银行转债有哪些规律？

作者：国海固收靳毅团队

来源：靳论固收

投资要点

复盘银行转债

复盘历史上银行转债与银行股的变动关系，银行转债估值水平变动的影响因素，以及不同市场环境下银行转债的表现，总结发现：1）银行转债与正股显著相关，当正股存在趋势性上涨行情时，转债与正股走势同步性更高；而在震荡行情中，转债与正股同步性较弱。

2）基于正股上涨预期，转债会先于正股启动上涨行情，且牛市趋势性行情中会出现弹性高于正股的情形，而后由于回售条款限制上涨动力不足。同样，伴随正股下跌，转债同样由于没有涨跌幅限制，会出现跌幅高于正股的情形，这主要由于转债价格距离债底还有一定位置。所以，高价位转债“进可攻，退可守”的特性受到限制。

3）对于银行转债而言，接近生命周期尾部，银行转债转股溢价率会趋近于零，且利率债走强对于银行转债转股溢价率有明显冲击。

4）虽然2017年以来银行转债密集发行，但统计发现对现存银行转债冲击不明显，这与资金承接量提升有关，后续仍需密切关注资金量的变动。

5）当市场对于转债转股价下修存在预期时，市场会推动转股溢价率，合适的参与点肯定是在公布下修预案之前。就现存银行转债而言，后续关注无锡转债以及张行转债下修的可能性。

投资建议

风险提示

1）经济下行超预期；2）股市下跌超预期。

可转债系列研究——银行转债之二

一、复盘银行转债

1.1、2003-2006：首批银行转债问世

股票市场：在2003年-2006年期间，股市以股权分置改革为分界点。2005年股权分置改革被启动，一直持续到2006年上半年，在此期间新股发行与再融资被搁置，二级市场成交也持续低迷。直到2006年下半年，股权分置改革完成，上市公司质量有明显改善，加上经济步入高速增长，以及当时处于低利率的宽松环境，多重因素推动银行股和A股大幅上涨。另外，2003年初，受益于经济仍保持快速增长，当时与经济相关度较高的钢铁板块、汽车板块、金融板块均有明显涨幅，而后随着央行提高准备金而回落。

债券市场：2003-2004年国内经济保持高增长，但面临较大通胀压力。为应对通胀压力，央行分别于2003年9月和2004年4月两次提高准备金，并于2004年10月加息，货币政策处于收紧状态，债券市场大幅调整。而自2005年以来，长端利率步入趋势性的下降通道，10年期国债到期收益率从5%一路下行跌落至3%，而后有所波动，但始终处于低位，债券市场迎来了大牛市。

转债市场：2001年以来，增发和配股等融资方式受到限制，转债作为重要融资方式受到监管层鼓励。2003年-2006年期间，上市转债以周期性行业，例如钢铁、公用事业、房地产、采掘、化工为主。同期，银行转债仅有民生转债和招行转债分别于2003年3月、2004年11月上市，但单只转债发行额远超其他行业转债。而后由于股权分置改革，加上可转债流通数量少于3000万元，民生转债、招行转债分别于2005年10月31日、2006年9月29日起停止交易。

整体来看，银行转债与正股显著相关，当正股存在趋势性上涨行情时，转债与正股走势同步性更高；而在震荡行情中，转债与正股同步性较弱。民生转债存续期间民生银行股价整体处于震荡态势，而招行转债存续期间招商银行处于向上趋势，统计可得，存续期内民生转债与民生银行相关系数为0.89，招行转债与招商银行相关系数为0.98。我们认为，这主要是当正股有较为明确的趋势性行情时，市场对于正股后续的上涨有一致预期，投资者对于转债的操作也较为明确；而在震荡市场中，投资者预期差异以及投资群体差异会使得转债与正股存在背离。

分析该时间段现存银行转债转股溢价率可以发现：1）接近生命周期尾部，银行转债转股溢价率会趋近于零，即转债价格接近转换价值。对于银行转债而言，发行人的转股意愿非常强烈。而理论上，任何以转股方式退出的转债，最终转股溢价率均会归于零。2）民生转债与招行转债转股溢价率以2004年12月为临界点呈现下降趋势，结合上述股票市场和债券市场表现，该时点股市尚未出现明显上涨，但对应10年期国债到期收益率开始下行，这表明利率债走强对于银行转债转股溢价率有明显冲击。

1.2、2010-2016：跟随股市历经牛熊

股票市场：2010-2016年期间，上证综指走势以2014年二季度为明显的分界点，货币政策开始偏向宽松，而2014年11月，央行下调存贷款基准利率，市场流动性大幅宽松，加上资金通过两融和场外配资大幅加杠杆，市场迎来了2015年的水牛。同时，监管层出台了多项资本市场改革政策，包括银行板块在内的金融板块均实现了大幅上涨。

另外，银行板块在2012年底至2013年初也实现了明显的绝对收益和超额收益。这主要是市场预期GDP增速改善，进而带动银行业绩好转。2012年三季度GDP同比增速创历史新低，监管层表现出稳增长的决心，包括实施宽松的货币政策，也推动了一系列基建项目的实施。而后公布的月度经济数据开始回暖，市场预期经济增速好转，资金开始布局银行股。而后随着1月份银行陆续披露2012年业绩快报，市场纷纷上调银行盈利，银行股迎来井喷式上涨。结合上述分析，银行股上涨的驱动因素主要是市场预期经济增速改善或者是流动性宽松。

债券市场：2010年-2013年货币政策属于收紧状态，除了2012年为了应对欧债主权危机，上半年出现短暂的货币宽松，2013年甚至爆发了两次钱荒。2014 年4月，央行定向降准，货币政策进入宽松周期，10年期国债收益率一路下跌，市场呈股债双牛格局。

转债市场：2010年，伴随中行转债的发行，转债市场迎来大盘转债，市场规模快速扩容。这一时期转债市场发行数量和发行总额均较上个时期上了一个台阶，发行数量方面，化工、公用事业、交通运输，机械设备行业靠前；发行总额方面仍然是金融转债居前，。中行转债、工行转债、民生转债相继在2015年牛市经过转股方式退出，最终结束于2015年7月。

通过银行转债与正股的走势对比、银行转债转股溢价率的变动可以发现：

1）中行、工行、民生转债在这一时期均经历了2014年底正股趋势性上涨的行情。基于正股上涨预期，由于转债具有博后市变盘的作用，转债会先于正股启动上涨行情，进而推高转股溢价率；且由于转债没有涨跌幅限制，牛市趋势性行情中会出现弹性高于正股的情形。但随着正股开始上涨，转股溢价率会出现回落。

2）同样地，伴随正股下跌，转债同样由于没有涨跌幅限制，会出现跌幅高于正股的情形，似乎并没有抗跌性。这主要是由于转债价格距离债底有一定位置，若下跌到一定程度，由于有债底支撑，跌幅将有限，表现出抗跌性。所以高价位转债“进可攻，退可守”的特性受限制。

3）下修条款触发前后：当市场对于转债转股价下修存在预期时，市场推动转股溢价率，而后随着下修失败转债价格下跌或下修成功转换价值提高，转股溢价率均将有所回落。对于银行转债而言，条款博弈主要是看下修条款，合适的参与点肯定是在公布下修预案之前。

就现存银行转债而言，能够成功下修取决于两方面，一方面是有下修动力，主要体现在转股意愿，一般来说银行转债转股意愿较强。其中，从第二章可以看到平安银行、江苏银行和中信银行，核心资本充足率较低，后续推动可转债转股动力更强；另一方面看是否有下修空间，目前仅有宁波银行、张家港行、平安银行和无锡银行对应2018年PB大于1，后续股价下跌存在下修空间。其中宁波银行已经进入强赎阶段，平安银行股价也已经出发强赎条款，后续可以关注无锡转债以及张行转债下修可能性。

1.3、2017-至今：转债市场迎来大扩容

股票市场：2017年4月份以来，“漂亮50”受到市场追捧，资金抱团银行、保险、大消费、医药等防御性板块，银行股也走出结构性行情。2018年以来，受中美贸易战影响，市场持续下挫，直到货币政策边际转向，股市于2018年底见底，并在2019年迎来春季躁动，同期银行股跟随A股上涨。但在经济下行压力叠加中美贸易摩擦干扰的情况下，目前股市仍处于震荡走势。

债券市场：2017年以来，伴随货币政策收紧以及金融监管趋严，10年期国债到期收益率持续走高。而以2018年上半年为临界点，在外部贸易战因素干扰以及内部经济下行压力背景下，货币政策边际转向。尤其是2018年10月份以来，多项货币政策和财政政策出台拖底经济，10年期国债到期收益率大幅回落，从3.7%降至3.0%附近。

转债市场：2017年以来，可转债融资方式受政策鼓励，转债市场迎来大扩容。从2017年初到2019年6月底，存续债券从17只增长到169只，债券余额从344.84亿元攀升至3134.20亿元，转债行业分布也更加多样化。同期，银行转债数量和规模也实现增长，截至2019年6月底，现存9只银行转债，债券余额为1291.36亿元，因单只规模大而远超其他行业转债债券余额。

2017年以来，银行转债密集发行，理论上，由于同类产品之间存在替代效应，大量银行转债的发行上市会对现存银行转债转股溢价率产生冲击。但以该时期最早上市的光大转债为例，分别统计后续银行转债预案公告日与发行上市日对其转股溢价率的影响发现，供给冲击效应并不显著，且叠加其他因素影响，转股溢价率会呈现提高与下降不同的状态。

事实上，供给的冲击与资金承接量是相对而言的。这一轮银行转债发行期间，转债的主要持有人债基和混基的发行份额较2003年、2010年是明显提升的。这类似于新股发行，在股市增量资金有限的情况下，大规模IPO会对现存股市造成抽血效应；但有增量资金入市时，IPO发行则影响有限。所以后续密切跟踪需求资金量的变动显得更为重要。

二、投资建议

综合上述分析，银行股上涨的驱动因素主要是市场预期经济增速改善或者是流动性宽松。目前经济存在下行压力，后续何时见底仍存较大的不确定性，积极的货币政策和财政政策是值得期待的，但大幅宽松的流动性也不现实，所以银行板块后续走势仍待观察。但在目前市场处于震荡行情中，可以对银行转债进行左侧布局。择券策略上可以兼顾高弹性银行转债，例如苏农转债（113516.SH），以及抗跌性品种，例如中信转债（113021.SH）与苏银转债（110053.SH）。

三、风险提示

1）经济下行超预期；

2）股市下跌超预期。