唯品会(VIPS.US)2Q19业绩点评:复购用户筑围城,线下扩张正当时

机构:天风证券

收入增速环比回升,Non GAAP 归母净利率连续五个季度环比提升

本季度唯品会总体收入达到 RMB227.4 亿,同比增长 9.7%,同比增速有所 回升,高于指引中值 7.3%,高于市场预期 5.4%。其中,产品收入同比增长 8.1%至 RMB217.2 亿,环比增长 6.2%,占总收入的 95.5%;其他收入同比增 长 61.0%至 RMB10.2 亿,环比增长 19.0%,占总收入的 4.5%。毛利率的提升 与费用率的下滑助力公司 Non GAAP 归属股东净利润同比增长 84.2%至 RMB10.6 亿,超市场预期 46.7%,Non GAAP 归属股东净利率同比提升 1.9 百分点至 4.7%,环比提升 0.8 百分点。根据收入指引,公司预计 3Q19E 收 入为 RMB178 亿-187 亿,同比增长 0%-5%,中值低于此前市场期 2.2%。

回归特卖战略初见成效,复购用户贡献度继续提升

唯品会自 2018 年下半年开始再次聚焦品牌特卖,布局深度折扣频道“最后 疯抢”,“唯品快抢”(本季度贡献 GMV 占比达 30%),通过低价特卖巩固复 购用户,从而拉动平台 GMV 的增长。公司以低价促交易效果明显,尽管 订单量的提升伴随着客单价的下降,但整体 GMV 有所提升。本季度唯品 会总订单量达到 1.5 亿单,同比增长 32.8%,平台客单价 230 元,同比下降 16.4%,总体 GMV 同比增长 11.1%至 351 亿元。平台流量增长稳健,腾讯与 京东贡献稳定客流。本季度唯品会季度活跃买家达 3,310 万,同比增长 11.1%,环比净增 340 万,其中 24%来自于腾讯和京东渠道。唯品会的京东 旗舰店目前拥有约 150 万追随者,来自唯品会小程序的新客户数量环比增 长 500%以上。唯品会回归的品牌特卖商业模式赢得核心用户的青睐。本季 度平台复购活跃买家达 2,900 万,同比增长 14.3%,复购用户占总季度活跃 买家比例进一步提升至 86.1%;复购用户总订单同比增长 34.6%至 1.4 亿单, 占总订单数量比例提升至 97.2%;整体活跃用户平均人均订单量为 4.3 单, 同比增长 14.0%;复购用户人均订单量为 5.0 单,同比增长 17.8%。

自营并购双管齐下,积极布局线下平台

唯品会在全国一到五线城市加码布局线下实体门店,3 月底分别在沈阳、 天津和安徽三地开设线下门店,5 月份杭州门店开业。截至目前,唯品会 线下店在一线城市开立 18 家,预计 2019 年底在全国开店 1,000 家。除自 营线下门店外,唯品会在 2019 年 7 月以 29 亿元现金收购杉杉商业集团旗 下多家奥特莱斯,探索线上和线下的整合,强化特卖生态体系。杉杉商业 旗下运营 5 个奥特莱斯广场,分别位于宁波、太原、哈尔滨、郑州、南昌, 其中 4 家排名 2018 年国内奥特莱斯销售前二十。奥特莱斯的线下卖场结构 符合以尾货特卖为主的唯品会商业模式,在唯品会回归特卖的战略下,有 望助力唯品会的线上线下结合发展。

估值:按照 Bloomberg 一致预期,唯品会当前市值对应 2019 年和 2020 年 的 PE 为 10.4x 和 8.7x,低于电商平台平均 22.3x 和 16.4x 的平均市盈率。 从纵向来看,根据历史 Forward PE Band,唯品会的估值水平处于历史下限。 考虑到回归特卖下持续稳健表现,盈利能力的持续提升与较低估值水平, 我们认为公司未来表现值得关注。

风险提示:宏观风险;政策监管风险;用户增长放缓;与腾讯京东合作效 果不及预期;盈利能力提升不及预期;行业竞争加剧;

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