长实(1113.HK)买英国啤酒,潜在价值高不可测

作者:宏汇资产管理董事及投资策略总监 林嘉麒

长实(1113.HK)以27亿英镑高价收购英国上市的老牌啤酒公司Greene King,有别于一般公用项目,令投资者顿时惊讶。事实上,自2015年长实和黄大重组,长实曾专门负责房地产等相关业务,但近年已积极与系内公司参予不同业务,亦变身为综合企业。不过,长实过去投资的大多数是公用事业、电讯业务等收益极之稳定的公司,这次以高价收购Greene King或令投资者摸不着头脑。

高溢价收购?

这次收购除了27亿(英镑.下同)现金,长实还承担了Greene King的19亿债务,总代价为46亿。这次以每股850便士的收购价买下Greene King全部股份,较收购前的上一个交易日收市价563便士相比,溢价高达51%。2018年度Greene King除去利息、税项、折旧和摊销前收益4.82亿计算约9.5倍的企业价值。值得留意的是,今年1月日本啤酒Asahi对同在英国上市的Fuller's进行收购,EBITDA作价为23.6倍,相对这次长实表面出价EBITDA的75倍是极之夸张。尽管Fuller's跟Greene King规模上有大不同,亦令市场揣测背后原因。

物业价值丰厚

论品牌知名度,Greene King确实高,品牌于1799年成立,为英国具领导地位的酿酒厂及英式酒馆营运商,于英格兰、威尔斯及苏格兰等地经营超过2700间英式酒馆、餐厅及酒店。2015年10月主席访英期间,和卡梅伦在英国小酒吧品尝炸鱼薯条时,卡梅伦为两人点的啤酒正是Greene King旗下的产品Greene King IPA(格林王IPA),连我们国家主席都饮,可视为国酒吧

不过,最吸引之处是,Greene King旗下拥有的物业

截至2019年4月底,Greene King旗下物业包括酿酒厂、酒吧、餐厅、酒店等,总共有超过3000家,占地面积约7000万平方英尺,其中超过80%的物业具有永久产权或拥有长期租赁产权,总固定资产高达34亿。英国大部分酒吧都位于每个城镇中心的黄金地段,如果以市价重新估值,相信会是天文数字。事实上,早于2016年底,长实从Greene King买下了136家酒吧物业,并再次租回给Greene King,创造了可观的租金回报。这次长实以27亿作全购,就算未来品牌不再经营,物业为集团还提供的租金回报,其稳定现金流,价值已不菲。

酒业现金流强 

再者,从业务方面看,啤酒可说是英国市民的生活必需品,长实公告中也指出其战略是寻求稳定、有韧性、且有能力产生强劲现金流的企业,而英国的酒吧和酿酒行业都有这些特点。

Greene King去年度收入21.77亿,同比尽管减少1.8%,惟净利1.74亿,同比增长6.35%,而自由现金流高达8990万,来自业务的净现金流更高达2.65亿,正是长实乐意收购的重点。再简单一点从股本回报计算,今次就算以每股850便士收购,息率回报仍达3.9%,也较长实的3.5%为高。

价值有待释放

这次以多方面评估,长实的确买了笋野,不过也要留意英国啤酒行业面对的困难。

Greene King过去几年净利持续下滑,英国啤酒与酒馆协会年中曾发表报告,指年轻人偏爱无酒精饮品,英国啤酒销量12年内降幅超过三分之一,销量由2007年1月达323.9万千升,2019年3月降至204.6万千升,而无酒精或酒精度低于啤酒的饮品销量自2016年起逐年增加,增幅达30%。估计长实收购后,投资者要先接受啤酒业绩未会太理想,更会因英镑走势或会带来一定可能性的汇兑亏损,预计要静待未来重组后才会将Greene King品牌或地产相关资产价值真正释放出来了。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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