香港的资本外流压力有多大？

作者：钟正生 姚世泽

来源：莫尼塔宏观研究

近期，由于香港经济数据不佳和社会事件发酵，不少投资者担心香港的资本外流情况，甚至可能危及到联系汇率制。我们认为，可以从以下几个角度来对香港的资本外流情况进行观察，分别是：港币汇率、银行业存款、外汇储备对基础货币的覆盖率、股票市场中外国投资者占比、裸做空的资金。综合以上各点可以发现，目前香港的资本外流情况并不严重，即使未来发生更严重的资本外流，金管局也完全有足够的能力维护联系汇率制。

一、港币汇率

汇率是观察资本外流情况的最直接指标。截至8月28日，港币兑美元的汇率为7.8467，还没有达到弱方兑换保证水平。而在去年4-9月份、今年3-5月份，港币均曾经长期停留在弱方兑换保证，这表明目前香港的资本外流情况还处于可控制的范围内（图表1）。

二、银行业存款

香港的银行业存款分为港币存款、外币存款、人民币存款，这其中只有港币存款会形成资本外流。这是因为，居民可以直接在香港的银行存入外币，这部分资金本身就是以外币形式存在的，大部分都是仅仅停留在银行账户中，基本不会用于香港境内的流通和支付，因此也就不会带来港币抛售和资本外流的压力。从数据上来看，香港银行业的港币存款并没有出现明显下滑（图表2）。

三、外汇储备对基础货币的覆盖率

截至7月底，香港的基础货币为1.63万亿港元，外汇储备为4485亿美元。按照7.8的汇率计算，大约为3.5万亿港元，外汇储备对基础货币的覆盖率达到2.14，处于近十年以来的最高位（图表3）。

这里有一个问题需要特别注意，即为什么用基础货币，而不用M2来度量覆盖率？基础货币与M2的区别在于货币乘数，来源于居民部门和企业部门的借贷行为。举个例子，投资者可以贷款10年期港币，并将这部分港币换成美元，10年后再回到香港还贷款。这种情形确实会形成资本外流压力，若有不错的投资去向投资者可以获得利率上的收益；但是，如果投资者只贷款1个月港币，那这时候把这部分港币换成美元是没有意义的：因为香港银行对贷款流向有比较严格的审查，短期内难以在国外找到合适的投资去向和利率收益，同时汇率上也难以取得收益，还需要承担换汇的成本和利息支出。因此在借贷行为中，只有长期贷款有外流的动力，短期贷款外流的动力并不强。也就是说，用基础货币来计算会低估资本外流的压力，因为基础货币中没有任何的借贷行为；用M2来计算会高估资本外流的压力，因为M2包含了全部的短期和长期借贷行为在内。

四、股票市场中外国投资者占比

根据香港联交所数据，香港股市中的外国投资者占比为31.5%，持有市值大致为1.2万亿美元；内地投资者占比为8.7%，持有市值大致为0.33万亿美元（图表4）。

香港外汇储备为4485亿美元，尽管无法完全覆盖掉外国投资者持有股票的市值，但考虑到外国投资者投资股票时可能存在借贷行为、以及外汇储备对外国投资者持有市值的覆盖率达到历史上的最高位，香港金管局很大概率足够应付外国投资者抛售股票导致的汇率压力（图表5）。

五、裸做空的资金

以上四点均为实实在在存在于香港境内的资金，那么会不会存在裸做空的投机资金，类似于1998年索罗斯做空香港？我们认为可以从两个角度来讨论：

首先，裸做空的资金必须考虑到资金成本和汇率收益。在联系汇率制下，由于要对抗金管局的储备，大规模裸做空并不明智，既难以取得汇率上的收益，又需要承担高额的成本。当然，资金可以同时做空股市和期货，但是这需要更大的资金量。其次，1998年索罗斯做空香港时，金管局使用了大约150亿美元来稳定汇率，考虑到此后全球央行的扩表，美欧日央行资产负债表总额扩充了大约8倍左右。因此，如果再面对一次索罗斯同等级别的做空，香港金管局所需要的金额大致在1200亿美元，而目前香港金管局的外汇储备是4485亿美元，完全足够应付投机资金的压力。

综合以上各点，我们得出结论：目前香港的资本外流情况并不严重，即使未来发生更严重的资本外流，金管局也完全有足够的能力维护联系汇率制。