香港地产行业系列报告：房地产行业制度之殇积重难返,开发商顺势而为几度浮沉

机构：东方证券

核心观点 

⚫ 批租制为本，预售制为纲。土地所有权和土地使用权相分离的两权分离是香港 房地产制度的核心基础，所有权归国有，香港政府负责管理、使用、开发、出 租或批给个人、法人或团体使用或开发。吴多泰首创“分层出售”，霍英东首 创“预售制”，本质是使开发商大幅提升了经营杠杆和资金周转的速度，成为 香港地产业腾飞的重要基础。 

⚫ 香港拥有比较完备的公营房屋体系，解决三成人口居住问题，但人均面积小轮 候时间长。截止至 2017 年，公营租住房屋单位共计 80.8 万个，资助出售房屋 单位共计 40.0 万个，合计 120.8 万个，占香港非临时性房屋比例的 44%。公 营房屋体系由香港房屋委员会主导，截止至 2017 年，香港房委会共有 75.6 万 个公屋，租住在公屋中的人数达到 206.6 万人，占香港总人口的 29%。但公屋 人均居住面积中位数仅 13.2 平米，且申请轮候时间长至 5.3 年。 

⚫ 香港住房结构化问题严重，房屋自有率低，人均居住面积小。香港套户比达到 1.09，基本住房需求能够满足，但房屋自有率偏低仅为 49.2%。香港住房最严 重的问题在于人均居住面积严重偏低（仅 16 平米），且短期无法有效改善。 目前香港仍有 121.3 万户家庭租房居住（其中 7.4 万户约 20 万人租住在劏 房），占比 46.9%。租住私人住宅要面对高昂的租金，租住公屋则需要等待超 过 5 年的轮候时间是香港租户面临的两难问题。 

⚫ 香港房企经营模式经历了从置业收租到周转开发最后到开发与持有出租并重 的过程。香港早期地价便宜租金回报率高，地产公司的主要经营模式是置业收 租。二战后地价走高租金回报率下降，同时随着“分层出售”、“分期付款” 的经营模式创新，地产公司得以使用杠杆资金撬动更多资源，周转开发成为主 流模式。尤其 70 年代后期大型住宅社区兴起，标准化复制的开发加快周转速 度，同时降低建造成本，周转型房地产企业盈利能力及 ROE 水平大幅提升； 再配合70年代的证券化浪潮，地产公司借助资本市场迅速做大资产规模。1998 年后金融信贷资金大幅收紧，土地储备亦吃紧让地产公司开始调整开发模式， 纷纷加大自持物业的布局，使运营模式变得相对更加永续，降低经营风险。 

投资建议与投资标的 

⚫ 香港房地产业沉浮一百七十余年波澜壮阔，以批租制为本，预售制为纲；借时 局之力，乘发展之风；见证行业巨头的腾飞，也记录市井百姓的挣扎。中国大 陆地区房地产行业借鉴了香港的诸多顶层设计，香港地产业对大陆的参考意义 巨大。短期来看，中国大陆的房地产业目前还处于快速发展后期和证券化的前 期，现阶段快周转开发仍是房企的最优策略，但行业整体利率润不可避免将会 下降，因此成本的管控、差异化土地获取能力和融资能力将决定房企能否在这 一阶段突围，推荐保利地产(600048，买入)、万科 A(000002，买入)、融创中 国(01918，买入)。从中长期维度看，随着行业证券化程度的提升，未来持有 型物业运营的重要性将逐步提升，当前已有持有型资产及运营团队的房企能获 得一定的先发优势，推荐大悦城(000031，买入)，建议关注中国国贸(600007， 未评级)。 

风险提示 

⚫ 房地产政策出现重大变化。 ⚫ 宏观环境出现重大变化。