同程艺龙(0780.HK)2019年中报点评:19Q2业绩高增符合预期,逆周期增长明显,维持“买入”评级,目标价 21 元

公司发布 Q2 财报,2019Q2 营收 15.91 亿/+21%,经调整净利 3.46 亿/+60%;2019H1 营收 33.74 亿/+19%,经调整净利 7.94 亿/+26%

机构:国盛证券

评级:买入

目标价:21 元

事件:公司发布 Q2 财报,2019Q2 营收 15.91 亿/+21%,经调整净利 3.46 亿/+60%;2019H1 营收 33.74 亿/+19%,经调整净利 7.94 亿/+26%。 

转化率大幅提升,交易规模快速增长;变现率有所下降,收入平稳增长。 2019Q2 公司 MAU数量为 1.82 亿/+15.4%,MPU数量为 2770 万/+53.9%, 付费率 15.3%/+3.8pct,得益用户战略重点从 MAU向 MPU转移,流量转化 率大幅提升。MPU数量高增长推动 GMV 高增长,Q2 公司实现 GMV 413 亿 /+42.9%。但因综合变现率同比降 0.8pct至 3.6%,因此公司实现收入 15.91 亿/+21.0%,净佣金收入 14.89 亿/+15.8%,收入增速不及 GMV。 

住宿预订实现超预期增长:Q2收入同比增 25.5%(H1为 14.8%),自 有平台收入同比增 48%。2019Q2 住宿预订收入同比增 25.5%至 5.53 亿, 主要系间夜量增加及变现率维持 8.5%+。得益 MPU高增长及交叉销售率上 升至 23%,自有平台收入同比增 48%,分销渠道间夜占比降至 8%,预计 Q3 分销影响消除。伴随19Q3 旺季到来,住宿预订需求将持续增长。 

交通票务出现增长放缓:Q2收入同比增 13.0% (H1为 20.0%),受 12306 官方抢票功能影响,地面交通变现率下降。2019Q2 交通票务收入同比增 13.0%至 9.37 亿,淡季受 12306 官方抢票功能影响明显,尽管地面交通 GMV 维持 50%+增长,但由于配售率下降其变现率降至不足 3%;此外更多流量 转化至住宿也导致其自身变现率下降。考虑 19H2 公司加大地面交通上的产 品推新和营销投入及 19Q4 较往年更早迎来春运,预计 19Q3-4 地面交通变 现率将回升至3.5%,长期将与机票业务变现率相当。 

盈利能力显著提升,毛利率有所下降、费用率大幅下降。2019Q2 公司经调 整净利润 3.46 亿/+60.0%,经调整净利率 21.7%/+5.3pct,盈利能力显著 提升。Q2 毛利率 64.7%/-7.1pct,主要系交通业务变现率下降及景点业务预 购 增加。 Q2 经 调 整 服 务 开 发 / 销 售 营 销 / 一 般 行 政 费 用 率 为 20.5%/25.0%/4.0%,同比降 1.5/10.0/3.0pct,销售营销费用率大幅下降主 要系代理佣金及广告推广开支下降。考虑 19H2 公司加大销售和营销投资, 预计销售营销费用率将有所上升,因此净利率水平也可能出现下降。 

经营性现金流净额 H1同比降 44.0%,主要系应付款增加额下降、预付款 增加额上升。2019H1 公司经营性现金流净额同比降 44.0%至 6.18 亿,主 要系应付款增加 5.6亿(18H1 增加11.0亿) 、其他流动负债减少 4.8亿(18H1 减少 0.6 亿),同时预付款增加 1.0亿(18H1 增加 0.4 亿)。19H1 应付款 增加额较 18H1 减少,主要系 18H1 公司开始与携程共享库存,应付款一次 性显著增长,此后应付款增长额平稳增加。该调整系一次性事件,19H1 经 调整净利 8 亿、经营性现金流净额 6.2亿,经营性现金流净额与净利金额相 若(比值 78%),净利质量仍然健康。未来伴随公司议价能力增强、营运 资本利用改善,经营性现金流有望重回增长。 

盈利预测与投资建议:预计公司 19-21 年 NON-IFRS 净利润为 14.52/ 18.79/24.89 亿,增速为 27%/29%/32%,CAGR 31%,对应 PE 为 17/13/10 倍。考虑公司兼具强实力和高成长性,我们认为公司 19 年合理市值 435 亿 人民币、目标价 21 元,合理 PE为 30 倍,维持“买入”评级。 

风险提示:宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、 留存及扩大用户群的风险。

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