如何看待降准空间？

摘要：

总准备金率并非越高越好，中国与发达国家总准备金率并不具有直接的可比性。总准备金率角度对降准空间一个可能的约束在于：经济可能正步入流动性陷阱状态，降低法定准备金率的边际效果有限。

从发展阶段来看，发展中国家准备金率高主要缘于对汇率和资本流动的担忧。随着外储告别高增长阶段，法定准备金率下降是长期趋势，甚至可以降至6%以下。中小银行“三档两优”的法定准备金率框架下存在降至0的可能性。

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

易纲行长在3月10答记者问中提到了“总准备金率”的概念，并表示降准空间“比起前几年已经小多了”，8月20日孙国峰也提到了类似的观点。那么，该如何理解降准空间？本文以此为线索进行简要讨论。

“从国际比较而言，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也不算特别低，朋友们在讨论这个问题时都说发达国家的存款准备金率特别低，就1%、2%，我们还有很大的空间。其实，在这一轮国际金融危机以后，现在发达国家的法定存款准备金率是比较低，但是它的超额存款准备金率比较高。比如说美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有12%的水平，欧洲也是12%，日本更高，日本法定存款准备金加上超额存款准备金有20%多，这就是他们总准备金率的水平。”

“中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实克强总理报告中提出的这个任务。谢谢。”

——2019年3月10日中国人民银行行长易纲等就“金融改革与发展”答记者问[1]

“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”

——2019年6月7日易纲行长接受彭博专访[2]

“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”。

——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况[3]

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/mWJI8YHAEMPgtBqSFHkARg

[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3877580/index.html

我国存款准备金率处于什么水平？

作为一项重要的货币政策工具，法定存款准备金的作用在不断弱化。20世纪80年代以来，随着货币政策由数量调控转向利率为主的价格调控，平均法定存款准备金率整体明显下行。目前发达国家法定存款准备金率已降至很低的水平，美日欧整体均在3%以下，加拿大、澳大利亚甚至完全取消法定存款准备金率。截至2015年三季度，65个经济体的法定存款准备金率平均值和中位数为8.47%、5.33%。

2014年以来我国法定存款准备金率持续下降，目前平均法定存款准备金率约为11%。我国的法定存款准备金率远高于发达国家，即使在发展中国家中也处于比较高的水平。

整体来看，我国的法定存款准备金率在国际上属于中等偏上水平。

如何理解总准备金率？

直观来看，如果不考虑各国准备金政策差异，总准备金率等于法定存款准备金率与超额存款准备金率之和：

总准备金率实际还反映货币乘数。以中国为例，缴纳法定存款准备金率的存款基本都包括在M2的范围之内（非银存款也在缴准范围，准备金率为0），总准备金率可以换算成下式：

注意到，基础货币/M2正是货币乘数的倒数。因而，总准备金率实际上也反映了经济体的货币乘数。当然，各国准备金政策差异较大（例如美国将库存现金计入准备金），广义货币统计口径也各有不同（中美使用M2，欧元区是M3，日本则为M3+CDs。因而，实际数据口径会有差异，但基本含义是相似的。

根据上述方法，可以得到中国、美国、欧元区的总准备金率目前均在12%左右，日本总准备金率目前已超过30%。考虑到发达国家法定存款准备金率普遍较低这一事实，而总准备金率接近甚至远高于中国，那么这意味着其超额存款准备金率偏高。

为什么发达国家总准备金率高？

最为直观的解释是实体需求不足，银行未充分使用超额储备进行信用扩张。如果从货币乘数的分母——广义货币来看，金融危机以来发达国家信用扩张力度明显偏弱。美国货币扩张力度相对较大，危机后经济恢复较快；欧洲M3同比增速持续低于5%，而日本M3同比则一直在2%-3%徘徊。

由于总准备金率对应着货币乘数，因而仅仅看分母端广义货币的变化，并不足以完全解释发达国家超储率高的事实。注意到，金融危机以前中国的经济增速和货币扩张速度也是远高于发达国家，但发达国家的总准备金率基本上都维持在3%以下。因此，实体需求不足虽然可以部分解释发达国家较高的总准备金率，但总准备金率的大幅上升，还要关注分子端——基础货币的快速增长。

还需要关注基础货币的变化。金融危机之后，除了2011年前后增长较快以外，随着外储流入减少，中国的基础货币增速整体维持在比较低的水平；与此同时，美欧日三大经济体的基础货币规模都曾经出现超高速的增长。

以2007年12月的基础货币规模为基数，到目前为止中国基础货币规模增长了3倍，而美日欧基础货币分别增长3.91倍、5.65倍、4.99倍。在实体需求不足、广义货币扩张速度偏慢的情况下，基础货币反而大幅增长，这就导致总准备金率特别是超储率快速上升。

为什么发达国家基础货币近年来大幅增长？

一般而言，商业银行行为可以改变准备金的结构（法准和超准），但整体银行体系的基础货币总量则完全由央行控制，因而我们重点关注央行行为。

金融危机之后，发达国家央行大量投放基础货币。传统货币政策工具空间受限，美欧日央行纷纷推出非常规货币政策，由中央银行购买资产、向金融机构提供流动性支持等方式，主动投放大量基础货币[1]，日本央行甚至直接以基础货币为操作目标。

中国央行的基础货币投放很长一段时间以来主要由外汇占款被动投放，2014年以后才开始通过MLF、逆回购等方式主动投放。中国央行主动货币投放更多地是弥补流动性缺口，而且除了2007年1.5万亿特别国债之外，并未主动进行资产购买，因而整体投放量远低于美欧日。另外由于中国货币宽松则主要依靠降准，理论上只改变储备货币结构，但事实上还会减少基础货币投放，例如降准置换MLF、降准后暂停逆回购等。

[1]当然，央行的主要目标是资产购买压低利率、对金融机构流动性支持，在此过程中造成了货币投放，大额攀升的超额准备金更多的是货币操作的副产品。https://www.frbsf.org/education/publications/doctor-econ/2010/march/banks-excess-reserves-monetary-policy/

如何理解总准备金率与降准空间？

首先需要说明的是，总准备金率并非越高越好。正如前文所述，发达国家总准备金率特别是超额准备金率高，主要原因在于基础货币大量投放的同时，信用扩张不足。特别地，日本30%左右的总准备金率恰恰反映了实体需求的疲弱。

而且与发达国家不同的是，我国的总准备金率较高是因为法定存款准备金率高；发达国家则正好相反，总准备金率高是由于超储率高；因而中国和发达国家的总准备金率并没有直接的可比性。

那么，该如何理解总准备率与降准空间？

金融危机以前发达国家的总准备金率以及超储率处于相当低的水平，金融危机之后超额准备金率飙升，货币供应量的增加大多以超额准备金这种“闲置”的方式增加，经济实际上处于一种流动性陷阱的状态[1]。

中国目前已经出现了流动性陷阱的苗头。2018年二季度以来，央行不断加大货币投放，金融机构超储率明显回升。注意到，近年来支付技术以及金融市场发展，商业银行预防性需求降低，超储率整体趋势下行，但可以看到近期超储率同比一直在回升。

从前面的总准备金率也可以看出，去年7月以来央行共四次降低法定存款准备金率，合计降准幅度约2.3%，但总准备金率仅下降不足1.5%。

因而，总准备金率对降准的一个约束可能是经济处于流动性陷阱状态，降准的边际效果下降。在这种情况下，法定存款准备金率虽然理论上可以持续调低，但并不一定能够降低总准备金率（提高货币乘数）。

[1]当然，发达国家能够维持高额的超额准备金率还有其他原因，例如美联储对超额准备金付息，这对于金融机构的扩张也形成一种约束。

为什么发达国家需要一定的法定准备金率？

一直以来发展中国家的存款准备金率明显高于发达国家。发展中国家普遍较多地使用法定准备金工具，而发达国家则主要偏向于利率调控，准备金率往往很低。

那么，是什么因素导致发展中国家需要维持一定的法定准备金率？或者说，为什么发展中国家会更多地使用法定准备金工具？

根据IMF2011年工作论文《Central Bank Balances and Reserve Requirements》[1]，法定存款准备金有三大功能：审慎需求、货币调控、流动性管理。

法定准备金的三大功能中，满足支付清算的审慎需求基本已退出历史舞台，发展中国家准备金率偏高，主要还是基于货币调控和流动性管理的需要。

对汇率和资本流动的担忧是发展中国家更多地使用法定准备金工具的重要原因[2]。和发达国家不同，发展中国家更加担忧汇率和资本流动，因而更倾向于使用准备金工具而不是利率工具：如果货币紧缩采用提高利率的方式，反而会引发更多的资本流入，加剧经济过热和通胀风险；而宽松时期如果降息则会增加贬值和资本外流压力，反而不利于刺激经济增长；如果使用准备金工具，则可以在调控国内经济的同时避免对汇率和资本流动形成冲击。

因此，“作为一个发展中国家，在相当长时间保持一个相对较高的存款准备金率也是必然的。”[3]

韩国的准备金政策调整历程或许有一定的借鉴意义。上世纪60年代面对大规模资本流入，韩国央行大幅度提高法定存款准备金率，80年代以前法定存款准备金率基本维持在10%~25%的高位。考虑到高准备金对金融机构盈利能力的损害，1984年起将准备金率降至4.5%，1988年开始在资本流入压力下准备金率又重新上调，至1996年以前基本维持在11%左右。

1996年4月开始，随着金融自由化浪潮以及公开市场操作工具的成熟运用，韩国央行大幅降低法定存款准备金率，平均准备金率降至3%左右。同时，韩国在2006年为信贷过快扩张重新上调准备金率，此后平均准备金率基本维持在3.6%左右。

需要说明的是，作为资本流入的“小国”，韩国并未完全放弃准备金工具，韩国央行有权在货币快速扩张时期实行最高100%的边际准备金率，同时目前其平均准备金仍然处于3%-4%的水平，仍然高于美欧日等国。1996年开始韩国大幅降低法定准备金率固然有金融自由化、提高银行竞争力等考虑，但资本流入增速趋于缓和是其能够维持低准备金率的重要支撑。

对于中国而言，资本流入已经告别高速增长时代，准备金作为“长期深度冻结流动性的利器”的作用不断弱化，准备金率的下降是长期趋势。如果从发展阶段（主要是资本流动）来看降准空间，参考韩国经验，法定存款准备金率应该可以降至6%以下的，达到3%至4%的水平。即使参照印度、印尼等发展中国家准备金率水平，我国法定准备金率也可以降至比较低的水平。当然，准备金率降低会是一个长期的过程，“调整存款准备金率是个审慎过程，要进行利弊分析，因为现在经济全球化，所以要特别关注对资本流动所产生的影响”[4]

[1] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf

[2]NBER2014年工作论文《Reserve Requirement Policy over the Business Cycle》，https://www.nber.org/papers/w20612.pdf

[3]徐忠. 经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型[J]. 金融研究, 2018,No.454(04):5-23.

[4]周小川：存款准备金率下调空间很大，http://news.cntv.cn/20120315/100109.shtml

总结

总准备金率并非越高越好，由于货币投放方式和准备金结构的不同，中国与发达国家总准备金率并不具有直接的可比性。总准备金率角度对降准空间一个可能的约束在于：经济可能正步入流动性陷阱状态，单纯降低法定准备金率并不一定能够降低总准备金率（提高货币乘数、实现信用扩张）。

从发展阶段来看，发展中国家通常维持较高的法定准备金率，导致这一结果的重要原因是对资本流动担忧。随着我国外储告别高增长阶段，法定准备金“长期深度冻结流动性的利器”的作用不断弱化，准备金率的下降是长期趋势。如果从发展阶段（主要是资本流动）来看降准空间，法定存款准备金率应该可以降至6%以下的，达到3%至4%的水平。

对于中小银行而言，从准备金三大功能来看，由于体量小对资本流动性、货币乘数的影响有限，审慎需求也完全可以通过其他工具来实现（例如OMO、SLF等）。因而在“三档两优”的法定准备金率框架下，中小银行法定存款准备金率存在降至0的可能性。

风险提示

经济走势超预期，政策不确定性。