招商蛇口（001979.SZ）：1H受结转进度影响，营收利润下滑

作者：涂说君 

来源：涂说天下

投资要点：

事件：公司公告2019年半年报。

1H受结转进度影响，营收利润下滑。2019年上半年，公司实现营业收入166.87亿元，较上年同期下降20.49%，主要系结转面积及结转单价同比减少；实现归属于上市公司股东的净利润为48.98亿元，较上年同期下降31.17%；实现稀释后每股收益0.60元，较上年同期下降31.82%。根据公司生产经营计划，房地产项目竣工以及结转时间主要集中在下半年，上半年结转面积较小，导致结转收入及毛利同比减少。

资产规模稳健增长，利润率有所下滑。截至2019年上半年末，公司总资产规模5024.53亿元，较上年同期增长23.19%；归属于上市公司股东的净资产规模761.07亿元，较上年同期增长15.73%。毛利率为37.88%，较上年同期减少4.86个百分点；净利率为32.38%，较上年同期下降5.58个百分点。

销售稳步增长，土储有序推进。2019年上半年，房地产销售业务实现签约销售金额1011.92亿元，同比增长34.75%；实现签约销售面积515.23万平方米，同比增长 43.77%。在资源获取方面，公司强化拓展研究，一城一策，投资节奏平稳。2019年上半年，公司通过招拍挂新增项目29个，扩充项目资源计容建筑面积383.31万平方米，一二线城市投资额占比近90%。公司积极拓宽资源获取渠道，加大项目合作力度，完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目的收购。目前仍在跟踪并推进多个片区综合开发项目。

融资成本低廉，净负债率下降。2019年上半年，公司资产负债率为76.72%，同比下降0.4个百分点；净负债率为52.99%，同比下降19.76个百分点。报告期内，公司的综合资金成本为4.91%，相较2018年的4.85%的综合资金成本上升0.06个百分点，保持行业领先优势。

投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2019、2020年EPS分别为2.42、3.08元。按照公司2019年8月27日收盘价20.42元计算，对应2019和2020年PE为8.44倍和6.64倍。我们给予公司2019年10-12XPE，合理价值区间为24.19~29.03元，较每股RNAV（37.36元）折让幅度为35.3%~22.3%，维持“优于大市”评级。

风险提示： 1）前海土地推进不及预期；2）行业面临基本面下行风险。

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事件

公司公告2019年半年报情况。

1H受结转进度影响，营收利润下滑

2019年上半年，公司实现营业收入166.87亿元，较上年同期下降20.49%，主要系结转面积及结转单价同比减少；实现归属于上市公司股东的净利润为48.98亿元，较上年同期下降31.17%；实现稀释后每股收益0.60元，较上年同期下降31.82%。2019年，公司房地产项目竣工及结转面积预计保持增长。根据公司生产经营计划，房地产项目竣工以及结转时间主要集中在下半年，上半年结转面积较小，导致结转收入及毛利同比减少，符合公司经营计划。我们预计随着公司下半年结转集中释放，全年营收业绩仍然保持稳健增长。

2019年上半年公司营业收入分为社区开发与运营、园区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大块，分别占营业收入比重为 74.36%、24.02%、1.62%，同比分别增加-29.78%、31.26%、2.56%。社区开发与运营毛利率为 23.09%，较上年同期减少11.76个百分点，主要系房地产项目结转产品类型、结转体量发生变化所致；园区开发与运营毛利率为36.52%，较上年同期增加6.51个百分点；邮轮产业建设与运营毛利率为45.65%，较上年同期减少4.17个百分点，主要系人员及机构调整导致毛利率同比略有下降。

资产规模稳健增长，利润率有所下滑

截至2019年上半年末，公司总资产规模5024.53亿元，较上年同期增长23.19%；归属于上市公司股东的净资产规模761.07亿元，较上年同期增长15.73%。毛利率为37.88%，较上年同期减少4.86个百分点；净利率为32.38%，较上年同期下降5.58个百分点。

报告期，公司三项费用占营业收入比为11.79%，较上年同期增加2.59个百分点，其中销售费用同比增长24.95%，主要由于销售签约金额增长所致；管理费用同比增长13.59%，主要由于公司规模扩大，人工成本同比增加所致；财务费用同比减少16.69%，主要由于香港子公司本位币变更及人民币贬值导致汇兑收益同比增加所致。

销售稳步增长，土储有序推进

2019年上半年，房地产销售业务实现签约销售金额1011.92亿元，同比增长34.75%；实现签约销售面积515.23万平方米，同比增长 43.77%。

在资源获取方面，公司强化拓展研究，一城一策，投资节奏平稳。2019年上半年，公司通过招拍挂新增项目29个，扩充项目资源计容建筑面积383.31万平方米，一二线城市投资额占比近90%。公司积极拓宽资源获取渠道，加大项目合作力度，完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目的收购。目前仍在跟踪并推进多个片区综合开发项目。

粤港澳大湾区建设如火如荼，不断斩获优质资源。2019年上半年，公司新布局了香港和肇庆的住宅市场，目前已在湾区 9 个城市进行项目布局，大部分资源集中在深圳。包括从前海蛇口自贸区内的蛇口海上世界起沿南海边一路往西，太子湾片区、前海湾片区到宝安空港新城的深圳国际会展中心片区，公司近千万平方米的优质资源正在有序地规划、开发及建设。

融资成本低廉，净负债率下降

2019年上半年，公司资产负债率为76.72%，同比下降0.4个百分点；净负债率为52.99%，同比下降19.76个百分点。

融资方面，公司继续保持AAA的主体信用等级和债项信用等级，积极开展公开市场直接融资：顺利发行2019年公司债券（第一期）35亿元（品种一23亿元、品种二12亿元），最终票面利率分别为4.21%和3.75%；陆续发行两期超短期融资券，总额合计50亿元，票面利率分别为2.98%和2.80%，为同期房地产企业市场发行超短期融资券最优利率。上半年，公司有序推进直接融资工作，ABN获得银行间市场交易商协会审批并取得100亿元储架式购房尾款资产支持票据注册通知书，启动50亿元供应链ABS储架注册的各项准备并通过深交所审核取得无异议函；全力推进产融创新，助力公司发展。报告期内，公司的综合资金成本为4.91%，相较2018年的4.85%的综合资金成本上升0.06个百分点，保持行业领先优势。

物业改革持续进行，推动中航善达交易

报告期内，公司物业改革持续进行，内部资源整合及外部并购拓展齐头并进。4月15日，公司披露相关公告，筹划支付现金协议受让中航国际控股股份有限公司持有的中航善达股份有限公司22.35%股份，及以持有的招商局物业管理有限公 司100%股权认购中航善达非公开发行股份。本次交易是央企之间的资产整合，有利于国资委“瘦身健体，聚焦主业”战略的落实；可以在充分盘活现有国资上市平台的基础上，打造央企物业管理旗舰平台，实现国有资产增值保值；有利于进一步增强公司城市发展与产业升级综合服务中物业管理业务的综合竞争力，为公司广大投资者创造价值。

盈利预测

我们预计公司2019、2020年公司营业收入分别在1156.27亿元和1491.25亿元。我们预计2019和2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为191.43亿元和243.41亿元。以上收入和净利润对应的2019、2020年EPS分别为2.42、3.08元。

我们测算公司每股RNAV37.36元。

投资建议：维持“优于大市”评级

我们预测公司2019、2020年EPS分别为2.42、3.08元。按照公司2019年8月27日收盘价20.42元计算，对应2019和2020年PE为8.44倍和6.64倍。我们给予公司2019年10-12XPE，合理价值区间为24.19~29.03元，较每股RNAV（37.36元）折让幅度为35.3%~22.3%，维持“优于大市”评级。

风险提示： 1）前海土地推进不及预期；2）行业面临基本面下行风险。