关于建材股的思考:钢铁、水泥、玻璃对比研究分析

作者: Alex

来源:大成國際資產管理(DCFUNDHK )

01 

研究对象:初级产品

本文研究的建材行业包括钢铁、水泥、玻璃等三个行业,主要针对初级产品,如水泥、普通钢材、平板玻璃等,深加工产品如特钢、汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃等暂不讨论。初级产品同质化高,市场格局分散,而深加工产品技术含量高,差异化程度高,很多细分市场已经形成垄断格局(e.g.福耀玻璃国内汽车玻璃市占率60%,马钢在客车车轮市占率达90%),两者投资逻辑差异较大。

研究思路

钢铁、水泥、玻璃之前Allen都分别单独写过深研,对于每个行业的生产工艺、供需、库存、估值等有所探讨,简单重复的一遍意义不大。本文希望从两个角度出发,一是宏观微观相结合,二是对行业做更多分析对比。

研究框架:股价——周期——比较——投资逻辑

本文分为四个部分,一是建材股价的思考,分析建材股的收益性、建材股股价和大宗商品价格的关系(相关性、领先性)。二是探讨周期,包括中国宏观经济的大周期、地产投资的中周期和年内生产季节性的小周期。三是市场对建材行业的估值和财务分析,看哪门是最好的生意。四是提炼建材行业共同的投资逻辑,并找出行业间的差异。

研究结论

建材股是典型周期股,投资的关键在于择时。建材股股价波动性很大,向上的爆发性很快,向下的崩盘速度也很快,但向上的大趋势一旦形成,可以持续1-2年。

择时源于对周期的理解,周期分不同维度,周期间相互嵌套。周期时间只是经验数据,短期内因受到政策干扰可能失效(缩短or延长),但长期看,周期回归的力量一直存在。

市场估值:玻璃>水泥>钢铁。建材股投资逻辑:同质化——成本控制能力——产业链整合+规模经济。从生意的角度,水泥>玻璃>钢铁。水泥、玻璃是区域性生意,市场格局是区域垄断,龙头护城河更加稳固(成本控制能力-独占资源、产业链整合);钢铁是全国性生意,市场格局分散,面临众多对手调整,缺乏对上游铁矿石控制。水泥的区域集中度高于玻璃,停产成本低,存在行业协同,而玻璃、钢铁停产成本高不易协同。

建材行业存在产能过剩,增量被控制,未来发展趋势是存量的集中度提升。当行业形成寡头垄断局面时,才可以获取定价权,赚取稳定收益,主要途径通过外延的并购重组。

02

对建材股股价的思考

分为两个部分,一是计算各个上行周期中建材股的收益情况;二是讨论建材股股价和建材价格的关系,包括相关性和领先性。

买建材股能赚钱吗?从股价复盘说起

投资的最终目的是为了盈利,所以思考的第一个问题是,投资建材股能不能赚到钱?能赚多少钱?

结论:

建材股属于典型的周期股,极其依赖择时。建材股的股价波动性很大。一个上升周期(1-2年)可以赚取3-4倍的收益,向上的爆发性很强;但在下行周期,也可以在1年内跌去80%,崩盘速度很快,能否及时退出很重要。

建材股有充分的进入时间。建材股的向上周期并不短,可以持续1-2年,大的向上趋势一旦形成,不会轻易改变。

建材股股价呈现齐涨齐跌的特性。建材股价格总体走势趋同(虽然存在一定的时滞,但周期是一致的),受建材价格影响。

图:2000年以来建材股经历4-5轮大行情

                                                                                 

数据来源:WIND,大成基金

计算各个上升行情中建材股的收益率情况,一般的上行时间持续1-2年,上升趋势一旦形成,不会轻易改变。一个上升行情一般可以获利3-5倍,最多可以获利8倍(2006-2007年中国建材)。

表:上升行情时建材股年化收益率 

数据来源:WIND,大成基金

价格关系

相关性

股价 vs 建材价格:逻辑上,建材价格提升,会改善建材股业绩,提振股价。钢铁股股价和螺纹钢价格的相关性0.5-0.6,水泥股股价和水泥价格的相关性为0.4-0.8,玻璃股股价和浮法玻璃价格的相关性达0.9。

图:建材股股价和建材价格的相关性

数据来源:WIND,大成基金

图:建材价格间的相关性达到0.8-0.9

数据来源:WIND,大成基金

图:建材龙头股间的股价相关性

数据来源:WIND,大成基金

 图:钢铁、水泥、玻璃龙头股价走势大致相同

(除了2010-2011年钢铁背离)

数据来源:WIND,大成基金

领先性

从历史数据看,玻璃价格领先钢铁,钢铁价格领先水泥。钢铁、水泥的消耗一般自房屋的开工就已经开始(房屋正式开始破土刨槽,进行地基处理或打桩),贯穿施工的主要过程;玻璃消耗发生在施工的偏后段,玻璃价格领先可能与提前采购有关。

图:玻璃价格领先钢铁,钢铁价格领先水泥(指数化处理)

数据来源:WIND,大成基金

03

探讨周期

如果说建材价格呈现同涨同跌的关系,那么背后的共同驱动因素是什么?从不同时间维度出发,建材周期分为中国宏观经济的大周期、地产投资的中周期和年内生产季节性的小周期。

大周期:中国宏观经济

不同的经济发展阶段中,建材行业处于不同的生命周期(体现为供需关系),市场对于建材股的认知也是不同的(给予的估值不同)。

表:2000年以来中国经济划分为四个阶段

数据来源:大成基金

图:2000年以来中国经济四个阶段的经济表现和建材股估值

数据来源:WIND,大成基金

2000-2008年:经济腾飞,城镇化、中国制造

经济高速增长:GDP增速10+%(双位数增长)

投资:地产投资、基建投资、制造业投资增速维持30+%

出口:出口增速30+%

经历1997年亚洲金融危机后,2000年中国加入WTO,中国经济开始腾飞。两条主线:出口和城镇化。凭借人口红利带来的低劳动力成本优势、粗放式的生产方式,中国成为世界工厂,出口带动制造业。城镇化驱动地产(1998年住房制度改革)和基建投资。这个阶段中国打的是手上最好打的牌。

图:2000-2008年中国经济发展的两条主线

数据来源:大成基金

2008-2012年:危机后刺激阶段

经济反弹:2010年GDP重回10%(双位数)

投资、出口高增:出口、地产投资都回到了30+%,基建投资40%,制造业20+%。

受2008年次贷危机影响,2009年国内经济滑至谷底,GDP增速最低跌至6.4%,地产投资增速跌至1%,出口跌至-20%,PPI同比跌至近-10%。为应对经济下行,政府在2008年11月推出4w亿刺激计划(带动2009年创纪录的10w亿信贷,比2008年翻了一倍),并放松地产调控。在政策刺激下,2010年国内经济回光返照,随后重新下行。回头看,当时的政策用力过猛,就像一个正常人得了感冒,却用大剂量的药,短时间很快好了,但随之而来的副作用更大。

 2012-2015年:产能过剩阶段

投资、出口下行,PPI同比从2012年初开始转负,并持续了54个月,直至2016年9月才转正。这段时期可以说时建材股的暗黑时期,需求端的政策刺激对经济的作用越来越弱,供给端前期的无序扩张使得产能过剩的问题日益凸显。

2012年底,我国钢铁、水泥、平板玻璃的产能利用率分别仅为72%、74%、73%,(按照国际惯例,产能利用率低于75%为严重产能过剩)。但当时这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目,产能过剩呈加剧之势。到2015年钢铁等行业利润大幅下滑(出现全行业亏损),企业普遍经营困难,市场逐步开始出清。

图:钢材、水泥、玻璃在2014年达到产量峰值

数据来源:WIND,大成基金

产能过剩的原因是复杂的,由多个主体共同参与,一是企业在行业高景气时对市场预期过于乐观,盲目投资;二是地方政府过度追求政绩(唯GDP论的考核制度),过分依赖投资拉动;三是行业无序竞争,发展方式粗放,重复建设严重。

产能过剩带来的问题众多,市场恶性竞争——企业亏损——职工下岗,银行坏账暴露,过度生产,能源资源紧缺、生态环境恶化。

2016-2018年:供给侧改革去产能

中国意识到光靠需求侧刺激的老路已经走不通了,过度投资带来产能过剩、地方政府债务等问题,若不下决心处理,将引发银行坏账问题,牵一发而动全身,可能引发全局的经济问题。既然需求侧走不通,那么2015年底政府决定从供给侧下手,开始推行“三去一降一补”的供给侧结构性改革(去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板),供给端成为建材股的主导因素。

在2014-2015年(2014年放开地产调控,2015年五次降息五次降准)的政策刺激下,国内经济从2016年开始复苏(2016-10,PPI转正),2016-2018年上半年,在地产和基建支撑下,需求维持平稳。在需求平稳的基础上,行政去产能带来供给收缩,这个阶段是表现为供不应求,建材价格大涨,建材股迎来大行情。

供给侧改革的进展?

既然2016年以来供给侧改革是建材行业的主导因素,那么问题来了,供给侧改革到底进行到哪一步了?下一步会怎么走?

供给侧改革主要从增量和存量两个思路入手,增量角度是严控新增产能,严禁备案和新建扩大产能的项目,采取等量置换或减量置换的方式;存量角度包括去产能、限制产量和兼并重组等。

图:供给侧改革从增量和存量两个思路入手

数据来源:世界钢铁协会,招商证券,大成基金

严控新增产能

2018年1月,工信部印发《钢铁、水泥、玻璃行业产能置换实施办法》,要求在不同地区实行减量置换或等量置换。

置换成为建材新增产能的唯一途径,行业进入存量博弈阶段,产能存量较高、上游资源丰富及环保达标的大企业市占率和定价能力将进一步提升,走的是集中度提升的逻辑。

图:钢铁、水泥、玻璃行业产能置换

数据来源:世界钢铁协会,招商证券,大成基金

从去产能力度来看,钢铁>水泥>玻璃。钢铁是行政性去产能(政府主导),明确政策文件说明去产能指标,去产能接近尾声;水泥玻璃去产能使行业协会发起,去产能在半程,主要通过错峰生产“去产量”;玻璃去产能还未真正开始,停产主要是因为2018-2019年冷修高峰期的企业主动行为。

钢铁:去产能接近尾声,即将进入并购重组期

钢铁是三个行业中唯一政策明确去产能目标(5年去产能1-1.5亿吨)的行业,去产能力度最大。

去产能接近尾声,钢铁将进入“推重组、促转型”的阶段。目前去产能执行顺利,累计去产能超过2亿吨(包括地条钢),粗钢产能从12亿吨降至10亿吨,去化15%以上),超额完成目标,钢价回升带动钢企龙头盈利大幅改善。下一步将是完善兼并重组政策(2018-2020年)并开始大范围兼并重组(2020-2025年)。

图:钢铁去产能接近尾声

数据来源:公司公告,招商证券,大成基金

图:钢铁产能利用率自2016年开始回升

数据来源:wind,大成基金

水泥:去产能在半程,协同去产量代替去产能

截至2017年6月,全国水泥企业3400+家,其中从熟料到水泥生产完整的企业1200+家,纯熟料生产企业50家,水泥粉磨站企业2100+家,水泥配置站10+家。

2018年全国熟料产能18亿吨,水泥产能38亿吨(水泥产量22亿吨,水泥产能利用率仅60%)。

严控新增产能

2012-2015年行业亏损导致市场开始自主调整,每年新增产能逐步递减。2015年开启供给侧改革后,在行政性力量干预下,2016-2018年每年新增熟料产能在2000w吨 VS 2010年的2.4亿吨;占全国产能(18亿吨)约1% VS 2008-2010年每年新增产能占全国产能的20%。

图:16-18年熟料新增产能在2000w吨左右,仅占全国产能的1%

数据来源:水泥行业协会,大成基金

去产能仍在半程

2017年12月水泥行业协会出台《水泥行业去产能行动计划(2018-2020年)》,预计在三年内压减熟料产能3.9亿吨(全国产能18亿吨),关闭水泥粉磨站企业540家(淘汰比例25%),三年压减产能20%以上。2020年底前,熟料/水泥的产能利用率达80%/70%;使熟料集中度CR10=70%(目前为60%),水泥集中度CR10=60%(目前为40%)。

图:熟料产能去化正在半途

数据来源:WIND,大成基金

错峰生产“去产量”

严禁新增、去产能对水泥供给影响有限,错峰生产成为最大的边际变量。

2016年10月,工信部和环保部发布《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》,在2016-2020年,水泥行业正式开启采暖季大规模的错峰生产,北方15省产量明显低于其他省份。2017 年南方 9省自动加入,错峰生产版图不断扩大。

2017年底,环保部等发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,提出 2017年10月至2018年3月,京津冀大气污染传输通道“2+26” 城市水泥建材全部停产。

图:2015-2018年水泥产量增速

:2015-2018年历年Q1水泥产量增速

数据来源:WIND,大成基金

数据来源:WIND,大成基金

玻璃:去产能未真正启动,供给收缩以冷修为主

目前平板玻璃国内市场CR10=50%,政策目标是2020年底达到CR10=60%。

严控新增产能:2020年前严禁新建和扩大技术雷同的浮法项目,逐步淘汰低于500吨/日的浮法生产线

去产能未真正启动

截至2019年7月,浮法玻璃总产能13.5亿重量箱,在产产能9亿重量箱,产能利用率68%。浮法玻璃总产能一直在增加,在产产能从2015年开始维持在8.5-9亿重量箱,产能利用率降了两次档,2008年之前是90%以上,2009-2014年降至80%,2015年后降至70%。

图:玻璃去产能还没有真正启动

数据来源:WIND,大成基金

冷修:鼓励按时冷修,延期点火复产                             

玻璃生产线状态包括新建、点火、在产、冷修、复产。浮法玻璃生产需要炉窑温度在1500℃,24小时运作,使材料老化脱离膨胀。按照行业标准,通常7-8年更换设备进入冷修期,冷修期需要5-6个月。

2018年底受推迟冷修的窑龄到期而年底集中放水影响,冷修率显著提升,目前行业冷修比例约13%。2019年至今冷修产能高于点火产能,且点火释放产能较慢,整体上产能难以快速提升。

目前玻璃行业停产的产能比例仍然较高(20%),但这些产能主要是过去企业主动或是窑龄到期带来的冷修放水(13%),未来都存在复产的可能。

图:冷修生产线占比13%,停产线占比超20%

数据来源:WIND,大成基金

关停:以排污许可证为抓手,整顿关停部分产线

2016 年 11 月,国务院办公厅印发《控制污染物排放许可证实施方案》,我国将全面实施排污许可证制度。

排污许可证的影响包括三个方面:一是无证排污的落后产能将面临停产;二是对于能源批建不符的产能将面临整改;三是以设计产能来核算许可排放量,将对超出设计产能部分的产能作出限制。

玻璃行业的环保停产有两次:2017年11月份和2018年8月份的河北沙河地区停产,停产的产能分别占全国总产能的5%和2%。沙河地区是全国玻璃的价格洼地,产能占全国总产能的近20%,玻璃价格低于华东5-10元/重箱,低于华南10-20元/重量箱。主因是矿产资源丰富、主要以煤制气作为燃料、金融服务完备、税收不规范。

中周期:地产投资

地产投资周期是中期建材价格波动的主要因素。

建材下游需求以建筑为主

钢铁:55%建筑(地产、基建)+20%机械+10%汽车+其他15%(能源4%、造船2%、家电1%等)。

建筑中长材使用远多于板材,板材主要用于机械、汽车、家电等。建筑需求是主要的波动来源

水泥:地产、基建、农村,各占1/3,建筑(地产、基建)占65%

农村需求稳定,波动主要来自地产和基建。

地区间的主要需求存在差别,越发达的地区(华东、中南)水泥需求越依赖地产,越落后的地区(华北、东北、西南、西北)越依赖基建(基础设施薄弱、城镇化率低)。

玻璃:75%建筑+10%汽车+5%光伏家电+10%出口

由于建筑需求分别占钢铁、水泥、玻璃下游需求的55%、65%、75%,因此成为建材需求的主导因素,对地产和基建走势的判断至关重要,这就回到了宏观经济的范畴。

基建投资更多是靠政府推动,起到经济托底的作用,具有明显的逆周期特征(经济差的时候大搞基建,经济好的时候就缓一缓)。基建投资受制于地方政府财力,涉及到地方债务问题(地方政府事权财权不匹配)。从2013年开始,政府开始清查地方债务,之前主要是地方融资平台通过非标的方式获取银行融资,2016年金融去杠杆堵住了地方政府从非标融资,PPP兴起,追根逐源就是地方政府没钱自己搞基建了,只好通过让利拉上社会资本一起搞。这是中央政府监管和地方政府博弈的过程。

地产投资周期受资金、库存、人口、政策等影响。

地产投资以3年为一个周期

从2000年以来,02-05年、05-08年、09-12年、12-15年,但在15年后,地产投资的周期性失效,主要受到供给侧政策和地产调控政策干扰。

为什么是3年?

周期的持续时间与建筑施工周期有关,拿地——开发——销售的过程。比如,建设一座30层高的住宅楼,建筑完成时间约为9-12个月,水电安装需要3个月左右,再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存,使房地产的库存投资周期约为3年。

 图:建材价格受地产投资周期驱动

数据来源:WIND,大成基金

为什么2015年以来地产投资周期失效?

2016-2018应为一个完整的地产周期,但地产投资增速一路从2015年底的1%升至2019年5月的11%,why?周期失效了吗?

2016年底,市场普遍认为2017年经济会出现经济下滑,因为2015年底开始推行供给侧改革,2016Q4开始金融去杠杆,在政策紧缩的背景下,对经济增长的预期是悲观的。

事实上,2017年国内经济超预期,当时市场提的最多的是经济韧性,出口、制造业、地产、基建都很平稳。

出口:全球同步复苏带来出口改善(出口由负转正,由2016年的-7%升至2017年的7%)。

地产:棚改货币化安置支撑三四线城市地产销售,地产库存去化明显(2017年当年住宅待售面积同比-25%,住宅库存从2016年初的4.6亿平米降至2019年6月的2.3亿平米);一二线房价上涨,激发地产开发商拿地热情(2017年土地购置面积同比+15%);地产融资收紧,房企拿地后加快开工达到预售条件。

基建:PPP项目陆续开工支撑基建(2017年基建投资稳定在10+%)。

图:棚改货币化安置支撑三四线城市地产销售

数据来源:广发证券,大成基金

地产投资可以分为土地购置费和建安费,地产投资和建安费用走势基本一致,但从2018年开始分化,地产投资主要由土地购置费支撑,土地购置费占比在2018年前在20%左右,目前已经升至30%。

图:2016年以来,地产投资与建安费用发生背离

数据来源:WIND,大成基金

资产间领先关系?

地产投资 VS 10年起国债收益率

地产投资和10Y期国债收率率走势基本一致,10Y期国债收益率反映市场对于未来经济的期望,预期未来经济越好,国债收益率越高。地产是中国经济的主要驱动力,地产投资增长到达顶峰时,10Y期国债收率也会达到最高点。

随着当前的地产投资周期逐步见顶回落,终端需求走弱,通胀压力不大以及避险情绪上升(对国债等低风险资产需求增加),国债收益率有进一步下行的趋势。

图:地产投资 VS 10年期国债收益率

数据来源:WIND,大成基金

地产投资 VS H股

地产投资领先H股3个月,但在2015年股市泡沫期间呈负相关。

图:地产投资领先H3个月

数据来源:WIND,大成基金

地产投资 VS M1

M1领先地产投资约3个月,地产投资需要钱,M1代表流动性充裕性。

图:M1领先地产投资3个月

数据来源:WIND,大成基金

周期背后是有一定的经济逻辑,但周期时间不是绝对的,历史不是简单的重演,因为受到政策人为干预等因素的影响,使得周期时间存在一定偏差(大概3年,但有时短一点、有时长一点),这给择时带来一定的难度。但我认为研究周期的意义在于,虽然不能给我们一个完全准确的入场时点,但有助于判断我们目前所处的周期阶段,模糊的正确可以做到,而且周期回归的力量是一直存在。

小周期:年内生产季节性

由于建材主要需求来自建筑,而建筑施工受天气、节假期等因素影响,因此在每年呈现季节性变化。一般来说,Q1、Q3是淡季,Q2、Q4是旺季。Q1由于春节和寒冬停工较多,Q2节后逐步复工,Q3天气炎热叠加雨季影响施工,Q4在入冬前赶工。南北方有差异,北方入冬早从11月开始进入淡季至次年3-4月。

年内季节性一般体现为行业库存变化、产量环比等,行情来源于预期差。

e.g.水泥库容比(水泥库存/库容量),一般在50-70%运行,当库容率<40%有提价动力,库容率>80%有降价压力。

图:钢材社会库存的季节性

数据来源:WIND,大成基金

图:水泥库容比的季节性

数据来源:WIND,大成基金

04

生意比较?市场认为哪一门生意最好?

从市场估值和财务分析的角度看,钢铁、水泥、玻璃中哪门生意是市场认为最好的。

市场估值:玻璃>水泥>钢铁

从行业龙头市值看,为水泥>钢铁>玻璃:水泥-海螺水泥2500亿港元;钢铁-鞍钢360亿港元,A股中宝钢1600亿港元;玻璃-福耀玻璃650亿港元。

从估值看,PB:玻璃(2.3X)>水泥(1.2X)>钢铁(0.6X),PE:玻璃(13.1X)>水泥(7.5X)>钢铁(4.4X)。龙头估值PB,福耀玻璃2.4>海螺水泥1.8>鞍钢0.5

为什么在ROE接近(20%)的情况下,市场给予玻璃明显更高的估值?为什么市场认为玻璃是最好的生意?同样ROE背后隐含什么不同的生意属性?

表:钢铁、水泥、玻璃公司对比(100亿港元市值以上)

数据来源:WIND,大成基金

下面对钢铁、水泥、玻璃三个行业进行比较分析。

财务数据分析结论

钢铁市场规模最大,但盈利能力最差。

钢铁、水泥业绩弹性接近,远大于玻璃。

玻璃产品的盈利性最强。

市场规模:钢铁>水泥>玻璃

行业收入:钢铁3.5w亿元>水泥8000亿元>玻璃700亿元,钢铁是水泥的4倍多,水泥石玻璃的10倍多。净利润:钢铁净利润3500亿元>水泥1200亿元>玻璃135亿元。

表:钢铁、水泥、玻璃行业对比

数据来源:WIND,大成基金

业绩弹性:钢铁、水泥>玻璃

钢铁、水泥的近3年(2016-2018)营收/净利润年复合增速在20%/60%左右,远高于玻璃10%/15%,收入增速是2倍、净利润增速是4倍,说明在供给侧改革背景下,钢铁、水泥的业绩改善弹性更大,也从侧面说明玻璃的去产能力度最小。

表:钢铁、水泥近3年营收、净利润增速接近,远高于玻璃

数据来源:WIND,大成基金

盈利能力:玻璃>水泥>钢铁

钢铁、水泥、玻璃的ROE和ROA接近,ROE=20%,ROA=10%。

从杜邦分析法看,钢铁是依靠更高的周转率,水泥、玻璃依靠更高的净利率。

水泥的资产负债率最高,水泥50%>玻璃45%>钢铁40%。P.S.水泥龙头海螺水泥的资产负债率只有20%。

玻璃盈利能力最强,毛利率-玻璃35%>水泥30%>钢铁15%;净利率-玻璃20%>水泥15%>钢铁10%。

钢铁的资产周转率是水泥、玻璃的2倍。

从变现能力看(经营现金流),每收入100元,水泥和玻璃能收入20+元,钢铁只能收回10+元。

表:建材行业盈利能力比较

数据来源:WIND,大成基金

05

建材股的投资逻辑思考

这部分要做的事情是求同存异,求同是找出钢铁、水泥、玻璃共同的投资逻辑,存异是看各自行业的不同特性。

投资逻辑链条

建材在宏观经济中所处的位置

宏观经济产业链:上游能源、原材料——中游制造业——下游地产、汽车等

市场供需决定价格。上游盈利的改善有两种情况:一是需求端,下游需求改善,沿产业链向上传递,拉动上游需求向好,量价齐升。二是供给端,在中下游需求稳定的情况下,上游供给因政策、事故、行业亏损等收缩,量平价升。

行业特性决定竞争核心

梳理初级建材的投资逻辑,起点是同质化,同质化源于低生产工艺,钢铁、水泥、玻璃进入的技术门槛不高。e.g.华为和苹果的手机都需要满足通讯、网络、触屏等硬性的技术指标要求,但除此之外,手机外形设计、相机技术、系统软件等,相互间是差异巨大的,也存在明显的品牌溢价(营销作用)。但对于建材,不同公司生产的产品区别不大,只要是符合工艺标准即可。

同质化导致市场竞争容易引发价格战,通过低价把对方拖垮(强强联合、强吃弱),抢占对方的市场份额,夺取定价权。价格竞争的核心在于成本控制能力,成本优势主要来自产业链整合和规模经济。

 图:建材股投资逻辑

数据来源:WIND,大成基金

在这个大的逻辑链条下,各行业存在一定的差异。水泥、玻璃的护城河要比钢铁稳固。首先,钢铁是全国性生意,面临的竞争对手更多,而水泥、玻璃是区域性生意(由于存在运输半径),外来对手被天然阻绝。其次,从产业链整合的角度,钢铁缺乏对上游铁矿石的控制,而水泥掌握上游石灰石资源,玻璃掌握上游纯碱、石英砂等资源,这是由我国自身资源禀赋决定的。而上游资源、区位优势等是具备稀缺性的独占资源,难以被复制和抢夺。

价格竞争

前面说到,同质化导致竞争的核心在于成本。从这个角度看,区域性经营的水泥、玻璃优于钢铁,因为面临的对手更少,剩者为王,一旦成为区域性龙头,可以通过行业协同控制价格,享受市场竞争格局稳定后的持续收益。

钢铁:全国竞争,市场分散

钢铁是一门全国性生意,钢材价格3500+元/吨,运输成本占比相对小,意味钢铁需要面临全国的竞争对手。

目前中国钢铁业CR5=25%,远低于美国65%、日韩俄的80-90%、印度63%。按照政策文件对钢铁行业的部署,2016-2018年去产能,2018-2020年完善兼并重组的政策,2020-2025年大力推进钢铁行业兼并重组。

图:主要国家钢铁行业集中(C5

数据来源:世界钢铁协会,招商证券,大成基金

水泥:区域寡头垄断

水泥是区域性产品,具有运输不经济的特性,最终稳态是区域化垄断的行业,所以产能布局很重要。

水泥(单价低、不易保存-熟料3个月、水泥1个月,受潮后抗压强度将明显下降):汽车150-200KM,铁路300-500KM,水路>600KM

市场格局以和为贵,在没有新的进入者情况下,稳定的竞争格局对于企业是最有利的,大哥吃肉,小弟喝汤。一旦打起价格战,就是两败俱伤,后面的小企业也会混得很惨。行业格局趋势提高集中度,强强联合or强吃弱,e.g.2016年金隅冀东合并、中国建材和中国中材合并、华新水泥进一步整合拉法基中国水泥资产。

从全国看,市场分散。熟料产能集中度CR5=40+%:中国建材20%,海螺10%,金隅冀东5%,华润4%。

图:2017年熟料产能CR5=43%

数据来源:WIND,中信证券,大成基金

分地区看,区域龙头基本稳定。水泥区域单个龙头的市占率一般在20-30%之间,由3-4家水泥龙头占据50-70%的市场份额。2017年各地区熟料产能CR10基本在60-70%,远低于发达国家CR4>70%。

e.g.

华北:CR2=金隅30%+冀东30%=60%,其他市占率基本在5%以下

华东:CR2=中国建材30%+海螺水泥30%=60%

图:2017年六大地区水泥行业CR10(东北地区为CR5)在60-70%

数据来源:WIND,国金证券,大成基金

图:各地区水泥龙头

数据来源:网络资料,大成基金

 玻璃:行业格局分散

玻璃(单价低、易碎)和水泥一样具有运输半径(<500KM),属于短腿产品。

玻璃市场集中度比水泥更低,玻璃CR5/10仅30%/50%(VS 水泥CR5/10=40%/60%)。玻璃行业竞争格局分散主要因为玻璃生产能源的多元化,导致劣币驱逐良币。与水泥生产基本用煤相比,玻璃生产的燃料主要包括重油、石油焦、天然气、煤制气等四种动力。天然气最贵,环保成本小;煤制气最便宜,但热值小,主要河北沙河地区使用;石油焦运用最广泛。2016年玻璃生产能源的产线比例分别为石油焦35%、重油16%、煤焦油17%、天然气28%、焦炉煤气8%、煤粉2%和煤制气22%。

玻璃成本=30%能源+50%原材料(30%纯碱+20%其他)+20%人工折旧

选择不同燃料带来巨大的成本差异,往往污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低, 这种巨大的成本差距,优秀公司难以通过高效管理或者利用规模效应来弥补,成本端这种“劣币驱逐良币”的逆向选择使得过去行业格局较差。

表:使用不同燃料的一箱玻璃成本对比  (2017年)

数据来源:玻璃信息网,广发证券,大成基金

价格控制力:行业协同

如果要在区域实现对价格的控制,那么需要通过行业协同,否则只能陷入囚徒困境(提价将失去市场份额,彼此都不愿先提价),如2016年前华北地区金隅、冀东合并前。

钢铁是全国性生意,整合难度大,行业协同难度很大,而水泥、玻璃由于是区域性生意,行业协同具可行性。

除了行业集中度,行业协同还需要考虑产能供给的弹性,即停复产的资金和时间成本。水泥停复产的成本很低,而钢铁、玻璃生产连续性强,炉子需要24小时开着,停复产成本较高。

钢铁高炉重启次数有限,运行期间温度达2000℃,完全熄火后复产点火对炉体耐火材料损伤严重,开炉达产需要消耗较多的能源成本和时间成本。

玻璃生产一旦停产冷修,复产成本就会达到5000w元以上,部分老生产线由于技术和环保问题,复产成本可能达到8000w元。复产时间需5-6个月

水泥:区域分化

由于不同地区经济发展程度、行业供需关系(产能利用率-华南>90% vs 西北<70%)不同,水泥行业在区域间分化较大。不同区域的水泥龙头是存在区别的(整体表现为南强北弱),此龙头非彼龙头。

直观看,不同地区的水泥价格走势基本一致(东北2018年下半年以来出现偏离)但不同地区间的价差很大,最高可以接近200元/吨。

图:各地区水泥价格走势基本一致,但存在明显价差

数据来源:WIND,大成基金

图:各地区水泥价差最高接近200/

数据来源:WIND,大成基金

华东是价格最高的地区,产量占全国1/3,从量价角度看是最好的地区。

图:2010年以来各地区水泥价格

数据来源:WIND,大成基金

计算地区间水泥价格的相关系数,华东、华北、中南的相关性较强(相关系数达到0.8-0.9),东北与其他地区的相关性较弱(相关系数0.2-0.4)

表:地区间相关系数一般在0.7-0.9之间(除东北外)

数据来源:WIND,大成基金

产业链整合

同质化产品竞争焦点就是成本控制,同样的价格下,我还能赚钱或者小亏,而对方已经严重亏损,只能被淘汰。剩者为王,生存下来的公司通过控制价格,弥补之前的损失。

如何降低成本?一是通过产业链整合,上游原材料自给自足,下游运输资源掌控;二是通过规模经济,扩大单条生产线规模,通过管理提高资产周转率,改善生产技术等。

钢铁

工艺链:生铁(铁矿石)——粗钢——钢材(螺纹钢、中板、热轧板、冷轧板、线材等)

钢铁企业缺失了上游铁矿石的控制,铁矿石是全球定价的商品,可以看到09-11、12-13年、18年以来铁矿石的上涨,对钢铁盈利有明显压制作用。我国铁矿石品位低(平均为20%,远低于全球平均40%),对外依赖性高,对外依存度近90%。

图:铁矿石价格上升明显压制钢企盈利

数据来源:WIND,大成基金

水泥

两磨一烧:石灰石+粘土(粉磨)——生料(煅烧)——熟料(粉磨)——水泥

水泥生产成本=60%能源(煤炭电力)+20%原材料(石灰石为主)+20%人工折旧

水泥实现“原材料-生产-运输”的上下游产业链整合。

e.g.海螺水泥比行业平均生产成本低10-15元/吨,按350元/吨的水泥价格算,相当于可以提高3-4pct的利润率。

原材料:海螺水泥的石灰石全部自供(在安徽拥有150亿吨优质矿山资源),华润水泥在广西拥有丰富的石灰石资源。

折旧:海螺水泥拥有1000万平米厂房土地资源。

运输:水运(0.05元/吨公里)成本只有陆运(0.5元/吨公里)的1/10,海螺水泥拥有20-30个港口码头资源,享受长江的水运资源;华润水泥享受西江水运资源,年运输量3300+w吨。

海螺水泥的三费为25元/吨,也只有行业平均水平(40-50元/吨)的一半 。

如何投资?投资思考

在对建材行业的周期性和公司的竞争逻辑后,我们如何去抓住建材股的投资机会呢?以下是一些思考,也是未来的努力方向。

什么时候进场?什么时候离场?

周期股的择时至关重要,那么怎么判断进入和退出的时机呢?

周期股的投资分为两个阶段:一是判断周期所属阶段,周期分为复苏——繁荣——衰退——萧条,应该在萧条后期、复苏前期进入,在繁荣后期退出,不必完美的左侧进入,对于拐点判断追求准确性。二是确认进入后,挑选质地好、弹性高的好公司。

未来研究的深化方向?

估值:周期性的公司是否存在绝对价值?考虑未来行业达到稳定格局下公司的盈利情况,通过DCF模型测算公司内在价值。

弹性:公司业绩对于建材价格的弹性?公司业绩对于原材料、能源价格的弹性?公司股价对于业绩的弹性?

观测:建材公司的核心观测指标是什么?通过这些指标观测公司发展路线是否清晰、核心竞争力是否稳固甚至加强。

在β中寻找α:行业中优秀公司是哪些?护城河在哪?有多稳固?核心竞争力能否持续保持?

周期:进一步探讨周期间(行业周期、地产周期、信用周期、政策周期等)的领先关系,寻找先行指标


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