疑似“赎回潮”,影响几何?

转债疑似赎回潮,影响几何?“赎回潮”背景下由于短期供给减少估值有所抬升;公告强赎的个券,若基本面较强也仍值得关注。

作者:尹睿哲 李玲 

来源:睿哲固收研究

【摘要】

专题:转债疑似赎回潮,影响几何?“赎回潮”背景下由于短期供给减少估值有所抬升;公告强赎的个券,若基本面较强也仍值得关注。今年3月份从三一转债的强制赎回开始,以近期宁行、隆基、平银等大盘转债的赎回为接续,转债仿佛进入新一轮赎回潮而从历史上的三次“赎回潮”来看,每一次赎回潮都伴随着市场供给的减少、进而带来估值的短暂提升;从个券的角度看,处于“赎回潮”的转债虽然在公告赎回的次日下跌,但后续受益于权益市场上涨的大背景仍有所上涨,从近期生益、隆基转债的例子来看即使公告赎回、但个券基本面较强仍值得投资。最后,除已公告赎回的转债外,有4支转债触发强赎条款、其中广电转债宣布不赎回,6支转债近期最可能满足赎回条件,根据稀释率、未转股比例等指标,判断蓝标、盛路、联泰强赎概率相对小。

一周市场回顾:本周股市上涨(上证综指涨2.61%),上周末中共中央国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,政策利好下市场大涨,同时在立讯精密中报超预期的背景下,其余标的跟涨、带动电子板块领涨;农林牧渔领跌,有色金属、银行涨幅靠后;估值整体回升,但农林牧渔回落至历史均值以下。转债方面,中证指数本周涨0.91%,近期转债指数走出上行走势、与横盘震荡的股市相异;成交方面本周成交量继续回升;估值方面,股性估值指标略有提升,高价位转债数量提升。

股市:消息面又有异动,持续关注“5G”概念股等优质标的。本周五收盘后国务院关税委员会办公室发布公告称中方对8.15美方加税措施采取反制措施,对美约750亿元商品加征5%、10%不等的关税;随后特朗普发推表示将已声称的关税追加提升5pct,中美贸易摩擦再次升级,短期内市场情绪可能会受到影响导致回调。须关注中报持续超预期的5G相关标的,另外本周光伏招标提前开始,预期四季度需求将增加,可关注相关标的。

转债:当前估值较高,谨慎选择投资标的。转债方面在两周前的回调后再次上涨创下新高,同时转债估值近期也逐渐上升至25%以上的年初以来高位,在此背景下建议中性持仓以及谨慎择券。可以关注以下几类股性标的,①中报业绩较好的正股对应标的;②5G、云计算、华为产业链等相关标的;③关注十一临近的概念题材军工板块。

一级市场跟踪:本周新发1支转债,6家公司发布董事会预案,8家公司转债发行获股东大会通过,7家公司可转债过会。

风险提示:再融资政策风险;中美贸易摩擦升级  

本周一、周二晚,隆基转债(发行规模28亿元)、平银转债(发行规模260亿元)相继发布提前赎回公告,为今年以来公告强制赎回的第11、12只转债,尤其是平银转债为大盘银行转债,隆基转债也为非银转债中规模较大的个券。如此大规模的强制赎回对个券、转债市场影响几何?本文将就以上问题进行讨论。 

可转债附加条款中的赎回条款不容忽视,目前较为主流的赎回条款设置如下:

(1)到期赎回:在本次可转债期满后五个交易日内,公司将以本次可转债面值的110%(含最后一期利息)的价格向本次可转债持有人赎回全部未转股的可转换公司债券。

(2)有条件赎回:a.在本次可转债转股期内,如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权按照本次可转债面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的本次可转债,即(15/30,130%)。或者b.当本次可转债未转股余额不足人民币3,000万元时,公司董事会(或由董事会授权的人士)有权决定以面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的本次可转债。 

由此可见,转债强制赎回的触发条件可分为两类:股价触发(即 15/30,130%);余额触发(即未转股余额不足人民币3000万元)。从历史上以提前赎回方式退出的转债来看,大部分提前赎回的转债都由于触发价格条件,仅有少部分为余额触发赎回(如今年2月份赎回的江南转债),2008年以前转债条件赎回条款甚至都没有“余额触发”这一条款,因此本文的讨论重点也在于触发“股价条件”下转债个券以及市场的表现。 

从历史上转债的赎回分布来看,曾在2007年、2009~2010年与2014H2~2015年出现过三次赎回潮,而这三次赎回潮也伴随着当时的牛市背景,因此“赎回潮”往往也伴随着权益市场较强的走势。而今年3月份从三一转债的强制赎回开始,以近期宁行、隆基、平银等大盘转债的赎回为接续,在权益市场阶段性上涨的大背景下,转债仿佛进入新一轮赎回潮。

1、宣布强赎前后,个券表现如何? 

理论上来说,强赎公告发布后,转债投资者转股或卖出,可能会压制转债与正股的表现。但例外的是,如果正股基本面或者近期股市走势很强,那么“强赎”不会成为压制正股与转债表现的“天花板”。因此对个券表现的研究,须分为“赎回潮”与“其他时段赎回”两类进行对待

首先由于满足强制赎回的转债,其平价与转债价格基本都在130左右的高位,股性明显,因此强赎转债个券与正股走势更为密切。 

1)在强制赎回的前15个交易日中,大部分时间段的转债个券仍表现为持续上涨的态势。其中处于“赎回潮”的个券以及正股涨幅更高,主要由于“赎回潮”中,权益市场呈显著的单边持续上涨环境,因此整体涨幅更高。

2)强制赎回公告后的第一个交易日,转债个券以及对应正股均有一定的下跌,公告效应明显,这主要由于强制赎回公告后第一个交易日,大量的转债投资者要么将转债转股、转股后伴随着卖出套现,要么直接将转债卖出兑现收益,因此转债与正股价格都受到压制,但转债跌幅明显大于正股,主要由于正股卖出对其影响还取决于转债转股对正股股本的稀释度,若稀释度较高、自然跌幅会较大,若稀释度较低、那对正股的走势影响也较小。

3)强制赎回后的15个交易日中,不同时期的强赎转债及对应正股走势出现明显分化,处于“赎回潮”的个券以及正股虽然遭受卖出压力,但由于权益市场走势的强劲带动,仍然能保持一定幅度的上涨,但涨幅已然比不上赎回公告前。而处于“其他时段”的个券以及正股,转债与正股表现则较差。因此在牛市背景下的强赎转债以及正股仍可适当参与,其他时段的强赎转债则须谨慎参与。

强赎公告前后,分类型来看,处于“赎回潮”时期的转债估值显著为正,且高于其他时段转债,主要由于赎回潮牛市背景下,想要参与权益市场的债基纷纷买入转债,稀缺性显现,也因此即便在股性如此强的背景下,也可获得一定的溢价率。从时间上来看,强赎公告后,强赎个券转股溢价率显著下降,估值有一定压缩。

值得注意的是,若个券基本面较强,则即使赎回触发、也仍然值得短期投资,如已退市的生益转债在强赎公告发布后,由于正股强劲的业绩增长以及华为产业链概念的加持,仍然持续上涨,摘牌日转股价格仍达到167.56元;近者如近期的隆基转债,8月19日公布赎回事宜,8月20日有所下跌,21日受益于光伏产业链涨价预期以及需求提前的招标正股涨停,带动转债大幅上涨。

2、“赎回潮”过后,对整个转债市场有何影响? 

从估值的角度来看,历史上每一次“赎回潮”都伴随着存量转债的大幅下降,而如若没有新发转债进行供给的补充,则转债估值就会阶段性走高。究其背后的原因,也正是因为短期内无新券发行的补充,转债市场供不应求、估值自然阶段性走高。

而回到近期市场行情,今年3月份以来,伴随权益市场的持续走高,以三一转债未开始转债赎回数量增加,到5月份赎回4支转债、总额达到80亿元以上,而马上结束的8月份赎回规模超百亿,即将到来的9月份有隆基与平银两支已经公告赎回的转债、规模超250亿,在近期供给较为清淡的背景下、转债估值或将进一步提升。

3、当前有哪些待赎回/待公告/可能触发赎回的转债?

今年以来,已经有9支转债在触发强制赎回条件后,公告赎回。其中仅有江南转债触发的是“余额不足3000万元”的条件,其余转债均为触发价格条件(即连续30个交易日中,指定个数交易日,正股价格超过转股价130%),因此本文以下仅考虑可能触发价格条件赎回的转债。 

目前已经公告赎回的有宁行(宁行已经在8月23日完成赎回)、隆基以及平银。隆基股份尚有68.06%的余额尚未转股,但转股后对其流通股稀释率不足3%,整体看影响不大。平安银行由于7月25日才进入转股期,因此尚有87.05%的转债尚未转股,对流通股稀释率为11.33%、有一定规模。

其余高价位转债中,股价已经满足赎回条件的转债共有东音转债、特发转债、凯龙转债、广电转债四只,而其中广电转债已经公布不提前赎回、这也是公司自今年以来第四次发布“不提前赎回”的提示性公告,考虑到其近10%的未转股比例,此行为也可以理解。另外三只转债中,特发与凯龙的未转股比例均未超过40%,东音转债未转股比例超70%,未来公告赎回的可能性相对最大,但与此同时需要注意的是,东音转债当前全部转股对流通股稀释率达到13.39%、对股价有一定压制。

剩余已经进入赎回期(转股期)的转债中,冰轮与联泰目前最接近赎回条件,且两者未转股比例相对高,但联泰环保转股后对流通股稀释率较高。蓝色光标在经过三次下修之后,成功大量转股,目前未转股比例不足10%,盛路转债搭乘今年“5G”概念,未转股余额也不足10%,以上两支转债后续即使满足股价条件,强制赎回的概率也相对低。

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