打太极的鲍威尔，“穷途末路”的全球央行

作者：CF40研究部伊尹 

来源：中国金融四十人论坛

作为全球财经界年度盛会，每年8月底在美国怀俄明州杰克逊霍尔召开的全球央行年会既是各国央行官员的“秀场”，又不啻于一场各国央行货币政策的吹风会。

昨晚，美联储主席鲍威尔在以“货币政策的挑战”为主题的全球央行行长会议上发表演讲。这是美国2年期与10年期国债收益率曲线自2007年来首度倒挂，引发美国经济将陷入衰退疑虑以来，鲍威尔首次公开谈话，因此备受投资者的关注。

然而鲍威尔并没有为降息周期是否开启的问题提供太多指引，其讲话总体偏中性。他坦言，如何就当前形势作出反应，货币制定者并没有先例可以参考，尽管货币政策是强有力的工具，能够支持消费者支出、提振企业投资信心，但将国际贸易纳入货币政策框架是个挑战。

鲍威尔在演讲中指出，美国经历三大经济发展时代，如今处于“三低”（低利率、低通胀、低增长）的新常态下。与此同时，中美贸易摩擦升级让贸易政策出现重大不确定性，导致全球经济增长放缓，美联储货币政策框架面临重新评估。

但他仍然承诺，若贸易局势继续影响美国经济前景，美联储将调整货币政策，维持经济扩张。

鲍威尔的时代使命：

如何调整货币政策框架以促进经济增长

历史证明，摆在每一位美联储主席前面的任务都是无比艰巨的——

伯南克面对危机，要拯救美国经济于水火；耶伦要合理评估经济复苏，适时平稳地退出QE；而在美国经济扩张11年后，鲍威尔的任务丝毫没有变得轻松，反而似乎变得更难：货币政策框架该如何调整以促进经济增长。

这似乎应了中国那句老话：打江山容易守江山难。

昨晚，一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会正式揭开帷幕。今年这次会议是在金融市场动荡、经济衰退担忧上升的背景下举行的，因欧洲央行行长德拉基和日本央行行长黑田东彦均选择不出席此次活动，美联储主席鲍威尔的讲话备受市场期待。

这也是鲍威尔在美联储7月降息后，以及美国2年期与10年期国债收益率曲线自2007年来首度倒挂引发美国经济将陷入衰退疑虑以来，鲍威尔首次公开谈话。市场希望从中获得一丝一缕关于美联储是否开启降息周期的线索。

然而鲍威尔并没有为降息周期是否开启的问题提供太多指引，其讲话总体偏中性。鲍威尔以历史的视角回顾了二战结束以来美联储货币政策如何应对美国经济社会发展提出的挑战，保持经济长期稳定增长。

鲍威尔指出，二战结束以来，美国经历了三个时代：其一是1952-1980年的大通胀时代；其二是1983-2009年大缓和与大衰退时代；第三个时代就是从2010年开始，正在经历的低利率、低通胀、低增长的新常态。

当前，货币政策的最大挑战就是如何在低利率的世界里，最好地支持就业最大化和价格稳定，从而推动经济增长。这是新常态下鲍维尔需要面对的挑战之一。

与此同时，今年以来，中美贸易冲突升级，并有向金融战升级的趋势，贸易政策的重大不确定性，导致全球经济增长放缓。鲍威尔表示，将把贸易政策的不确定性纳入美联储货币政策分析框架，美联储货币政策框架面临重新评估。这是美联储面临的挑战之二。

鲍威尔表示，“美联储将会持续监测各方事件的影响，在每次的FOMC会议上讨论，并在明年公布评估结果与结论。”

与7月议息会议相比，鲍威尔讲话重申将“采取适当行动以维持经济扩张”，但并没有为市场带来更多关于降息问题的指引。市场目光已经转向即将召开的G7以及还有约一个月时间的9月议息会议。

鲍威尔的困局

摆在鲍威尔面前的是一个矛盾重重、困难重重的局面。鲍威尔至少面临来自三方面的压力。

其一是经济表现的矛盾性。

鲍威尔开门见山，在讲话一开始便指出，美国经济进入扩张的低11年，是有记录以来的最长一次，但美国经济也面临着新常态的挑战。

一方面，失业率在经济扩张过程中稳步下降，2018年年初以来，美国失业率一直维持在半个世纪以来的最低点。劳动参与率也在不断提高。一方面，通胀率却似乎“无动于衷”——经济扩张期间，通胀保持稳定；经济疲软时，通胀也并未下降多少。目前，美国通胀率接近美联储制定的2%的通胀目标。就业的稳定和工资的上涨推动了消费走强，并支持了整体的温和增长。”

然而，来自不同机构的统计数据均显示美国制造业正陷入困境。今年上半年美国工业产出和制造业产出连续两个季度下滑，已陷入“技术性衰退”。7月份美联储公布数据显示，美国工业生产下滑0.2%，其中制造业产出下降0.4%，自2018年12月以来制造业降幅已超过1.5%。22日公布的8月Markit制造业PMI初值跌至49.9，也是该数据十年来首次跌破50荣枯线。最新数据显示，进入下半年制造业疲软势头仍未能改善。制造业的困境预示着美国经济或将进一步减速。

与此同时，美国金融市场已经发出国债收益率曲线倒挂的经济衰退预警信号。穆迪、桥水等知名金融机构纷纷警告美国经济衰退风险。

7月31日美联储宣布降息25个基点，压力山大的鲍威尔在新闻发布会上表示，此次降息属于政策中段的调整，降息是出于对美国经济的保护。

其二是FOMC内部票委的意见不统一。

刚刚公布的7月议息会议纪要显示，在美联储内部，委员们对经济的看法存在不小的分歧。一方面多数委员对美国经济充满信心，因此将7月的降息视为周期中的调整，暗示未来降息力度不会如预期般强劲；另一方面，不止一位委员支持在7月降息50个基点。有几名委员据称，认为美联储可以更加积极地动用QE，展示出意料之外的鸽派立场。

近日，美联储内几位官员也相继表示“不急于降息”——

• 堪萨斯城联储主席埃丝特·乔治22日表示，在没有看到经济前景进一步疲软之前，不准备支持更多货币宽松措施。

• 波士顿联储主席埃里克·罗森格伦8月19日强调说，目前看不到一个明确的、有说服力的理由实施更多的宽松货币政策。

• 费城联储主席帕特里克·哈克22日表示，希望利率在一段时间内维持不变。

• 达拉斯联储主席卡普兰昨日表示，对调整利率持开放态度，但更希望维持利率不变。

• 美联储副主席克拉里达今日凌晨表示，美国经济处在光亮的一面，预计美国2020年的经济增速可能处在或者超出预期的轨道。

美联储内部分歧越大，市场对政策的不确定性就越大。

其三是来自美国总统特朗普的巨大压力。

特朗普对于亲自提名的这位美联储主席的不满已经不是一天两天了。从去年开始，特朗普就一直不满于美联储和鲍威尔在加息问题上的做法。

就在本次会议召开前一周时间里，特朗普四天发送6条推特批评美联储，称美联储应该在短时间内将基准利率下调100个基点，同时还可以考虑再采取一些量化宽松举措。“如果美联储这么做了，那么美国经济会变得更好，同时全球经济将获得迅速且大规模的提振”。在推文中，特朗普还指责美联储和鲍威尔“极其没有远见”。

在美联储7月会议纪要公布当天，特朗普又连发两条推特对美联储进行抨击，“昨天，美元达到美国历史上最高水平。没有通货膨胀。醒醒吧，美联储。”“我们面临的唯一问题就是鲍威尔和美联储”。

在鲍威尔讲话后，特朗普第一时间评论鲍威尔讲话为“没有做任何事”。

总统不断叫嚣“降息”，这也令美联储引以为傲的独立性蒙上阴影，面临来自市场的前所未有的质疑。

鲍威尔的挑战也是各国央行的挑战

自从1982年堪萨斯联储作为会议主办方邀请到了时任美联储主席保罗·沃尔克而声名鹊起后，这个每年8月底在美国怀俄明州Jackson Hole举行的关于美国和世界经济的经济研讨会就成了全球央行行长一年一次的大聚会。

主办方希望大家在这里能放下包袱，敞开心扉，就各国经济发展与货币政策畅所欲言。

从近十年来会议议题的变化，可以看出美国和全球经济所面临的主要问题的变化。

2007年，住房市场：住房金融与货币政策

2008年，维护变化之中的金融体系稳定

2009年，金融稳定与货币政策

2010年，未来十年宏观经济挑战

2011年，实现最大程度的长期增长

2012年，正在变化的政策环境

2013年，非传统货币政策的全球尺度

2014年，重估劳动力市场动态

2015年，通胀与货币政策

2016年，为未来设计有弹性的货币政策框架

2017年，促进变化中的全球经济

2018年，市场结构变化对货币政策的影响

2019年，货币政策的挑战

今年会议的政策被定为“货币政策的挑战”可谓恰逢其时。

金融危机后，为了应对经济走向萧条，各国央行双管齐下，推行传统与非传统货币政策。十年来，各国经济复苏情况各不相同，美国走在复苏的前列，而欧洲日本并未看到明显的迹象。全球经济复苏整体高度有限，但却不同程度地患上了“宽松依赖症”。一旦宽松政策退出，各国经济都出现“不适”。

2018年中美贸易摩擦爆发并逐步升级，如今贸易保护主义盛行，全球经济步履蹒跚。世界货币基金组织（IMF）在7月发布的《世界经济展望报告》中将今明两年全球经济增长预期分别下调0.1个百分点至3.2%和3.5%。此时央行欲重回宽松，却已是有心无力。

超宽松货币政策导致债务上升，高债务和产能过剩压缩通胀上行的空间，盯住通胀目标的央行没有回归常态的动力，而高负债压力则导致通缩内生压力形成。此时重回宽松已不能像危机后起到“拉绳子”的效果，而是如同“推绳子”一般无力。

不止美国，欧洲、日本等发达经济体都出现利率越来越低，债务越来越高，增长放缓，通胀不见起色的情况。正是在这一背景下，诞生30年、一直不冷不热的现代货币理论今年摇身变“网红”，并引发了理论界的大讨论。

在全球经济前景不明朗和全球贸易保护主义盛行之际，各国央行的货币政策都面临着巨大挑战。在非常规货币政策边际效果递减，传统货币政策空间有限，且非经济因素影响越来越大的情况下，各国货币当局如何保证货币政策的有效性，促进各国经济增长，应对下一次危机，是全球每一位货币政策制定者都不得不面对的问题。