龟兔赛跑

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

龟速上涨的大行股

最近，央行推出了新的LPR机制，核心的目的是降低贷款利率，减轻实体经济的负担。消息一出，大家欢欣鼓舞。唯一惨兮兮的就是银行股了，因为它们要让利。

我们可以找来农行的股价瞅一下，的确挺惨的——年初至2019年8月22号，涨幅是-0.87%，然而，同期沪深300指数的涨幅是26%。

绝对收益凄凉，相对收益更惨。

这是因为农行业绩很不好么？也不是。他的半年报还没出，但是它的一季报显示，它一季度的ROE是3.60%，去年同期是4.07%，下滑的主要原因是增发了股票补充股本。

图一：农行的杜邦分解

如果我们把农行股票假装成一只债券，并且，把roe和PB分别当成它票息和估值的话，那么，我们可以得到农行年初至今股价的一个分解：-0.87%等于7%的roe增长加上-7.7%的估值下跌。

也就是说，投资者们是赚到了票息，但是，估值上亏钱了，所以，综合到股价上是小幅亏损。

图二：近十年农行PB走势

我们可以看一下农行十年以来pb的走势图，目前的0.75倍pb的确是近十年来的低点。

不出意外的话，如果农行的股价还是这么横着，等半年报出来时，净资产再增加3.6%左右，它的市净率会掉到0.723，续创历史新低。

乌龟逻辑更需要信心

于是，就有两个很自然的问题：它的市净率跌到什么时候会是个头呢？我们能不能越跌越买呢？对于合意的绝对水平，大家心里都没有谱；但是，对于边际的变化，大家心里还是有一个很直观的感觉——悲观。这是因为，无论是让银行放小微贷款，还是LPR改革，都是让银行让利，所以，大家对前景并不看好。

图三：信念的建立和检验

尽管农行的净资产一直在涨，但是，大家已经不相信历史经验了——市净率到0.8差不多到底部了。大家开始相信“这次不一样”——利率市场化改革以及blabla。一旦大家开始相信“这次不一样”，它的市净率掉到多低都是有可能的。

在这种情况下，你还敢接吗？

于是，现实就变得很奇葩。8月20号，农行发了850亿的永续债来补充资本，发行利率4.39%，然而，农行股票的股息率却高达5.10%。

一方面，债券投资经理们抱怨债券收益率低和“资产荒”；另一方面，银行股门可罗雀，农行的股息率飙到了很高的水平。要知道，对于机构而言，永续债那4.39%是要交25%的所得税的，但是，只要持有的时间足够长，银行的股息是不要交税的。可想而知，大家对银行股没有信心到什么程度。

综上，尽管乌龟逻辑看得是票息，但是，高票息并不会给人带来信心。信心，就得来自“虽万千人吾往矣”的气魄，以及“我就是看得准”的底气。

暴涨的德国债券

最终，我们不得不承认一点，大家是不看利息的（它是一种事后奖励），大家只看一点，资产的价格未来会不会涨。

如果预期股价涨20%，那么，它们的利率就是20%，比股息率的5%和ROE的13%不知道高到哪里去了。

也对，虽然我这个做固收的经常说股票市场投机盛行，喜欢玩击鼓传花的游戏，但是，事实上，吃相最难看的还是做债券的——国债利率都能搞成负的。

图四：十五年德国国债走势

不难发现，德国十五年期国债最低到过负0.54%，那些投资者是蠢么？负利率的债券还要买？不是的，他们很精明。

我举个例子，假设一个投资者在收益率为-0.10%的时候买了一张债券，当时的面值是100，后来，收益率下了40bp至-0.50%，债券的价格将上涨到106.25。这样子债券的投资收益为6.25%。所以，只要预期债券收益率一直下行，持有负利率的债券就是划算的。

事实上，今年以来，德国投资者赚得比我们想象得多得多，年初的时候十五年德债的收益率在0.53%，现在为-0.44%，下行了97bp，负利率的债券久期是高于它的期限的，我们就按照15算好了，他们的资本利得大概是14.55%，而同期德国股市涨了12%不到。买负利率的债券比炒股爽多了。

所以，我们也不要嘲笑人家负利率，人家的债市正在经历史无前例的大牛市。

兔子盛行的世界

的确，负利率是反直觉的，但它不妨碍债券的价格继续涨下去。你觉得-0.5%的利率太夸张了，不能买了？太naïve了，只要收益率下到-1%，你可以再赚7.9%！掉到-1%就结束了吗？不，理论上还可以继续，只要再下1%，我们还可以赚16.56%！！

我们需要张开想象力的翅膀：只要收益率一直降下去，债券的价格就会一直涨上去。

重要的不是收益率的绝对值水平，而是，收益率会不会一直降下去。只要信仰不倒，这个击鼓传花的游戏就会一直玩下去。

于是，我们就有了新世纪的三大奇观：中国的房子，欧日的债券和美国的股票。各有各的神奇，各有各的信仰。

两种动物

如果我们把投资分成两类，一类是赚票息，另一类是赚资本利得。透过这个视角，我们会把这个世界看得更通透。赚票息太慢了，辛辛苦苦等个一年才赚个5%；但是，赚资本利得却不同，只要信的人足够多，一切皆有可能。

回过头看看我们的a股，也是两个逻辑。如果大家都看重票息的话，当然会把股息率按照风险溢价拉平，但事实上不是，有很多人看的是成长，有成长就会涨价！而且，这个东西是自我实现的——明星公司的信徒越多，他的股价就会涨得越快，就会吸引更多粉丝。

然而，高分红的公司天然跟“成长”这个字眼绝缘，所以，我们会发现这样的情况——农行之类公司很少有什么大新闻，最多就是补充一下资本或者某个支行被监管机构罚了点小钱，但高科技公司动不动就能搞出个刷屏的大新闻。

这是一个快节奏的世界。

在股票市场，如果没有成长，就会被牢牢地锁在票息上，苦逼地赚时间的钱。然而，这个世界最需要的是突破时间的维度，来对那些赚时间钱的人进行降维打击——太慢，就是原罪。

所以，与其说农行的估值跌7%是对利空的反应，不如说，这是对他缺乏成长性的一种惩罚。

兔子总要多一些

在这个动不动就要弯道超车的世界里，兔子总归要多一些，一方面是因为兔子的确跑得快；另一方面，也是最重要的方面，信心容易获得——只要往人群里一扎，信心立马就有了。

一开始的时候我们对年利率15%+的P2P产品半信半疑，但是，等到身边的亲友有人靠这个赚钱的时候，我们就开始信心增强。随着参与的人越来越多，我们的信心会越来越强。

究其原因，还是来自于人类的本性——人都是从众的。人们愿意相信信徒众多的东西——信徒越多的东西看起来越踏实。跟未来的业绩优秀相比，现在的业绩糟糕根本不值得一提，只要信徒众多，大家就会一哄而上。信心像一阵风会吹着资产价格一直涨，飞快地涨。

与之相反，乌龟无法靠从众获取信心，因为人多的地方资产价格高，票息低。他只能去人少的地方，所谓的信心也只能靠自己了。

所以，总体而言，兔子多，乌龟少——被套牢的兔子不算。

各有利弊

总而言之，赚票息的人的确有些尴尬。一方面他们要被时间约束紧紧地捆住，另一方面，买高票息的冲动会逼迫他们去人少的地方，甚至还要去接飞刀（这也是为啥乌龟有龟壳）。他们非但享受不到风吹着跑的感觉，往往要逆风前行——因为他们是建立初始信心的人。

我没有统计过历史数据，不知道市场是否会奖励这些建立信心的人。但是，从直觉上来讲，在大家都没有信心的时候，给大家带来信心的人值得奖励。

即便有种种缺点，还是有不少乌龟，因为兔子冒的风险的确太高了，庞氏游戏最后一棒的人基本上都是要尸骨无存的——成本的极值太高。乌龟则不然，只要控制好集中度，死不了人的。

结束语

写了这么多，我并不是又要鼓吹价值投资，赞扬乌龟，讽刺兔子。是兔子如何，是乌龟又如何？无所谓高下对错，它们都有赖以生存的法宝。

兔子的法宝是生得多，跑得快；乌龟的法宝则是走得稳，看得准。一个依赖于人多——人少了哪能体现我快？一个依赖于人少，都看得准哪里有我什么好事？

总而言之，不值得提倡的只有一点，心心念念当兔子的乌龟和心心念念当乌龟的兔子，哪里有什么又快又好啊？啥都想要的结果就是啥都捞不着，兔子最后收割的都是那些想当兔子的乌龟——最慢的一定是他们，乌龟抄的都是想当乌龟的兔子的底裤——最没信心的也一定是他们（习惯从外部获得信心）。

风水轮流转，做好自己就好。