech公司的PD-1单抗均取得了超过3亿元的销售额，恒瑞作为PD-1单抗临床布局最广、肿瘤销售能力最强、产品种类最丰富的药企之一，我们预期其PD-1单抗未来会取得更大的销售额，未来中国区的销售峰值可能至少10亿美金。

随着今天大涨，恒瑞的估值已经来到81倍PE-TTM，19年PE也已经66倍。

多年来，恒瑞确实一直是中国制药行业的标杆，估值也从来没有便宜过，但是81倍PE-TTM依然是历史少数几个高点之一，上一次80倍PE是在18年上半年的医药牛市，再上一次就是07-08年的大牛市了。

从08年至今，公司的估值中枢基本位于40-50倍PE-TTM，已经高于行业平均了，我们也不妨以45倍PE-TTM作为未来估值修复后的基准，看一下恒瑞现在透支了多少成长。

假设2022年恒瑞医药估值45倍PE，那么按照现在3500亿的市值算，公司要取得78亿净利润，较2019年增加26亿，按照30%净利润率计算的话(未来创新药占比更大，净利润率高于当前整体水平)，对应近90亿营收。

换句话说，假设当前产品(不含PD-1)的收入利润在2022年等于19年贡献(事实上由于带量采购以及行业竞争，这一点是很难做到的)，那么恒瑞的新药管线要贡献90亿收入才能消化目前80X的估值。

90亿收入意味着什么？按照市场目前的共识，最重磅肿瘤创新药PD-1的峰值估计也未必到100亿，所以意味着接下来2-3年需要再上市5个以上10亿级新药，真没那么容易。

而这，都是在假设2022年市值还处于3500亿的情况下计算得到的。如果想跑赢大盘，公司需要有更多新药、贡献更多销售额，我对此的判断是不乐观。

一支优秀的股票从低位到逐渐上涨到合理位置，你觉得这是价值兑现；

涨到有了一些溢价，你会觉得，嗯，不便宜，但好公司理性享受高估值；

接着涨到明显透支几年成长的时候，你有了一丝做空它的想法；

但它持续涨，你不敢做空了，因为你会犹豫是不是自己错了，是不是还没有研究清楚pipeline...

而且，作为一个研究员，唱空自己行业的龙头公司，既显得自己不懂行，又损害自身利益。