阿里巴巴(BABA.N)：详解强劲增长背后的生态战略与商业逻辑，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 220-243 美元

机构：东吴证券

评级：买入

目标价：220-243 美元

投资要点

◼ 阿里巴巴以生态战略进行业务布局：在专注零售核心业务的基础 上，积极布局云计算、金融、数字媒体及娱乐、物流等领域。各 业务之间相辅相成，云计算是生态体系的技术及系统基础设施， 业务数据化的技术底层；金融是商业运营的支持系统，是整个阿 里生态信用体系和金融服务体系的基础设施；阿里妈妈是阿里电 商业务货币化平台，是阿里电商业务主要的变现手段；物流业务 是打通线上与线下的关键环节，具有强规模效应，是提高消费者 粘性和满意度的重要依托；建立在这些底层设施之上的是公司的 核心商业、数字媒体及娱乐，以及创新业务。而数字媒体及娱乐 和创新业务又是导流的主要手段，帮助阿里体系获得更大的流 量。围绕阿里整个生态可以对用户进行交叉销售，实现最大化变 现能力。因此生态体系内各环节实际联系密切，相互促进既体现 了阿里对商业的渗透之深，又体现了系统的稳固和强扩展性。 

◼ 核心商业方面：1）电商业务遥遥领先动能强劲：公司 2019 财年零 售 GMV 达到 5.73 万亿 RMB，占线上零售总额的 61%，处于遥遥 领先地位。消费增长、人群和品类渗透以及货币化率提高是收入 持续增长的核心动能；2）新零售业务稳步推进：两方面布局，一 是由口碑+饿了么组成的本地服务公司，二是盒马鲜生，通过新 零售模式解决传统电商业务无法渗透的品类，扩展业务边界。 

◼ 基础设施层面：1）阿里云：全球第三大、国内第一大的 IaaS 服务 提供商，服务客户超过 10 万家，云市场的订单总数突破 200 万， 云业务亏损率持续收窄；2）菜鸟：菜鸟全球智慧物流网络已经覆 盖 224 个国家和地区，并且深入到了中国 2900 多个区县，其中 1000 多个区县的消费者可以体验到当日达和次日达配送；3）蚂蚁 金服：以广泛的底层支付产品和支付场景为依托，采用阶梯递进 的变现模式，开展全球化布局和模式海外输出。 

◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020、2021 和 2022 财年收入 分别同比增长 40.17%/35.04%/29.97%，达到 5282/7133/9271 亿 元；归属普通股东净利润（non-GAAP，公司定义口径）同比增长 36.2%/33.7%/29.9%，达到 1193、1595、2073 亿元，对应 PE 27x/20x/15x。综合考虑公司业务成长与竞争优势，以及非核心商 业的亏损，给予 2019 年 PE(non-GAAP)35 倍，测得公司估值 229 美元/股；在 SOTP 方法下估算公司价值 220 美元/股；EBITA 估 值法下对应估值系数 22 倍，测得公司估值为 243 美元/股。给予 公司目标价 220-243 美元/股。我们认为公司当前的估值水平具备 较强的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。 

◼ 风险提示：宏观经济加速下滑，新零售业务竞争加剧，海外扩张不及 预期，电商法等监管风险，核心管理层变动风险