李奇霖：理财新趋势

作者：李奇霖 

来源：联讯证券首席经济学家 

在2018年资管新规和理财新规发布后，银行理财的生态发生了较大的变化，对金融市场的影响也已经有所体现。如今，在新规发布后1年多后，理财转型的状况如何，未来又会有怎样的趋势变化，金融市场又可能会出现怎样的变化等问题受到较多人的关注。

针对这些问题，我们做了相关的梳理和分析，分为三部分。第一部分简述银行理财的发展史，第二部分严监管以来银行理财的发展趋势和产品特征，第三部分总结银行理财在新趋势下对资本市场和实体经济的影响。

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银行理财发展史

国内银行从事资管业务最早是在2004年，学习的是外资行的结构性存款，投资的资产主要是债券和少量股票，另外挂钩一点衍生品。第一款内资银行理财产品“阳光理财B计划”便主要投资国债。

但由于当时居民收入水平还偏低、对衍生品等复杂的金融产品了解较少，股票市场一度也出现较大的跌幅，理财收益没有保障，因此在发展之初规模扩张较慢。

直到2008年，美国金融危机蔓延至全球，为稳定经济，政策出台了一揽子的刺激计划，放开了房地产的调控。在持续较强的融资需求+政府后期控制地产与城投信贷的组合下，高收益且优质的非标开始放量，银行理财扩张才在资产端有了依托。

但是“非标”的期限较长，且缺乏流动性，需要负债一直养着，但负债端，理财产品销售的时候期限越长越难销售，再加上“刚性兑付”的要求，银行理财发展实际存在资产负债期限上的矛盾。

为此银行有两个办法：一是用银行自营等其他资金暂时垫付；二是不同产品的资金混合使用，新老交替做期限错配，比如到期的产品A实际对应的“非标”A并未到期时，用新发行的产品B来兑付。从而形成了“资金池”模式，在房地产和城投蓬勃发展的十多年间，这很快成为了银行理财运营管理的典型模式。

这时银行表外理财已经完全偏离“代客理财”的本意，成为不需要缴准、计提风险资本，游离于监管之外的“影子银行”。

一种高风险模式的野蛮生长必然要导致严监管的到来。2013年6月，原银监会下发8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，限制理财投资非标规模不得超出其理财产品余额的35%，理财开始将更多的流动性转向同为固定收益的债券市场。

伴随着货币宽松、实体萎靡（新增非标资产缺乏）和监管限制投资非标，理财在2014年后出现了两个新变化。

一是同业理财进入快速增长期，占理财总规模的比例从4%上升到15%；二是债券市场出现了大牛市，中小行通过同业理财吸收大行的资金，投向非银进行债券加杠杆套利或是拉久期下沉信用资质，成为了银行理财扩张发展的又一新模式。

但这一模式也存在风险，比如资金空转，期限匹配过于严重，对流动性要求较高，一旦流动性出现收紧或资产端出现大规模的信用违约，则理财可能会出现兑付危机，进而出现流动性风险，金融市场大幅波动，甚至牵涉金融机构表内的自营资金。

在2017年理财规模已经接近30亿，俨然成为我国资管行业的巨兽，监管不得不重新审视理财的合规性与潜在的风险，开始全面规范。

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严监管之后的理财新趋势

资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继出台，为规范银行理财提供了全方位、框架性的指导意见，从产品类型、投资范围、起投门槛、合格投资者认定等方面都进行了更详细的规定。

产品方面主要要求：打破刚兑，转为净值化。鼓励银行理财用市值法计量，能用摊余成本法估值的产品必须符合一定的标准，一般要求是封闭式的产品（持有到期，或者没有可靠的公允价值）。

资管新规的补充文件给出了过渡期的安排，对于封闭期在半年以上的定期开放式产品，底层资产久期不超过封闭期1.5倍的产品，可以使用摊余成本法计量。现金管理类产品可以采用“摊余成本+影子定价”的方式估值。

从18年4月底资管新规发布以来，银行理财产品进入过渡期，到现在已经过去了一年多的时间，这一年多的时间，银行理财发生了什么样的变化？

2018年内的变化可通过对比近两年的理财市场报告看出。相比17年底，18年理财产品规模保持平稳，但是同业理财的规模和占比出现了“双降”；封闭式理财产品的期限拉长，同比增加了20天，3个月以下的封闭式产品规模缩水一半；债券等标准化资产比例提高，成为理财配置的主要资产。

而2019年上半年的情况，我们利用爬虫软件抓取了理财网的数据（主要是零售产品），将截止2019年7月底的理财产品数据与截止2019年1月底的数据进行了对比分析。

从数量上看，无论发行产品的银行还是产品数目都有所下降。2019年1月底有506家银行发行50500个理财产品，2019年7月底有442家银行发行34195个产品，由于理财网上的产品没有公布各产品的规模，所以暂时无法做规模上的对比。

从运行模式上来看，封闭式产品仍然占据绝对优势的地位，但是占比有下降的趋势，开放式产品的占比从9%上升到11%，其中净值和非净值的开放式产品都有略微涨幅，而在封闭式产品中净值型产品增长明显，从3.2%变为7.5%。

从产品期限来看，理财产品期限表现出两头突出的现象。T+0产品和一年以上的产品数目在增加，期限在一年以内且非T+0的产品大部分比例稳定或略有下降。

配置资产方面，混合类产品占比最高，占总产品数量的近一半，但今年以来占比略有下降，从46.8%下降到45.2%。占比第二的是债券类，比例保持相对稳定的36%，另外代客境外投资类的占比有明显上升，从2.8%变为4.6%，非标准化债权类的理财产品从0.7%上升到了0.9%，比例略有上升。

在收益方面，银行理财的收益呈现明显下降的趋势，所有期限类型的产品预期最高收益率（基本上银行更倾向于对照预期最高收益率给予客户兑付）都在下降，从下降幅度来看也呈现出两头突出的现象。1个月到1年之内的产品收益下降幅度最大，收益下降幅度较小的是T+0、一个月以下和一年期以上的产品。

从风险等级上来看，产品的风险等级有所上升，与18年情况有所不同，一级（低）风险的产品占比下降了4%，其余二级-五级的产品比例均有所上升，上升最多的是二级（中低）2.6%和四级（中高）1%。

从上述基本数据来看，19年上半年T+0的现金管理类产品和一年期以上产品（期限匹配）是银行主推的类型，也是符合资管新规要求的整改方向，但是具体还需要分情况来看，按照发行方来看，理财的发行方有理财子公司和银行内部的资管部门，下面我们分别进行介绍。

（一）银行理财子公司

理财子公司的筹备在稳步推进，目前正式开业的有四家，其中有三家已经有产品发行上市。相比非理财子公司理财，子公司发行的产品门槛低（1元，非理财子1万元）、渠道广，具有不小的优势。

从产品情况来看，银行理财子公司在过渡期内的策略是：

短期做相对容易扩规模的“类货基”产品，通过银行自身和互联网代销的渠道快速扩张，抢占原来货基的市场。但是“类货基”产品并不需要太强的投研能力，并且同质化很强，不能形成较宽的护城河。

中长期各行有不同的战略布局，从产品来看目前有一定的共性：

一是，投资范围上，固定收益为主，权益为辅，权益主要投资二级市场上的股票、基金和一级市场上的打新。

虽然银行理财子公司可以直接投资股票，但是股票的交易、投研、风控等一系列体系是之前的银行系统没有的，如果银行直接投资股票还需要重新建设系统设备、招聘人才能，需要的工程比较大。同时由于银行理财子的薪酬机制竞争力有限，将大部分资金直接投资于股票成本高、风险大、收益没有保障，不太符合理财产品的市场定位。

所以在上市公司权益投资中大部分银行理财子会选择与基金、证券公司等合作，发挥各自的优势，但因为更多是委外，银行自主权较少，对于要更多培养自身投研能力的大行理财子来说，二级市场权益投资不会是主流，所以当前市场上还没有纯粹的二级市场权益类理财产品，二级市场权益投资一般作为固定收益类和混合类产品中拉高收益的部分，比例不高，市场上大部分的固收增强型、FOF混合型产品都是这类。

二是，收益优于流动性，运作方式多为封闭式净值型和（定期）开放式净值型，且期限较长，业绩比较基准较高。封闭式净值型和定期开放式净值型产品是理财产品净值化过程中的重要过渡，他们的特点是在不用保持很高流动性的基础上保证较高的收益，比较符合大部分银行较为保守的客户群的需求，同时对银行来说也降低操作难度，不用每天应付客户的申赎、清算等。

三是，在估值方面，能市值法的优先市值法，不能市值法的采用摊余成本法。

具体估值方面，根据投资对象的不同有所区别：货币市场工具类中的银行存款本金逐日计提利息，货币基金按照当日净值估计；对于债券类资产分为两种，对于持有至到期或者公允价值不确定的债券按照摊余成本法（比如最新的理财），对于以交易为目的的债券按照市值法；对于权益类资产，公募产品中投资的股票或者基金都有明确的公允价值，按照市值法。另外最重要的是非标准化债权类资产，一般公司的声明中都是可以确定公允价值的按照公允价值计算，公允价值不能确定的按照摊余成本法估值。

四是，业绩比较基准突破变相的预期收益率，设置更加科学。在银行理财子公司发布的产品中，我们发现业绩比较基准的形式更多样化，主要分为三种：

第一种是比较明确的类似预期收益率的数字，这是在打破刚兑，不设预期收益率的政策意向下最早出现的一种过渡工具，与预期收益率最大的区别是银行一般都申明业绩基准只能作为参考，不能作为收益承诺，一般是作为计算管理人浮动管理费的标准。

第二种不是一个数字而是一个范围，比如某行理财产品的业绩比较基准是5.8%-8.5%，这种情况下银行收取浮动管理费的标准一般是业绩比较基准的下限，比如如果业绩比较基准是5.8%-8.5%，那么当产品年化收益率超过5.8%的时候，超额的一部分将被收取浮动管理费。

第三种是挂钩指数的业绩比较基准。两家银行理财子公司都发布了以指数为重要组成部分的业绩基准，并且这两款产品对应的运行方式都是定期开放式净值型。

一般封闭性产品采取持有至到期策略是可以在募集期就大概估算出产品收益，给出一个比较确定的业绩基准，但是对于开放式产品，如果根据其投资的金融资产所对应的指数制定业绩基准则更符合净值化的要求。

其中某行自行研发了“量化股债轮动策略指数”将债券到期收益率和股票股息率作比较，利用股债之间的天然负相关性进行资产配置，获得长期回报。

某行采用市场上多数债券型基金的业绩基准——中债-国债总财富（总值）指数，作为理财产品的业绩基准，丰富了中债指数的应用场景，这都是在政策要求破除刚兑，取消“预期收益率”下做出的新尝试。

另外部分私募类产品的投资更加丰富，除了上市公司权益还包括非上市公司权益以及受益权等，但是这些资产需要等公司上市或者被收购后实现退出，需要的期限较长，同时收益也相应较高。

（二）中小行的资管部门

无论当前阶段是否成立理财子公司，在资管新规下各银行都在积极寻求转型，对于大部分不能成立子公司的银行来说，资管部门的产品虽然相对大行来说起售门槛高、渠道少，但是部分中小行在当地下沉较好，有良好的群众基础，销售能力强，仍然有较强的竞争力。

结合前文，我们还是主要从零售（一般个人客户）产品进行分析，剔除获批成立理财子公司的33家银行，将剩下的产品作为本文中“中小行”资管部发行的理财产品进行分析。

扣除33家大行，1月底发行产品的中小行有473家，7月底有409家，从产品的数量变化趋势上来看，19年上半年大行产品的数量在上升，33家获批成立理财子公司的大行表现都比较积极，1月底发行产品占比31%，到了7月底占比上升到35%，中小行则从69%下降到65%。

从运行模式上来看，中小行对封闭式非净值产品的依赖度更高，并且整改的力度也稍弱，但是无论是大行还是中小行，封闭式/开放式净值型产品都在明显上升，封闭式非净值型产品都在明显下降。

从产品期限上来看，中小行与大行的趋势没有明显差别，都是T+0和一年期以上产品变多，1-6个月期限的产品发行明显下降，根据理财新规的要求，为了避免银行募短投长、期限错配，封闭式理财产品期限不能低于90天，从数据来看，过去半年无论大行还是小行90天以内的封闭式产品数量确实在明显下降，大行的整改力度比大行更大。

从资产配置方面来看，中小行的代客境外投资类产品明显增多，拆放同业及买入返售类和非标准化债券类微升，债券类、混合类、银行存款类、同业存单类、另类投资类、货币市场工具类等都略有下降。

代客境外投资类产品的比例上升主要是因为在产品的数量缩减的趋势下，之前外资银行发行了许多长期限的代客境外投资类产品仍在存续，看起来所占份额有所上升，其实是其余新发行产品的数量都有所下降导致的，19年以来内资银行发行代客境外投资类理财产品的银行主要是中国银行。

从产品收益方面来看，总体上中小行的收益还是高于大行，无论是大行还是中小行近半年的收益有明显下降，但是中小行发行的T+0产品收益有所上升，由此可以看出T+0应该是过去半年中小行比较重点的业务。

从风险等级方面来看，近半年以来中小行发行产品的风险偏好在提高，三级（中等）以上风险产品的比例都有所上升，而大行更倾向于二级（中低）风险的产品。

最后，总结大行和中小行理财的趋势，我们能得到以下结论：

1、在过去半年中，中小行发行产品的数量占市场份额在缩小，发行新产品的能力比大行差一些，但中小行封闭式非净值产品所占份额更大，说明中小行对封闭式非净值型产品的依赖度更高。

2、为了应对资管新规，大行和中小行都表现出“两头突出”的风格，一种是短期策略做开放式T+0产品，而且可以看出中小行在T+0产品方面做出积极的努力，在收益率普遍降低的情况下甚至提升了T+0产品的收益率。

随着央行稳健中性的货币政策，货币市场的流动性相对充足，货币市场中资金的价格不高，由此现金管理类产品的收益呈现下降的趋势，在这种情况下，为了在逆势提升T+0产品的收益率，中小行普遍的做法就是并且拉长久期、下沉资质和加杠杆，比如在下沉资质方面有的选择投资二级资本债、信用债，有的选择配置同业存款。

一种是长期策略将封闭式产品的期限拉长，收益拉高，获取更多的投资自由度，可以在期限匹配的情况下配置“非标”和权益类资产，甚至参与科创板打新。

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银行理财有助于培养多层次的资本市场

银行理财在我国资管体系中的地位至关重要，有体量大，零售强的特点，大量的居民、企业和金融机构的资金通过银行理财流向实体经济，未来资管行业统一规范以后银行理财尤其是子公司理财拥有门槛低、渠道广等优势，成为零售端最具竞争力的资管业态，也将成为其他资管的重要资金来源。

负债端上，我们认为未来在两个方面的发展将受到关注：一是即将面临代际更替的高净值人群，二是在老龄化趋势下产生的养老金融需求。

资产端上，我们认为未来银行理财的资产配置更多样化，对我国的资本市场至少有两个影响。

一是，在资管业态上，其他同业与银行理财的关系会从竞争更多向合作发展，毕竟银行零售的渠道优势是其他金融机构不具备的，以往公募基金等其他金融机构零售产品还可以通过互联网渠道弯道超车，但是理财子公司产品也可以通过互联网代销之后，这个优势就不再具备，银行在负债方面拥有更大的优势，而其他资管机构则需要从零售转向为理财提供机构服务，成为理财的下游。

二是，资产配置的多样性促进资本市场多样化的发展，银行理财资产配置的限制放宽，对权益、衍生品等产品的投资将成为不少银行特色化发展的重点，但是这些很多不是银行擅长的业务，起码在初期银行需要与其他机构进行更多合作，这样有助于培育多层次的资本市场，比如参与科创板的理财间接对高科技企业投资，投资粤港澳大湾区的理财促进地方经济发展，配置股票的理财实际上是将资金用于这些企业的融资和发展。