海外S份额的估价案例分析 | 出类

图片 | 《中国合伙人》剧照中文首发 | 出类 原报告作者 | Arnaud van Tichelen编译&分析 | 钱宇娟在上一篇文章中,出类介绍了S份额估值定价的主流方式:自上而下法(Top-down approach)和自下

图片 | 《中国合伙人》剧照

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中文首发 | 出类 

原报告作者 | Arnaud van Tichelen

编译&分析 | 钱宇娟

在上一篇文章中,出类介绍了S份额估值定价的主流方式:自上而下法(Top-down approach)和自下而上法(Bottom-up approach)。

自上而下法从基金层面出发,运用同类可比交易法或参考已上市的私募股权基金,估算基金S份额的价值;
自下而上法从底层项目出发,经过一定假设,计算项目和基金的未来现金流,并使用现金流折现法,看代入某个收购价格后,S买家现金流的IRR和回报倍数是否符合预期要求。

那么,运用这两种估价方式究竟会带来怎样不同的结果?

PAI Partners的投资总监Arnaud van Tichelen在《PE二级市场估值分析报告》中,集合了全球活跃于PE二级市场的UBS、Campbell Lutyens、Lexington Partners、Preqin等49家财务咨询机构10家法律咨询机构6家交易平台超过100家采用S策略的机构LP的数据库和专业意见,结合作者本人在并购项目的经验,对S份额的估值进行了案例分析。出类对报告中的案例进行了编译和解析,与关注PE二级交易的读者们共享。

Tip:由于本文中含有大量财务分析表格,为保证良好的阅读体验,建议您使用电脑阅读。

【案例描述】

A基金是欧洲某杠杆并购基金(LBO fund),总规模40,000,000欧元。A基金从2008年6月1日开始投资,已经投资了4个项目,基金实缴率为30%。在GP团队的过往业绩中,LBO基金的IRR排名前列(Top quartile)。欲出售份额的LP总共承诺出资2,000,000欧元。A基金最近一次NAV为10,879,000欧元(截至2009年12月31日)。

一 

自上而下法估价的实际应用

运用自上而下法,从基金层面对A基金进行分析。

(1)在GP团队的过往业绩中,LBO基金的IRR排名前列

推测A基金属于高质量的LBO基金。因此,筛选出同期PE二级市场中头部的LBO基金。

(2)A基金总规模40,000,000欧元

从筛选出的LBO基金中,进一步筛选出规模相似的基金。

(3)A基金已经投资了4个项目

从上一步的结果中,观察是否有投资相同或类似项目的基金,尽可能进行相似度高的匹配,进一步选取可比交易的样本。

(4)A基金的实缴率为30%

由于没有足够的数据统计PE二级市场中交易基金的实缴率,无法将实缴率相似的基金筛选出来。实缴率偏低的基金风险较高,可能对交易价格产生负面影响。因此,本次估价可能偏高。

根据Cogent Partners在2010上半年的数据,头部LBO基金在PE二级市场上的交易均价为86.4%NAV。根据同类可比交易法计算,A基金的总体价格为:

10,879,000* 86.4% = 9,399,456

而S份额占A基金的比重为:

2,000,000 / 40,000,000 = 5%

所以S份额的估价为:

9,399,456 * 5% = 469,972.8

由于上市私募股权基金受市场影响较大,不适用于本案例,因此不作深入讨论。

自下而上法估价的实际应用

相比自上而下法,自下而上法需要基金和项目更多详细的信息,以搭建估值模型。在这里,首先回顾一下上篇文章中提到的自下而上法估价的整体流程:

一、获取基金信息

首先,S买家需要阅读LPA,并与GP沟通,获取基金的某些重要信息(如基金开始投资时间、费用结构、上次NAV等),并对未来进行一定的假设。案例中,A基金的基本信息如下表:

 对上表进行分析,可以看出:

(1)S份额所占比例:

出让份额的LP总共认缴了2,000,000欧元,所以S份额在A基金中占的比例为:

2,000,000 / 40,000,000 = 5%

(2)管理费:

在投资期,A基金的管理费率为基金总规模的2%,即800,000欧元/年,投资期后降到1.50%,且只针对A基金当年的资本管理规模(AUM)征收,因此在投资期后,管理费会逐年下降。

(3)其他费用:

A基金总共已Call款12,000,000欧元,其中的1,587,000欧元用于包括管理费在内的各种开支。A基金每年的合伙费用为150,000欧元,其余杂费(董事费、交易费、投行咨询费等)为500,000欧元。

由于GP可能在交易过程中已对投资的公司收取交易费、董事费等费用,所以按照管理费抵消(Management fee offset)的惯例,会用这些费用的80%-100%抵消部分管理费。A基金中,80%的年杂费用于抵消管理费,即每年管理费会被抵消掉

500,000 * 80% = 400,000

因此,抵消后,投资期每年的管理费只需缴纳

800,000 – 400,000 = 400,000

(4)投资和退出计划:

GP预计投资期在三年后结束,即投资期到2013年5月底结束;投资期的Call款计划是2011-2013每年Call款未实缴部分的三分之一,即每年Call款

28,000,000 / 3 = 9,333,333

此后,从2013年6月项目开始逐年退出,到2017年5月底,全部项目退出完毕,回报全部返还。

基金阶段示意图

基金阶段示意图

二、项目层面的财务信息和预期假设

计算项目层面的现金流,主要分为以下几步:

获取项目的交易信息——假设项目的预期退出倍数——根据项目特征做出其他重要假设——根据预期退出时间,计算企业价值和项目回报——获得项目回报基金的现金流。

(1)获取项目交易信息

第一步,需要整理出每个项目的已知信息。这里拿项目1举例说明。

项目1的交易信息如上表所示。可以看出,A基金在对项目1的杠杆收购中,总共投入3,000,000欧元,买下该公司60%的股权。杠杆收购的企业一般都有较多债务,需要分期偿还,项目1上期披露的总净债为7,322,000欧元。

(2)假设预期退出倍数

接下来,需要根据项目1的类型、行业、以及整体产业的发展状况等,假设一个预期退出倍数(Exit multiple)。这个退出倍数是企业价值(EV)与EBITDA的比值:

退出倍数 = EV / EBITDA

通过预计企业的增长率等计算出EBITDA后,乘上预期退出倍数计算出EV,减去债务便是企业的股权价值。这样,便能计算基金退出时能获得多少现金回报。

上表假设了三种预期情形(Scenarios):积极预期(Upside)、基本预期(Base)和消极预期(Downside)。基本情形的预期退出倍数主要是通过GP的预期和公司所在行业的增长情况来判断,而在本案例中,积极和消极两种预期分别在基本情形上(±0.5)。

使用三种预期情形的假设,是为了在最好和最坏的情形下预想项目的回报状况,减少不确定性带来的风险。由于本文的重点在于估值操作本身,这里只针对基本情形进行估值,不对另两种情形过多展开。

(3)做出其他重要假设

项目1是一个LBO项目,因此需要对债务进行分析,并假设一个债务利差(即项目债务与欧元市场的参考利率Euribor之间的利率差)。项目1假设这个利差为4%,参照表格1中年度Euribor为1.30%,因此总体的债务成本为

4% + 1.30% = 5.30%

此外,假设税率为35%,用于后面计算EBIDTA时扣除税费。

(4)根据投资期的EBITDA计算企业价值

在进行了以上主要假设后,就可以着手逐步计算项目在投资期每年的EBITDA了。主要方法是:通过预期每年的销售增长率、折旧和摊销、营运资本的变化等,计算项目每年的EBITDA。由于本文的重点是讨论S份额整体的估值定价,故在此略去具体项目估值的财务计算。

在得到项目每年的EBITDA后,可以根据上文中提到的EV计算方式,计算出项目1每年的EV和股权价值。

算出每年的股权价值后,根据基金在项目中的投资比重可以计算得到基金投资部分的市值。项目1预计在2012年退出。

观察表格发现,项目1退出时的股权价值为7,964,000欧元。其中A基金占有60%的股权,所以算得基金层面的现金流为

7,964,000* 60% = 4,778,000

这样可以算出预期的项目1回报倍数约为

4,778,000 / 3,000,000 = 1.6x

同时可以得到预期IRR约12.3%

这里可以得到,项目1回报基金的现金流发生在2012年10月30日,金额为4,778,000欧元。以此类推,可以获得全部四个已投项目回报基金的现金流。

三、基金未实缴部分的未来假设和现金流回报

根据表格1基金信息的这一部分,可以看出GP计划对未实缴部分的Call款分为三年,每年Call款1/3,且这部分Call款100%用于投资。那么,这三笔Call款将会发生在投资期的2011、2012、2013年,每笔Call款为

28,000,000 / 3 = 9,333,333

至此投资期结束。

接下来,要对这些投资何时退出、产生回报给基金的现金流作出假设。假设投资持有期为四年,那么2011年的投资将会在2015年产生现金回报,而2012、2013年的投资会在2016、2017年分别产生现金回报。至于回报的多少,由于GP没有给出具体的投资项目,所以基于GP团队的质量大致假设一个回报倍数。

根据GP管理团队质量推算的预期回报倍数

根据GP管理团队质量推算的预期回报倍数

因为A基金的GP过往的LBO基金业绩处于头部,所以假设未实缴部分的回报倍数为1.7x。因此,推算回报的现金流为

9,333,333 * 1.7 = 15,866,667

这三笔现金流发生的时间分别为2015、2016和2017年。

四、将项目和未实缴部分的现金流汇总到基金层面

(1)汇总项目回报的现金流

首先,将各项目返回基金的现金流统计到基金账户上。

基金的现金流在基金存续的整年年底统计,由于开始投资的日期为2008年6月1日,所以每年6月到次年年底之间发生的现金流,都统计在次年5月底。项目1、2、3的回报现金流都记在2013年5月底,而项目4在这之后才退出,所以回报现金流记在2014年5月底。因此,回报整体的现金流为:

2013年5月底,共14,108,000欧元;2014年5月底,共3,939,000欧元。

(2)汇总未实缴部分的现金流

未实缴部分返回基金的现金流统计在表格的这一部分:

(3)统计基金层面的现金流

将上述项目和未实缴部分的现金流汇总到基金层面。

在没有项目退出的前三年,GP只收取合伙费、管理费、年杂费等,此部分基金现金流如下:

而在项目逐渐退出的后五年,将项目和未实缴部分的现金流汇总,得到下表:

伴随着项目退出,A基金的AUM也发生变化。2013年5月底,由于退出了3个项目, AUM减少到了30,150,000欧元,但投资期尚未结束,所以管理费不变;到2014年5月底,4个项目都退出,AUM降到28,000,000欧元,投资期后的管理费率降到1.50%,所以2014年度发生的管理费为

28,000,000 * 1.50% = 420,000

此后发生的年管理费以此类推,逐年减少。

综合以上步骤,得到总表为:

由此,可以得到每年基金可供分配的现金量,便于进行下一步瀑布分配的计算。

五、根据瀑布分配计算基金LP的现金流

接下来,就要根据瀑布分配法则,计算基金存续期内的所有现金流。这么做的目的,是为了获得整只基金给LP带来的现金流。对于整个基金账户来说,对LP的Call款、项目的回报构成现金流入,对项目的投资、各种费用开支和收益的分配构成现金流出。

瀑布分配总表如下图:

(1)返还LP的投资成本

由表格4获得的可供分配的现金,首先100%返还LP的投资成本。LP的总投资成本为所有对LP的Call款(产生回报后,合伙费、管理费等优先从回报中扣除),总计41,000,000欧元。投资成本的返还到2016年5月底完成。

(2)LP获得优先回报

之后,LP开始获得优先回报(IRR=8%),总计

8,040,000 + 4,550,000 = 12,590,000

注意这里对LP的优先回报是按照IRR计算,而不是单纯用可供分配收益乘以8%。即,2017年5月底优先回报完成后,LP在A基金所有现金流的IRR达到8%。

(3)GP追补

优先回报完成后,剩余的现金由GP开始100%追补,直到与LP的优先回报达到2:8的比率。所以GP追补的部分为

12,590,000 * 2 / 8 = 3,147,500

(4)剩余可供分配现金的分配

扣除LP优先回报和GP追补的部分之后,剩余可供分配的现金为8,419,500欧元。这部分回报由LP和GP按照二八分账,GP获取Carry,LP获得其余额外回报。至此,A基金按瀑布法则分配完毕,由此自然可以得到A基金LP的净现金流。

六、推算S买家在基金层面的现金流

假设一位S买家在2010年5月底前通过PE二级交易购买了A基金中的S份额,那么他在2010年5月底发生的现金流就是他的初始投资额,而这之后,基金层面的现金流应该与其他LP一致。如下图:

估算S买家愿意支付价格的方法是:根据S买家对A基金的预期IRR,用NPV公式计算出发生在2010年5月31日的初始投资额,也就是S买家对A基金愿意支付的最高价格。然后,计算出A基金对S买家的回报倍数,如果高于S买家的预期回报倍数,则该价格是S买家可以接受的价格。

假设:S买家对A基金的预期IRR至少为20%,预期回报倍数至少为1.8x。

代入IRR=20%,用NPV公式计算出S买家在2010年5月31日的初始投资额,这就是满足S买家预期IRR的最高价格。

如上图,计算出S买家对A基金预估的整体价格为4,027,665欧元,这时回报倍数为2.15x,2.15 > 1.8,满足S买家要求。

此时S买家愿意对整只A基金支付的最高价格为4,027,665欧元。

4,027,665 / 10,879,000 = 37%

因此S买家愿出的最高价格为37%NAV。在此基础上计算S份额价格为:

4,027,665 * 5% = 201,383

两种估值定价方式的对比

用自上而下法计算出的S份额价格为469,973欧元,86.40%NAV;用自下而上法计算出的S份额价格为201,383欧元,37.02%NAV。

这个反差不可谓不明显。那么,为什么使用不同的估价方式,会出现如此巨大的差距呢?

从财务层面上看,这是由于S买家要求比基金的内在增值更高的回报。根据A基金LP的现金流可以计算得到,LP的内在收益率IRR只有11.02%,回报倍数为1.6x。而S买家要求的回报IRR为20%,回报倍数大于1.8x,这明显只有在定价时争取到较大折扣才能做到。

相对的,如果按照自上而下法的定价计算,A基金的整体价格为

469,973 / 5% = 9,399,460

将其代入表格计算IRR和总回报倍数,得到

如果支付这个价格,S买家能从A基金的S份额中获得的IRR只有13.41%,回报倍数为1.75x。但是如果使用自上而下法,S买家是没有计算得到这两个数字的。一般情况下,S买家会要求至少15%的预期IRR,而且考虑到A基金的实缴率只有30%,S买家会要求更高的风险溢价。

这其实也暴露出自上而下法的根本缺陷。与二级市场的交易不同,私募股权市场不透明度高,信息差较大,因此市场上的过往交易价格很可能受到主观因素的影响,并不一定代表一类基金的公允价值。此外,GP在估基金的NAV时,也会带有主观倾向。所以,如果使用自上而下法,并不能确保S买家获得市场上同类基金S份额的平均回报。

而自下而上法从基金的底层资产、也就是基金价值的实质入手,通过现金流折现法来计算未来回报,这就为S买家的决策提供了客观基础。比起盲目地估一个价格,自下而上法进行的各种假设都可以参考专业人士的意见,使最后的估值模型更加贴合实际。因此,建议初入PE二级市场的LP们,优先采用自下而上法进行S份额的估值定价。

关于S份额估值定价的实际操作,国内尚未有公开案例,因此,海外已有的案例分析研究具有较大的借鉴意义。出类希望通过编译和解析这个案例,为国内的S份额估值定价提供参考。如有任何疑问或不足,敬请指正。

当然,海外的案例方法很难直接复制到国内,具体的操作方法还需要业内人士不断探讨。出类欢迎各类专业人士发表自己的见解,集思广益,共同学习交流。

原报告:《PE二级市场估值分析报告》

PE1 PE2 Private Equity Secondary Market Valuation Analysis, Arnaud van Tichelen

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