债券收益率翻负 黄金成为炙手可热的硬资产

作者：廖恩平

2018年美国通货膨胀率达到联储设定标准，当年12月19日所有FOMC会议成员一致同意第四次加息，会后公布的利率预期点阵图反应2019年还将加息两次。这些景况仍历历在目，然而人口结构及经济周期等因素仍是掣肘，贸易争端更令市场对经济前景预期悲观，促使10年期与3月期美债收益率5月底倒挂后，利差不断扩大，正式敲响经济衰退的警钟。投资人风险偏好下降及各国央行的政策转向，带动金价突破6年新高。相较各国指数期货区间震荡，港交所美元黄金期货自5月底至今价格上涨17%。

许多专家学者常利用收益率曲线，作为预测经济衰退的先行指标，方法是由某一特定时点，将不同天期债券收益率绘制于同一张图表上(如图一)，所呈现的曲线即为债券收益率曲线。正常状况下，长久期债券因持有时间较长，承受较大的利率风险，收益率较短久期高，因此收益率曲线会呈现正斜率状态。

图一：美国国债收益率曲线

资料来源：U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY

然而当经济增速放缓、市场反应前景担忧，开始拥抱长久期债券，导致长债收益率快速下滑，就会出现长债利率低于短债利率的”倒挂”现象，过去经济学家常以10年期与2年期国债利差或10年期与3个月国库券利差作为观察重点。分析历史资料后发现，当前述指标出现倒挂后，股市约会在10~18个月出现反转，尽管短期内整体股市仍可持稳，甚至有望在衰退前创下新高，但由金价近期快速攀升可看出，投资人对经济趋缓的忧虑情绪是越发加重。

而在3个月国库券与10年期美债收益率倒挂后，很快的投资人见到联准会立场转向鸽派，并在今年7月FOMC会议采取预防性的降息25bps，以避免美国对中国的全面关税造成全球经济出现衰退。不过由上图可看出，收益率曲线非但没有因降息而恢复陡峭(压低短债利率)，反而见到长债利率大幅滑落，在8月14日盘中2年期与10年期国债利差一度翻负，更引发道指跳水500点。尽管收盘后恢复正常，贸易争端使市场的风险偏好进一步降低，收益率曲线的倒挂速度越来越快，2年期与10年期国债收益率倒挂恐怕已是时间长短的问题了。

随着市场资金大举涌入债市避险，使各国债券收益率走低，进入一个低利甚至负利率的时代，促使全球负利率债券规模成长速度越来越快。尽管购买黄金存放、持有黄金 ETF 需要支付约 0.2% 费用，但在负利率的环境下，持有黄金相比负利率却显得“高利率”，也让实体黄金的需求近期直线上升。

图二：负利率债券总额与黄金价格走势对照

资料来源：Bloomberg

在宽松政策风向带动下，欧洲的主要经济体几乎沦为负利率区，10 年期公债收益率相继跌破零，德国、日本的同期国债收益率翻负后仍持续创低，恐怕谕示着景气周期将趋缓甚至反转，各国央行在未来几年实施非常规货币政策的机率上升，将使更大量的政府债券落入负利率，让相对保值的黄金成为炙手可热的硬资产。

香港交易所于2017年7月10日推出双币计价、可实物交收的黄金期货合约。合约以美元及人民币(香港)计价，标的为含金量不少于99.99%的1公斤黄金，可在香港实物交收。香港交易所黄金期货提供连续12个月的合约月份，包括现货月及后续11个历月，交易时间为上午8时30分至下午4时30分及下午5时15分至翌日凌晨3时，是投资者根据个人对全球黄金价格的看法作出投资部署的理想工具。此外，香港交易所的金价与其他市场的差价或会产生跨市套利的机会。

图三：黄金期货合约