作者:长江宏观固收赵伟团队
来源:长江宏观固收
报告摘要
热点分析:从“去杠杆”到“资产荒”,市场策略或将逐步转向流动性框架
随着“去杠杆”的持续推进,“资产荒”现象逐渐凸显,在债券市场的感受更为直观。在报告《“资产荒”再现?》中我们指出,去杠杆持续推进下,资金和“安全”资产的供需不平衡会逐步凸显。“资产荒”逻辑对市场的影响,在债券市场表现的尤为突出,利率债和高评级信用债明显走强,长端收益率创出年内新低。
“资产荒”的话题并非第一次讨论;但是,与2015年前后相比,本轮面临的宏观背景、政策思路及外围环境有着巨大变化。与前一轮相比,高杠杆对经济行为、政策空间的压制非常显著;2017年底政策重心全面转向“调结构”,“稳增长”政策在服务于调结构时,更加强调定力耐力,强调结构引导、精准滴灌。
投资视角理解“资产荒”,本质上是,资金与资产的不匹配问题;上一轮核心矛盾在资金端,而本轮在资产端。2014年至2016年间,银行间资金成本快速下行,并持续低位保持稳定,富余资金滞留金融体系。本轮则是在“出清”过程中,以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降,带动资产收缩。
务必重视“资产荒”对市场行为的深刻影响,无风险利率下行趋势明确,市场策略或逐步转向流动性框架。经济“出清”的过程中,“宽货币”、“紧信用”的搭配仍将延续;“资产荒”仍将是市场的核心矛盾。债券市场,利率债、高评级信用债收益率将进一步下行;股票市场,策略框架或将逐步向流动性框架转变。
债市策略:继续坚定看多利率债,调整即是加仓良机;转债关注新券上市节奏
利率债和高评级信用债继续看好,利率债久期策略依然是最佳应对。债市利多因素加速显现,基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力及外资持续流入等,均有利于利率债和高评级信用债,建议适时适当拉久期。
转债关注评级稍低的低价券和新券。近期,受资产荒、供需错配影响,转债受溢价率驱动而上涨;目前主动提估值个券占比接近峰值,后续市场核心矛盾或回到正股。当前,高评级大盘转债性价比减弱,关注评级稍低的低价券、新券。
风险提示:
1. 海内外经济、政策显著变化;
2. 猪价上涨推动通胀快速上行。
报告正文
再论“资产荒”:流动性框架重启?
事件:8月20日公布的1年期贷款市场报价利率(LPR)为4.25%,较前值下降6BP。
(数据来源:中国货币网)
点评:
随着“去杠杆”的持续推进,“资产荒”现象逐渐凸显。实体杠杆率抬升的背景下,5月以来,去杠杆政策密集出台。在报告《“资产荒”再现?》中我们明确指出,去杠杆持续推进下,资金和“安全”资产供需不平衡会逐步凸显。针对政府及相关部门,《政府投资条例》明确规定“不得违规举借债务筹措政府投资资金”等;针对房地产领域,银保监会“23号文”、银保监会约谈信托等,限制金融机构违规向房企提供融资,均可能导致基建、地产等相关金融产品供给不同程度的收缩,地产债净供给已明显回落。
“资产荒”现象,在债券市场的感受更为直观。随着“安全”资产的收缩,“资产荒”的逻辑对市场的影响逐步显现,在债券市场表现的尤为突出,利率债和高评级信用债明显走强。5月以来,10年期国债收益率趋于下行,由5月初的3.38%左右一度下行至3%。期间,中高评级信用利差持续收窄,3年AAA和AA+中票信用利差分别收窄32BP和38BP左右,但中低评级信用利差6月以来基本处于震荡走平状态。
“资产荒”的话题并非第一次讨论,2015年前后也曾出现类似现象。回溯历史,2014年至2016年也曾经历类似“资产荒”的投资环境,经济整体走弱、“宽货币”对冲“紧信用”、资金与“安全”资产供需不平衡(详情参见《2014-2015年市场形势,对当下的启示》)。“资产荒”驱动下,10年期国债收益率一度创2006年以来的历史新低;信用利差震荡收窄,3年中票AA+信用利差最小压缩至70BP左右。
与上一轮相比,高杠杆对经济行为、政策空间的压制,决定了本轮政策思路的不同,也导致货币政策工具、节奏和空间的不同。杠杆持续抬升下,近几年资金利用效率明显下降,大部分新增融资用于“借新还旧”,导致企业投资行为和政策空间受到明显压制(详细分析参见《高杠杆与稳增长》)。这种背景下,政策思路发生明显变化。上一轮“资产荒”背景下,政策延续传统“稳增长”思路;2017年底政策重心全面转向“调结构”,“稳增长”政策在服务调结构时,更加强调定力耐力。相应地,央行更多运用定向降准、MLF、TMLF等定向工具实现“精准滴灌”,更加注重结构引导。
投资视角理解“资产荒”,本质上是,资金与资产的不匹配问题;上一轮核心矛盾在资金端,而本轮在资产端。“资产荒”产生的核心在于相对较多资金追逐相对较少的“安全”资产;资金和资产相对变化,均可能引发“资产荒”。上一轮“资产荒”核心矛盾在资金端,低成本、稳定资金多,在金融体系空转现象突出;而本轮“资产荒”矛盾在于,去杠杆过程中,“安全”资产越来越少,同时产品到期的再配置需求加剧资产短缺。
上一轮“资产荒”核心矛盾在于,持续稳定的低成本资金,对各类资产需求较大。伴随经济回落,2014年货币开始转向宽松,银行间资金成本大幅下降;2015年公开市场常态化操作,使得资金成本保持低位稳定。在实体回报大幅下降的背景下,过多的低成本资金滞留在金融体系,大量资金通过各种途径出表,对金融资产需求较大,“影子银行”迅速发展;同时,部分中小银行借助同业业务,实现资产规模“弯道超车”。
本轮“资产荒”核心矛盾在于,旧经济“出清”过程中,“安全”资产迅速减少。经历2017年金融去杠杆,资金空转现象得到明显遏制;伴随去杠杆从金融扩展到实体部门,以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降,带动相关资产的收缩。同时,去杠杆过程中风险的释放,导致资金风险偏好下降,需求向“安全”资产集中,进一步加剧资金和资产的不平衡,使得“资产荒”的现象越来越突出。
务必重视“资产荒”对市场投资行为的深刻影响;“出清”过程中,“宽货币”、“紧信用”的格局还要延续较长时间。转型攻坚战阶段,去杠杆推动旧经济出清的过程中,信用环境总体仍偏紧;同时,企业利润下降、实际融资成本抬升,需通过“宽货币”实质性降低金融机构负债端成本,引导实体融资成本下降,来对冲信用收缩的影响。去杠杆过程中,“宽货币”和“紧信用”格局仍将延续,我国和韩国1998年至2000年左右去杠杆经验可供参考(详情参见《论去杠杆之“持久战”》)。
债券市场,利率债和高评级信用债继续看好;利率债久期策略依然是最佳应对。伴随国内外宏观形势和市场变化,债市利多因素加速显现,包括国内经济基本面、货币环境、信用环境、资金风险偏好、外资持续流入等。同时,“资产荒”的逻辑加速显现,以及再配置压力的逐步释放,也有利于无风险利率下行。继续坚定看多利率债和高评级信用债,调整即是加仓、拉久期的良机。
股票市场,或将逐步转向流动性框架驱动;“资产荒”背景下,抱团行为仍将青睐于给“确定性”以溢价,但对于“确定性”的理解或有变化。高杠杆对企业微观行为的压制,导致市场盈利预期上修难有空间;无风险利率的下行,有利于估值提升。“资产荒”的后半段,市场驱动逻辑或逐步向流动性框架过渡。“安全”资产稀缺的背景下,给“确定性”以溢价的抱团行为或仍将延续,但对“确定性”的理解或将由“基本面”确定,逐步转向未来“成长空间”确定等。
经过研究,我们发现:
(1)随着“去杠杆”的持续推进,“资产荒”现象逐渐凸显,在债券市场的感受更为直观。在报告《“资产荒”再现?》中我们指出,去杠杆持续推进下,资金和“安全”资产的供需不平衡会逐步凸显。“资产荒”逻辑对市场的影响,在债券市场表现的尤为突出,利率债和高评级信用债明显走强,长端收益率创出年内新低。
(2)“资产荒”的话题并非第一次讨论;但是,与2015年前后相比,本轮面临的宏观背景、政策思路及外围环境有着巨大变化。与前一轮相比,高杠杆对经济行为、政策空间的压制非常显著;2017年底政策重心全面转向“调结构”,“稳增长”政策在服务于调结构时,更加强调定力耐力,强调结构引导、精准滴灌。
(3)投资视角理解“资产荒”,本质上是,资金与资产的不匹配问题;上一轮核心矛盾在资金端,而本轮在资产端。2014年至2016年间,银行间资金成本快速下行,并持续低位保持稳定,富余资金滞留金融体系。本轮则是在“出清”过程中,以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降,带动资产收缩。
(4)务必重视“资产荒”对市场行为的深刻影响,无风险利率下行趋势明确,市场策略或逐步转向流动性框架。经济“出清”的过程中,“宽货币”、“紧信用”的搭配仍将延续;“资产荒”仍将是市场的核心矛盾。债券市场,利率债、高评级信用债的收益率将进一步下行;股票市场,策略框架将逐步向流动性驱动转变。
注释:
[1] 此处指剔除货币基金后,公募基金公布的重仓债券。