华兴资本控股（1911.HK）继续聚焦“新经济”，顺应时代新机会

“危中有机”，这是包凡在2019年初给大势定的调。

他说得没错，机会永远与风险相随，就看你吃下的是哪一块。

2019年，对投资人来说应该是形势最复杂的一年，宏观不定，中美摩擦，流动性紧缺，由不得，看不清，动不了，退不去；那些忍痛离场再无纠葛的人，便大呼现金为王；惟有那些默默耕耘者，愿意摸黑前行，坚守初心，凝聚优势，做好最坏的打算，做最好的准备，至于结果如何，谁会预料？

包凡会不会改变当初的看法？且可先看华兴公布最新一期业绩。

8月26日收市晚间，华兴资本控股发布了其上市以来的第二份中期成绩单，截至2019年6月30日，录得收入与净投资收益总计1.07亿美元，净利润2610.5万美元。表面上看这份成绩并不算亮眼，但足以在寒冬中泰然处之。

大自然教会了我们很多的道理，比如，水高浪急时，大抵只能看出水的颜色，待到水静之时，便能清澈见底。

所以，反而在此时，我们更容易梳理清这家公司的业务增长逻辑。

逆势增长，华兴再无短板

投资银行业务在上半年依然取得了进展，其中，股票承销业务同比稳健增长了17.9%，经纪业务同比快速增长了37.2%，实现了逆势增长。

在受宏观经济和资本寒冬影响较大的私募股权融资和并购领域，华兴上半年依然成功完成多起私募股权融资和大型并购项目，包括京东健康分拆及超过10亿美元融资、明略数据20亿人民币融资、YY以14.5亿美元收购BIGO、壹米滴答18亿人民币融资。根据IT桔子的数据，2019年上半年中国内地一级市场投融资交易量下降了45%，总交易金额下降了49%。在这样的不利行业背景之下，华兴的顾问业务俨然屹立不倒，维持了行业龙头及核心玩家的地位，让我们看到了立足于新经济的顾问业务已经具备了穿越周期的能力。

同样的，在股票发行与承销方面，华兴在上半年也完成了不少具有代表性的行业标杆项目，比如说帮助明星企业猫眼娱乐、维亚生物在香港成功上市，及肿瘤免疫疗法新锐TCR² Therapeutics成功登陆纳斯达克证券交易所。另外值得一提的是，由华菁证券保荐、承销的心脉医疗跻身国内万众瞩目的科创板首批25家上市企业之列。

可见，在上半年，公司的投行业务在TME领域外，继续在医疗与生命科技板块发力。

华兴的投资管理业务继续抢眼，成为了本期业绩中表现最好的业务板块，各项数据表现得非常理想，大超预期。其上半年实现收入为3717.3万美元，同比增长53.4%，其中，管理费收入同比增长了33.7%；经营利润同比增长了62.6%至1490万美元，分部的经营利润率约为40%，较上年同期再次提升。投资管理业务的亮眼表现与公司资产管理规模（AUM）的稳健增长密不可分，截至2019年6月30日，公司的资产管理规模（AUM）约为47亿美元，同比增长13.1%，凭借过往出色的业绩表现，其投资管理业务的募资进展表现出色，同样实现了逆势增长。目前，华兴新经济基金人民币三期已完成募集，总募集额逾65.3亿元，超募资金10亿以上，华兴新经济基金美元三期持续募集中，进展顺利，已认缴金额超过4.17亿美元。

华菁证券则实现了历史性突破，其在收入与净投资收益实现同比增长12%，经营损失同比降低85%，得益于经营效率的持续提升，自2016年成立的华菁证券首度实现了半年净利润的转正，迎来了盈利的拐点。

我们看到，华菁证券+新业务的总收入占比已经去到17%，这里提到的新业务，一直是市场关注的焦点，其业务包括了财富管理业务和结构化金额业务，在2019年上半年，新业务录得的收入和净投资收益共计326.6万美元，经营利润率达到32.4%，经营利润率数据仅次于公司的投资管理业务，华兴的新业务已经成为了贡献公司整体经营利润的业务板块之一。

从业务结构上来观察，在2019上半年，华兴资本的投资银行业务、投资管理业务占公司整体收入和净投资收益的比例分别为48%及35%，而华菁证券+新业务结合一起来看，则已经占据了17%，其一旦超过公司总营收的20%，那么“三足鼎立”趋势特征就会逐渐显著起来，现在看来，才刚刚起步的具备爆发性增长潜力的包含财富管理的新业务，是能够推动公司成长期中实现收入和利润来源的多元化，这个多元化特征同时也会是华兴资本增强实现周期性穿越的能力的重要依据。

当前的华兴资本拥有了日益丰满的业务线条，从业务板块设置来说，实际上已经是在对标国际综合性投行的做法，企图在它存在优势的新经济领域持续打造出无可比拟的金融服务综合竞争力。

从此，华兴资本已再无短板。

华兴资本的增长逻辑驱动力

在2018年度业绩发布会上，华兴资本联席CFO崔强曾介绍过华兴资本的业务增长是有自身独特逻辑的。我们观察到，市场上的投资者对这种说法并不是很掌握或熟知，所以我们觉得有必要按照当下的理解程度去再次重现或解读。

公司联席CFO崔强认为，华兴资本的业务是有两种截然不同的增长模式：一种是复合增长模式，另一种则是互联驱动模式。

具体到业务上面来，投资管理业务就是一种由复合增长模式驱动的业务，公司的投资管理业务的收入包括管理费收入和投资绩效分成（附带权益收入），管理费属于被动型收入，一般来说是会随着资产管理规模的扩大而增长，这是第一层含义。第二层含义我们理解的是，一旦到了一定的资产管理规模，品牌效应和头部效应将吸引更优质的标的，产生更高的投资绩效分成，投资绩效的突出表现未来又将反补募资，形成复合增长的正向循环。

那华兴还有什么业务能归类到这种模式下面去呢？其实新业务的财富管理业务就是这种类型。如果我们把华兴的投资管理业务视为To B业务，则新业务的财富管理业务便可视为业务逻辑基本相似的To C业务，财富管理某种程度上相当于把给机构的专业能力和服务向个人开放。而这些业务能否做好，取决于募资时机、管理规模、项目或标的选取的投资能力、研究能力及风控能力等综合因素所决定，其中有些是主动能力，另外是被动的因素，在只要身处相同的环境，无可避免都会遇到，关键看经验及机制，为什么这些业务能够总体上不断地赚取润？一句话概括起来就是，专业的人或机构做专业的事，华兴能做到做好这些业务，靠的是长期积累的经验、资源及品牌，靠的是专业人才和成熟科学的体系完善，非一日之功。所以最终决定了复合增长模式下的业务能够持续实现复合增长，及持续的扩张。

而另一种业务驱动力是互联驱动的模式，华兴的投资银行业务、华菁证券及新业务中的专门需要为客户量身订做的结构化融资业务则归属于这种模式。

如何理解互联驱动的模式呢？从字面上理解，是指这些业务的获得或增长是华兴需动用公司内部不同的业务线条、资源组合，以及能力组合来协同完成的，需要一二级市场、不同金融产品互联互通才能获得增长。于是乎，就决定了这些业务的不可预测性与波动性是客观存在的。

正因为这些业务的增长是受益于互联驱动，所以一旦公司的投资管理业务和新业务中的财富管理业务是始终在稳步向前的、日益强盛的，就会对公司其他互联驱动模式下的业务板块形成强大的支撑作用。

正因为有这两种不同的业务增长模式，我们才能对华兴投行业务及华菁证券在资本寒冬依然会屹立不倒的背后逻辑看得更清楚，对其穿越周期的成长性增强判断力。

“TIMES”的优势聚焦，时代赋予的新机会

正如人类会经历技术周期的变动，新经济所代表的核心行业也会随之而发生变化，在互联网和移动互联网时代，在大放异彩后，“TMT”（通信、传媒、科技）概念已经深入投资者的脑海，对比起互联网刚开启之时，当前的行业格局已发生翻天覆地的变化，而新经济内涵亦已悄然发生了变化，“TIMES”已经形成了新趋势，一种新的分类或划分。

全新“TIMES”分类方法中：T代表电信、科技及车联网；I代表互联网、人工智能及智能家居；M代表医疗及媒体；E代表娱乐及教育；S则代表体育。

对比以往的TMT概念，在TIMES新概念中，近年兴起的、被认为是下一个时代最大的风口之一的人工智能被细分出来，划分至字母I中，而M所代表的含义也有了进一步的扩展，由原来的新媒体Media，新加入了Medicine，泛指医学技术、医疗健康、医疗保健、医药等与人类生命技术相关行业。

过去，华兴资本成功把握住了新经济在中国兴起的历史性机遇，顺延着这样的轨迹和累积，华兴正在把握着什么样的未来？它又是如何理解新经济的核心行业？也许并非全貌，但我们看到一面是，华兴正日益把优势和资源聚焦在新经济的“TIMES”赛道上。

我们从华兴资本的官网上摘录了2019上半年公司的投行业务所进展的方向，均聚焦在新经济快速增长的核心赛道，有人工智能和大数据，也有前沿的商业发射、产业互联网，特别是医疗与生命技术这一板块，其实也很容易理解，华兴在这方面已经有很大的优势积累。医疗与生命技术产业的业务能力是华兴当下已形成最为巩固的核心竞争力之一，据悉，华兴资本目前已为近100个医疗与生命科技领域融资及并购项目担任财务顾问。同时，凭借这种行业影响力，在港交所生物科技周暨第二届香港交易所生物科技峰会中，华兴资本作为重要合作伙伴出席了会议，并带领多家中国生物科技创新头部企业参与探讨了“生物科技全球创新与中国市场的蓝海新机遇”等话题。

除了新经济内涵已经发生变化，时代也正给予了华兴加码新经济的历史性机遇。这里主要有两个方面，一个是大环境变化带来的，另一个是中国的科创板出现。

与大多数人的理解不同，我们认为经济的发展中永远存在着结构性的机会，一荣俱荣或一衰齐败的传统经济模式的判断已经不再适用，而且人类对新技术的需求及应用发展并无止境。过去5年国内GDP增长进入了新常态，整体来看增长速度导向向增长质量导向转换，但切换到局部，新经济占比却从2013年的5%持续快速上升到2018年占16%，新经济就是我们所认为的那一块引领经济结构转型的结构性机会，无论经济周期如何波动，这样的创新大趋势，不会逆转。

而大环境即宏观经济的波动，会带来什么机会？对于手中持有足够现金、低杠杆的的企业来说，资产价值的重估会产生更合适并购投入产出比，行业整合的内在诉求给华兴带来机会，对于那些遭遇困境的企业，专业的融资整合等多元化资本运作需求也给华兴带来机会。

而作为投资人角色或投资管理决策者的华兴，在新经济的资产价值调整的环境下，可以为其提供了绝佳的买入价格或买入机会。

另一方面我们所谈到的时代赋予华兴的另外一个机遇是指科创板。众多周知，科创板推行的是注册制，注册制的发行制度跟海外的发行制度更加相似，不管是定价策略还是销售方式。华兴资本在海外资本市场有丰富的经验，又在长期实践中累积了对中国资本市场、新经济的理解，这些方面华兴有先行优势。科创板必然会是成熟投行及新经济定价好手的舞台，全球大环境或许是危，但中国科创板反而是历史性机遇，业务扎根于中国新经济的华菁证券和华兴更是能从其投行业务，以及投资管理业务分享到这个时代给予的机会。

包凡之前表示过，华兴在国家重点支持创新领域中，存在大量的客户基础，这些创新型企业中有望给华兴带来众多业务机会。据华兴新经济基金负责人杜永波介绍，华兴在很早之前就布局科技创新这个大赛道，投资了诸如商汤、明略等头部公司。而在近一年，华兴的目光开始往更垂直的赛道延伸，比如先进制造、与智能终端领域相关的芯片、半导体等子赛道。

可以预见，多年的战略布局让华兴新经济基金有望通过科创板IPO获得可观受益。

结尾部分

巴菲特曾表达过类似的观点，没有人能通过做空或看空自己的国家而富裕起来。

这句话的意思是，国家的命运，即企业的前途，同时也是企业家和创业者的未来。

英雄造时势，或者是，时势造英雄，均指向一个道理，要获得成功，必须和趋势并存，无论是创造者、创新者、引领者，还是跟随的人。

马云曾说“不是实体经济不行，是你的实体经济不行了。”他还进而强调，中国不是实体经济做不出来了，而是你的实体经济由于缺乏开拓精神和创新精神而不行了。

新经济永远是推动中国经济升级转型的驱动引擎，华兴过去、现在与未来的成长，至少能说明了一个问题，把握住新经济及其变化，站对了趋势。

如果我们说华兴在赌，那也只能说，它在押注中国的未来。