金山软件(3888.HK)2019年2Q业绩点评:游戏业务不升反降,致整体业绩承压,下调至“增持”评级,目标价21 港币

2Q19 经营亏损率扩大,猎豹减值导致大额净亏损 2Q19 公司实现营收 18.7 亿元人民币,同比上升 39%,其中网络游戏、云服 务、办公软件服务占比分别为30%/49%/21%

机构:光大证券

评级:增持

目标价:21 港币

◆2Q19 经营亏损率扩大,猎豹减值导致大额净亏损 2Q19 公司实现营收 18.7 亿元人民币,同比上升 39%,其中网络游戏、云服 务、办公软件服务占比分别为30%/49%/21%。盈利能力来看,由于低毛利率 的云业务占比较大,整体毛利率为 38%,同比下降12 个百分点,环比持平。 由于销售费用率上升及其他开支增加,经营亏损率从 1Q19 的 1.5%扩大至 4.6%。期内公司就猎豹移动的投资账面值计提减值拨备导致归母净亏损额 14.2亿元人民币。 

◆端游下滑、手游反弹力度弱,导致游戏业务面临下滑压力 2Q19 游戏业务营收 5.7 亿元人民币,同比下降 2%,由于《剑网 3》继续 承压及现有手游生命周期自然回落。端游方面,我们预计年内端游《剑网 3》 新资料片对收入提振作用有限,19 年营收面临同比下滑压力;手游方面, 最新旗舰手游《剑侠情缘 3》流水不及预期,且新快款手游《剑侠情缘 2》 将延迟至明年发布,导致手游整体收入反弹力度不及预期。综合端游及手游 表现,游戏业务面临同比下滑压力,公司指引 19 全年营收同比下降 10%。

◆云业务高速扩张且亏损率收窄,WPS 变现能力稳定兑现 2Q19 云服务业务实现营收 9.2 亿元人民币,同比上升 96%,主要受益于移 动视频、互联网行业用户量增长及企业云服务的收益增长。我们预计 19 年 延续良好发展态势,公司维持指引 19 年营收增速 70%且亏损率继续收窄。

2Q19 办公软件业务实现营收 3.9 亿元人民币,同比上升 31%,主要受益于 个人版付费会员数收入强劲增长。WPS 用户基础持续巩固,货币化进程顺 利推进,公司维持指引 19 年营收增速约 40%且利润率有望企稳。 

◆估值与评级 鉴于游戏业务收入及利润显著不及预期,我们预计 19 年 non-GAAP 净亏损 额为 1.1 亿元,下调 20-21 年 non-GAAP 净利润预测 75%/50%至 1.7/3.6 亿元。WPS 及云业务进展顺利,云业务高成长且亏损率如期收窄,WPS 拟科创板上市提供整体估值提升潜力,然而游戏业务并未如期反弹且后续 盈利改善趋势尚不明朗,拖累整体业绩表现,基于分部估值法,下调目标 价至 21 港币,对应 20/21 年 128/62 倍调整后的 PE,下调至“增持”评级。

◆风险提示:手游行业竞争加剧;云业务发展不及预期。

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