当票息已成往事：怎样理解“负利率”？

作者：招商固收尹睿哲、季宬 李晴

来源：睿哲固收研究

摘要

2019年以来，全球央行“降息潮”再现，截至8月中旬，已有超过20个经济体央行降息；德国以记录低位的-0.11%票面利率发行30年期国债。全球“负利率”浪潮席卷而至。

怎样理解负利率？我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以及“负债券利率”三个视角进行讨论。 

1、负政策利率：走不出的“围城” 

①“负利率”政策不是一个普遍现象。2008年金融危机后仅有5个发达经济体的央行实行了负利率，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。

②即使对于这5个央行而言，“负利率”政策也不是第一选择。央行往往在降息空间不足，各式各样的QE也用到极致，却仍未能阻止经济下滑和通货紧缩之后，才使用负利率这一非常规手段。

③理论上，负利率的作用原理在于，将商业银行存放于央行的存款利率设定为负值，收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。④实际操作中，各央行为减小对金融体系的冲击，只会对“部分”存款设定负利率，涉及到“存款分级”设计。⑤从目的来看，“负利率”政策的目标主要有两点：第一是应对经济衰退和通缩风险（通胀目标），第二是降低本币升值压力和抑制资本流入（汇率目标），较大经济体以前者为主，较小经济体以后者为主。⑥从结果来看，“负利率”政策的效果并不令人满意。直到2019年8月，上述5个央行的负利率政策依旧延续，换言之，经济恢复达不到加息的条件，负利率似乎成为“走不出的围城”。 

2、负存贷利率：钱“越存越少、越贷越多”？ 

①负的政策利率不必然对应负的银行存款利率。虽然银行可以将央行收取的费用转嫁给储户，但实际上因担心挤兑风险，除瑞士以外，其他国家的银行存款利率大多还是为正或处于0。②银行即使对存款收费，往往也只针对于自身不便持现的机构客户，而不是个人储户。且下限为持现成本，大约在-0.5%。③由于银行难以完全转嫁存款成本，为保证息差收入，贷款利率下降的幅度往往要小于存款利率，所以负的银行贷款利率更加少见。④丹麦推出了负房贷利率，为金融业首例，因其在借贷关系中引入了第三方：养老基金等机构投资者，不失为一个可以借鉴的案例。 

3、负债券利率：为何愿意投资负收益债券？ 

①目前全球约1/4的债券为负收益债券，集中于日本和欧洲。②负收益债券快速增长的原因主要有，第一，全球央行开启的新一轮降息潮；第二，全球经济不确定性加大，主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，推动利率下行。③投资者之所以愿意接受负收益债券，第一，刚性需求：银行面临硬性规定以及央行实行量化宽松都必须购买一定数量的国债，即便收益为负；第二，“权宜之计”：金融机构持现不可行，存入银行也要交纳高额的管理费，当把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失时，后者成为更优选；第三，避险需求：机构投资者宁愿购买负收益债券并接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域可能损失更多；第四，资本利得：部分投资者依然买入负收益债券，看重的并不是票息收入而是资本利得。由于凸性的存在，即使是负利率，只要利率小幅下降，价格也会加速上升。 

正文 

2019年以来，全球央行“降息潮”再现。截至8月中旬，已有超过20个经济体央行降息。据Fed Watch预测，美联储9月再次降息的概率为93.5%，目前尚未降息的欧洲 “跟进”降息的概率也随之上升，隔夜指数掉期显示，欧洲央行9月降息10个基点的概率一度达到100%。 

在可预见的时间内，降息步伐似乎不会停歇。不过，继续降息将面临一个约束：与2008年金融危机后开启的降息周期不同，目前各央行的基准利率水平普遍较低，下调空间越来越小。澳大利亚、新西兰等的基准利率已经降至历史最低，继续下降就有可能步入“负利率”区间。

未来会有更多的国家进入“负利率时代”吗？关于“负利率”，各国央行态度似乎有些矛盾。8月7日新西兰央行将政策利率（OCR）大幅下调50个基点至历史新低1.00%，表示“大幅降息将有助于避免再次降息”，但，“进一步放松仍是可能的，如有必要，在使用负利率或其他非常规工具方面持完全开放的态度”。新西兰财政部在一份官方文件中也指出，“-0.35%是新西兰下调OCR的最低水平”。 

有别于新西兰 “完全开放的态度”，瑞典央行自去年以来一直想要“逃离”负利率，该行于去年12月20日上调政策利率25个基点至-0.25%，为7年来首次加息，并称“预期在下一次加息后，将每年加息两次，每次25个基点”。不过在目前的环境下，瑞典央行的加息计划可能只得被迫延后或取消。 

怎样理解负利率？事实上“负利率”是一个笼统的措辞，我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以及“负债券利率”三个视角进行讨论。 

一、负政策利率：走不出的“围城”

负政策利率在全球范围内是较为少见的。2008年金融危机以前只存在于理论讨论之中，危机以后，也仅有5个发达经济体的央行突破了“零下限”，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。这些央行的做法通常是：将商业银行存放于央行的部分存款准备金的利率设定为负值，这样一来，央行不但不向银行支付利息，反而要收取“惩罚性费用”，强迫银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。

1、瑞典：2009年7月，为应对低至-6%的GDP增长和低于2%的通胀率，瑞典央行将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为世界上第一家实施“负利率”的央行。虽然只持续一个月，但瑞典“负利率”政策的象征意义远大于实际意义，意味着“负利率”首次让理论照进现实。

2、丹麦：2012年7月，欧债危机期间，丹麦克朗被视为避险货币（丹麦没有加入欧元区，主体评级为AAA），导致大量资本涌入丹麦，将欧元兑丹麦克朗汇率一度推至7.43。为抑制本币升值，丹麦央行决定效仿瑞典央行的做法，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%，而隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014年4月，丹麦央行短暂的将存单利率上调回0.05%，但半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014年9月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，存单利率在两个月内“四连降”至-0.75%。

3、欧元区：2008年金融危机后，欧洲经济遭受重创，GDP增长一路下滑至2009年第二季度的-5.9%，探至历年最低速。为刺激经济，欧洲央行于2008年10月开始，连续下调货币政策三大利率（分别是隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率（下限）从3.25%降至0.25%，再无进一步下降可能。同时，欧洲央行采取了“非常规”措施，于2010年5月宣布实行证券市场计划（SMP），在2年内购买了超过2000亿欧元的国债。欧洲经济出现短暂复苏，随后再度进入下行区间，因此欧洲央行又于2011年12月和2012年2月宣布开展两轮期限为36个月的长期再融资计划（LTRO）。但这并未能够阻止通胀回落的势头，欧元区调和CPI一路下行至负值。

可以说，“负利率”是欧洲央行恢复通胀的最后手段。2014年6月，欧洲央行宣布实行“负利率”，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将主要再融资利率也下调至0。但后续通胀水平并未如愿恢复，而是继续在0%附近震荡，欧洲央行又再度连续四次下调隔夜存款利率至-0.4%。

4、瑞士：与丹麦相似，被视为避险货币的瑞士法郎（瑞士也没有加入欧元区），在欧债危机期间遭遇到持续的升值压力，尤其是2014年6月以后欧洲央行实行负利率，瑞士法郎升值压力加大。2014年12月，瑞士央行宣布实行“负利率”，对金融机构在央行的活期存款账户超出限额的部分征收-0.25%的利率，而限额内的部分仍适用零利率。但负利率推行后，瑞士法郎升值压力仍未得到缓解，2015年1月瑞士央行又宣布放弃欧元兑瑞士法郎1.2的下限，并将负利率再加深50个基点下调至-0.75%，升值压力一次性释放，当日汇率从1.201跳水至1.028，两年后才逐渐重回1.10附近。

5、日本：日本央行从2001年3月就开始实施量化宽松（QE），直到2006年左右，随着经济状况稳步好转，开始计划结束QE。但2008年金融危机席卷全球，打断了日本经济复苏的步伐，为刺激经济，日本央行于2010年10月再次扩大QE，并承诺维持零利率，但政策效果并不显著。2013年4月，日本央行又推出量化质化宽松（QQE），设定目标使基础货币以60-70万亿日元/年的速度增长，后续增加至80万亿日元。QQE推行初期，通胀水平大幅回升，但好景不长，2014年6月开始，通胀率一路下行，并于15年8月转负。

QE、QQE政策均收效甚微，降息空间也不足，在这种情况下，日本央行于2016年1月29日宣布实行“负利率”。具体来说，将金融机构在央行的活期存款账户由原本的两层调整为三层利率支付体系，第一级为Basic Balance（基本余额），即超额准备金低于去年12个月均值的部分，继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Add-on Balance（宏观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，适用零利率；新增第三级为政策利率余额，即其他准备金，利率下调为-0.1%，实质是超额准备金高于去年12个月均值的部分的支付利率从0.1%调为-0.1%。 

后续伴随着主要经济体经济复苏，日本出口持续增加，经济加速复苏，但2%的通胀目标仍未实现。于2016年9月，日本又推出收益率曲线控制政策（YYC），和负利率政策及QQE一起，延续至今。 

通过以上回顾与比较，我们得到一些启示： 

①“负利率”政策不是一个普遍现象。2008年金融危机后仅有5个发达经济体的央行实行了负利率，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。 

②即使对于这5个央行而言，“负利率”政策也不是第一选择。央行往往在降息空间不足，各式各样的QE也用到极致，却仍未能阻止经济下滑和通货紧缩之后，才使用负利率这一非常规手段。 

③理论上，负利率的作用原理在于，将商业银行存放于央行的存款利率设定为负值（对应到央行“利率走廊”的下限，而基准不一定为负），收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。

④实际操作中，各央行为减小对金融体系的冲击，只会对“部分”存款设定负利率，这涉及到“存款分级”设计。丹麦、瑞士和欧元区实行两级差别存款利率，日本实行三级差别。

⑤从目的来看，“负利率”政策的目标主要有两点：第一是应对经济衰退和通缩风险（通胀目标），第二是降低本币升值压力和抑制资本流入（汇率目标）。对于欧洲、日本、瑞典这样的较大经济体，第一点是主要目标；对于瑞士、丹麦这样的较小经济体，第二点更重要，因此它们的负利率政策会更激进，而大国的负利率政策相对保守。 

⑥从结果来看，“负利率”政策的效果并不令人满意。一个直接的证据是，直至2019年8月，上述5个央行的负利率政策依旧延续，换言之，经济恢复达不到加息的条件，负利率似乎成为“走不出的围城”。

二、负存贷利率：钱“越存越少、越贷越多”？ 

央行对银行的部分存款收费，是否意味着，银行也会对储户的部分存款收费以转嫁成本？ 

负的存款利率确实存在。在世界银行统计的264个国家和地区里，仅有瑞士的存款利率低至负值，瑞士自2014年12月宣布实行“负利率”政策后，2015-2018年存款利率分别下降至-0.14%、-0.20%、-0.27%、-0.32%。今年8月，瑞士第一大银行瑞银集团宣布，计划从11月起对存款超过50万欧元（约合392万）的账户收取0.6%的费用（该银行从2017年起已经对存款超过100万欧元的账户收费，如今将收费的范围进一步扩大），第二大银行瑞士信贷集团也宣布将从9月起对存款超过100万欧元的账户收取0.4%的费用。

日本的大型银行存款利率不为负，但也普遍下降至0.001%。存入100万日元，1年的利息只有1日元，哪怕支付一次“时间外手续费”（在银行规定时间以外办理业务会加征手续费），储户存款都会“倒贴”钱。 

储户在银行存款，为何愿意“倒贴”钱？ 

1、首先，负的存款利率很少见，世界银行统计口径下仅瑞士的存款利率为负。银行虽然可以将存款成本转嫁到储户身上，但可能会引发挤兑风险，所以即使是在实行“负利率”政策的国家，银行存款利率大多还是为正或处于0。 

2、即使实行负的存款利率，也往往只针对机构而不是个人储户。对于机构来说，持有大量现金十分不便，他们是愿意支付一定费用让银行代为管理的。所以银行更多地将存款成本转嫁到机构身上，比如瑞士银行只对存款超过50万欧元的账户收取费用。

3、对于个人储户而言，他们会在将钱存入银行并支付一定费用、将钱投资到其他短期理财产品并获得收益、持有现金等多种方式中进行分散选择。 

4、负存款利率的下限应该是现金持有成本，大约在-0.5%。因为如果低于下限值，理论上储户可以将存款全部提现。这个下限值其实并不是很低，所以可调整的空间较小。 

与存款利率相比，负的贷款利率更加少见。因为银行在存款端难以完全转嫁央行的负利率成本，为保证息差收入，贷款利率虽然不会上升，但下降的幅度往往要小于存款利率，这也是“负利率”政策收效不显著的一个原因。比如，瑞士在2015-2018年间存款利率从-0.14%降至-0.32%（18个BP），但贷款利率仅从2.68%降至2.63%（5个BP），结果是息差反而扩大。 

但也有个例。近日，丹麦第三大银行日德兰银行宣布，对贷款人提供年利率为-0.5%的十年期房贷，成为全球首例负利率贴息房贷业务。购房者贷款100万，正常向银行支付0.3%即0.3万的利息，同时银行向购房者支付0.5%即0.5万（不会直接支付，而是在贷款金额中消减0.5万），所以购房者只需偿还100+0.3-0.5=99.8万，还款金额少于借款金额。

银行向客户贷款，为何愿意“倒贴”钱？ 

1、事实上，由于贷款人要另外向银行支付交易服务费，所以贷款人最终还款的金额还是会比借款多一些。 

2、在丹麦，每笔按揭贷款背后都有一个单一机构投资者，通常是像养老基金这样的机构，他们会在做出同意交易的决定前获得贷款人的全部财务信息。银行通过以负利率向机构投资者借钱，并转嫁给贷款人的方式，实现了负利率贷款。也就是说，银行得到客户支付的0.3%的利息和一些交易服务费，而机构投资者支付0.5%的钱，银行仍是盈利的，亏损的只有机构投资者。 

3、那么，机构者投资者又为何愿意投资收益率为-0.5%的资产？因为在负利率的环境下，对于养老基金这样需要存钱的机构来说，把钱放在任何一种非现金形式里都可能会不断缩水。与投资10年期-0.5%的按揭贷款相比，投资其他领域可能会损失更多的钱。

以上，我们分别探究了负的存、贷款利率，得到一些启示： 

①“负利率”政策不必然对应负的银行存款利率。理论上，银行可以将央行收取的费用转嫁给储户，但实际上因担心挤兑风险，除瑞士以外，其他国家的银行存款利率大多还是为正或处于0。 

②银行即使实行负存款利率，往往也只针对于自身不便持现的机构客户，而不是个人储户。且负存款利率的下限应为持现成本，大约在-0.5%。 

③负的贷款利率更加少见。因为银行在存款端难以完全转嫁央行收取的费用，为保证息差收入，贷款利率下降的幅度往往要小于存款利率，这也是“负利率”政策收效不显著的一个原因。 

④丹麦推出了负的房贷利率，为全球金融业首例。因其在借贷关系中引入了第三方：养老基金等机构投资者，不失为一个可以借鉴的案例。 

三、负债券利率：为何愿意投资负收益债券？ 

8月21日，德国以记录低位的-0.11%票面利率发行30年期国债（目前同期限的现券收益率为-0.17%，而一个月前还维持在0.29%），此前，该国曾以零利率发行过10年期债券，但发行负利率的超长期限国债还是首次。 

事实上，不仅是德国，全球的负收益债券规模正在快速增长。彭博数据显示，负收率债券总额已达到 15 万亿美元，占彭博巴克莱全球综合指数（涵盖了全球政府债券、企业债券和证券化债券）的比例高达 25%。这一数字自 2018 年 10月以来，几乎增长了两倍，直接原因就是全球央行开启的新一轮降息潮，对货币市场利率反应最灵敏的债券市场利率下行以响应。此外，在全球经济不确定性加大的环境下，今年主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，抢购推动债券利率不断下降。 

分地区来看，负利率债券聚集在日本和欧洲。截至8月20日，美国10年期国债收益率低至1.55%，但并不为负。日本10年期国债在今年1月跌破0，目前为-0.24%；德国在3月跌破0，目前为0.69%；法国在6月跌破0，目前为0.41%。 

为什么投资者愿意接受负收益的债券？

1、刚性需求。第一，欧洲巴塞尔协议III规定，欧洲银行在资产负债表上必须持有一定比例的国债，因此不论收益率有多低，银行都会被迫购买一部分国债；第二，对于实施量化宽松的央行来说，购买数量也存在“刚性”，即使收益为负，也必须购买一定数量的国债。

2、“权宜之计”。在刚性需求以外，既然投资确认亏损，为何不持有现金？为何不存入银行？第一，也许对个人储户来说，持有现金是一种选择，但对于拥有数百万或数十亿资金的金融机构而言，持现几乎是不可能的；第二，存入银行也要交纳高额的管理费用。比如瑞银对存款超过50万欧元的账户收取年化0.6%的费用，而瑞士10年期国债的到期收益率在今年7月刚刚突破-0.6%，这意味着把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失，“两害相权取其轻”，持有负收益债券成为更优选。

3、避险需求。追溯历史不难发现，负收益债券起源于2012年欧债危机期间。当年1月，德国拍卖了价值49亿美元的6个月国库券，平均收益率为-0.0122%；法国随后出售了3个的国库券，平均收益率为-0.005%。对于投资者来说，以负收益买入债券本质上是对德国和法国的“信任投票”，因为这两个国家的违约风险似乎很低，被视为“避风港”；与此形成对比的是，尽管希腊、西班牙和意大利等国家的债券收益率较高，投资者都对之回避。现阶段的情形与2012年有一定相似：全球经济前景不确定性上升，罕见的衰退信号（收益率曲线倒挂）亮起，避险资金进入风险更低、收益也更低的国债，宁愿买入债券接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域，可能损失更多的钱。

4、资本利得。事实上，部分投资者依然买入负收益债券，看重的并不是票息收入，而是交易带来的资本利得。如果投资者预期，疲弱的经济增长可能会触发更多的货币刺激措施，进一步带动债券收益率下行，投资者就能够以更高的价格卖出债券，从而获得收益。具体来说，由于凸性的存在，即使是负利率，只要利率小幅下降，价格也会加速上升，尤其是长期限的负利率债券的潜在收益可能比想象的更大。

以上，我们对负收益债券的由来与现状进行分析，得到一些启示： 

①不同于政策利率与存贷利率，负的债券利率更加普遍。目前全球约1/4的债券为负收益债券，集中于日本和欧洲。 

②负收益债券快速增长的原因主要有，第一，全球央行开启的新一轮降息潮；第二，全球经济不确定性加大，主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，推动利率下行。

③投资者之所以愿意接受负收益债券，第一，刚性需求：银行面临硬性规定以及央行实行量化宽松都必须购买一定数量的国债，即便收益为负；第二，“权宜之计”：金融机构以现金形式持有资金不可行，而存入银行也要交纳高额的管理费，当把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失时，后者成为更优选；第三，避险需求：机构投资者宁愿购买负收益债券并接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域可能损失更多；第四，追求资本利得：部分投资者买入负收益债券，看重的并不是票息收入而是资本利得。由于“凸性”的存在，即使是负利率，只要利率小幅下降，价格也会加速上升。