方兴未艾，ETF提质扩容迎新机遇

来源：平安研究

平安观点

我国境内ETF市场规模在2004-2018年间的年均复合增长率达36.4%，产品创新、市场风险偏好改变等因素驱动ETF规模于2012、2015和2018年显著提升。目前，转融券业务放开以及股票换购有望成为ETF提质扩容的两大新机遇，产品多元发展且费率趋于下行将利好机构加大对ETF的配置，从而促进A股市场的价格发现。

转融券业务放开再叠加科创板契机，ETF有望成为公募基金参与转融券业务的主力以增厚收益。可出借证券有限、借券成本相对较高等因素制约我国融券规模占两融比重不足1.5%；ETF融券余额占全市场融券余额的比例于2018年创新高至60%，成为融券业务主力。2019年多项政策利好券源供给增加，科创板新规允许科创板战略投资者参与融券和转融券，转融券业务规模占比提升近12个百分点；6月开始允许公募基金参与转融券业务预计将带来980亿增量券源供给，远超目前61亿元的转融券余额及124亿元的融券余额(截至2019年8月19日)，对ETF可能额外带来0.5%左右的收益增厚，预计将提升ETF参与转融券业务的积极性。

股票换购成为ETF发行的资金增量。在基金发行期可用成分股股票换购基金份额是ETF特有的发行方式，2016年上海国资委控股的两家公司股份换购上海国企ETF后，业务市场认可度提升。2019年股票换购再次升温，5-7月已有近15家上市公司股东参与7个ETF产品的股票换购，换购产品从传统的宽基ETF拓展至行业、主题ETF，利好ETF发行规模提升。

ETF全球配置地位提升，境内ETF发展于2018年再提速。全球ETF类产品规模在2018年9月份达到5.24万亿美元，较2009年底增长3.6倍；其中，美国市场占全球规模比重超70%，产品多元、智能贝塔策略受青睐、费率持续下行是全球ETF市场特点。我国境内ETF市场扩容于2018年再次加速，整体呈现四大特征：一是产品种类日趋多元但股票型ETF仍占主导；二是宽基指数ETF市值占跟踪指数流通市值比重相对较高，ETF二级市场交易向龙头产品集中；三是产品跟踪误差有所收敛，收益表现逐渐向指数增强型基金靠拢，年均超越基准收益率均值为0.84%；四是机构投资者是投资主流，2017年底一般机构(含社保)持有ETF市值占比近30%。

产品创新及费率下行将促进ETF提质扩容，有助于A股价格发现。长期资金入市将提升ETF的配置地位，未来ETF发展可能有创新产品开发、广泛应用智能贝塔策略、费率下行等三方向。ETF规模增长及流动性提升有助于平抑市场投机、提升标的指数流动性、引导证券价格回归内在价值。

风险提示：ETF产品创新力度不及预期；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。

一、ETF扩容新机遇：公募参与转融券业务及股票换购

ETF提质扩容迎两大发展机遇，允许公募基金参与转融券业务和股票换购有望增厚ETF产品收益，促进其市场份额及交易规模提升。ETF基金作为一种指数基金，本身具有投资范围广、风险分散度高、透明度高等特点，对投资者来说是可用于长期投资、进行资产配置的产品。与目前市场上的其它基金产品相比，ETF在发行期可以允许成分股股东进行股票换购，在二级市场上也可作为融资融券的工具，这些特殊功能进一步增加了市场对ETF产品的需求，相应提升了ETF的配置价值。

1.1 ETF有望成为公募基金参与转融券业务的主力

1.1.1 ETF融券是融券业务的主贡献，券源供给有限制约融券规模占比不足1.5%

融资融券规模持续增长，ETF基金是融券业务发展的主力军。我国境内于2010年3月正式启动融资融券业务，九年多来市场规模及交易活跃度不断提升，两融市场余额由最初不足0.1亿元扩增至2019年8月19日的9055亿元。2011年11月25日，沪深交易所同时发布《融资融券交易细则》，新增交易型开放式指数基金作为融资买入或融券卖出的标的证券，将50ETF、180ETF、深100ETF等7只基金纳入融资融券标的。经过8年多的发展，截至2019年8月19日，沪深两市共有63只ETF纳入融资融券标的；ETF两融余额占全市场两融余额的比重由最初2011年的0.5%提升至2019年8月19日的12%。其中，ETF融券余额占全市场融券余额的比重于2018年达到60%，较ETF融资余额占全市场融资规模的比重高出49个百分点，利用融券卖出ETF可规避市场风险，为投资者实现多种组合交易策略提供了便利。

两融市场存在结构失衡问题，融券规模占比仅为1.2%，主要受可出借证券有限、借券成本相对较高等因素制约。在市场规模提升的同时，我国两融市场发展呈现结构失衡的问题，融券交易远远低于融资交易的规模，截至2019年8月16日，两融余额8939亿，融券余额117亿，占比仅为1.31%；2019年累计融券卖出额1790亿，占A股成交额的比重仅为0.2%。主因有两点，一方面，沪深交易所融资融券交易实施细则对可出借证券流动性、投资者准入等提出了较高的要求，有限的可出借证券难以匹配市场融券需求，2010年试点初期仅有90只标的证券，主要为深证成指和上证50成分股；另一方面，市场借券成本相对较高，各家券商融券利率均值约10%，较融资利率高2个百分点。

两融业务松绑，中长期提升市场活力。为进一步优化两融业务交易机制，2019年8月9日，证监会指导沪深交易所修订了《融资融券交易细则》，取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，并扩大担保物范围，同时将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小创市值占比提升。两融新规的松绑力度超预期，是资本市场基础制度完善的又一举措，预计中长期将增强市场交易活力，提升市场流动性。

1.1.2 科创板新规助力转融券业务发展，ETF有望成为公募基金参与转融券业务主力

科创板转融券业务限制有所放松。为配合科创板的顺利推出， 2019年4月30日发布《科创板转融通证券出借和转融券业务相关规则》，规定科创板的战略投资者，在企业上市首日便可向中国证券金融公司借出获得配售的股票，并可在1天至182天的区间内协商确定转融券期限，转融券费率差可由中国证券金融公司（以下简称中证金融）根据市场供求等因素调整；这与之前主板仅允许无限售流通股作为出借证券，实行五档固定出借期限，由中证金融设置固定的转融券费率等规定相比，转融券业务限制有所放松。

允许科创板战略投资者参与融券和转融券，增加了券源供给，转融券业务规模占比提升近10个百分点。转融通业务自2012年8月30日正式启动以来，同样面临着转融券规模占比远低于转融资的结构失衡的问题，除2015年1-7月外，转融券余额占转融通业务规模的比重基本维持在个位数。2019年7月22日科创板正式开盘交易后，转融券余额占比由7月19日的6.5%提升至8月19日的18.8%；截至2019年8月19日，科创板个股融券余额占流通市值的比例为3.07%，显著高于非科创板个股的0.026%。

允许公募基金参与转融券业务新规发布，开放式指数基金和战略配售基金有望成为券源供给主力。2019年6月14日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，允许四大类公募基金参与转融券业务，分别为处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金(偏股混合型基金要求股票投资比例在60%以上)、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金以及中国证监会认可的其他基金产品，对于不同类型的公募基金，在转融券比例、出借期限、资产规模等方面均有不同要求。其中，处于封闭期的股票基金和偏股的混合基金规模较小，投资策略比较灵活，参与转融券业务的动力较小；开放式指数基金一般只在指数定期调整时才会调整持仓组合，战略配售基金所持的券种有锁定期限制，两者的持仓都较为稳定，有望成为参与转融券业务的主力。

公募基金参与转融券业务预计将带来980亿增量券源供给，远超目前61亿元的转融券余额及124亿元的融券余额（截至2019年8月19日）。根据二季度基金报告的数据，我们梳理了满足公募基金参与转融券业务条件的基金规模，在出借比例都达到最大时，可带来潜在券源3330亿。但考虑到封闭基金做转融券业务动力较小，开放股票指数基金中融券需求比较大的是与大盘走势相对独立的个券，结合国际经验，实际出借率为10%左右，可带来券源供给约980亿元。国际证券借贷协会的数据显示，2018年全球市场中，共同基金、养老基金、保险公司等以长期持有证券为主的机构投资者可提供的证券占市场可借贷证券总量的74%，其实际借券占比为43%；相比之下我国公募基金参与转融券业务的空间广阔，综合来看，允许公募基金参与转融券业务将进一步提升专业机构在资本市场的参与度。

参与转融券业务有望增厚指数基金收益率，但需警惕流动性风险和指数基金跟踪误差。目前开展转融券业务的证券出借人获得的年化回报大约在1.5%~2.0%。对于开放式股票指数基金，如果采取最大的出借比例30%，可以额外带来收益0.45%~0.60%，高于未出借指数基金收益；而对于战略配售基金，如果采取最大的出借比例50%，可以额外带来收益0.75%~1%。但参与转融券业务可能带来两大风险点，其一，若指数基金出现较大额度的净赎回，超过了未出借基金的比例，则会影响基金的正常运作，甚至产生流动性风险；其二，若在指数成分股调整前融出了将来被调出指数基金的股票，将会导致基金的投资组合与指数权重不匹配，从而产生指数跟踪误差，这要求基金管理人根据指数成分调整规律、基金赎回规律以及个股的波动规律，提前建立风险管理方案。

1.2 股票换购有助于ETF首发规模提升

股票换购可为上市公司及其股东管理流动性提供便利。股票换购是ETF特有的发行方式，即在ETF发行期，可以用成分股股票换购基金份额，这是其他基金不具备的特点。我国境内首只ETF——华夏上证50ETF发行时，便允许用成分股股票认购ETF，但市场对此一直持谨慎态度。2012年海康威视股东换购华泰柏瑞沪深300ETF，虽被普遍认为是变相减持，但上市公司股价却表现稳定，股票换购相对股东减持减少了负面市场冲击。2016年，上海国资委控股的两家公司分别以其持有的上市公司股份换购上海国企ETF，借此实现国资的保值增值、资源的优化配置以及上市公司股权结构的完善，向市场传递了股票换购的积极信号；此后，股票换购ETF逐渐受到市场的认可和关注。

近期股票换购再次升温，换购产品从传统的大盘指数ETF拓展至行业、主题ETF。2018年下半年以来，上市公司参与ETF份额换购的公告逐渐增加；2019年以来更有加速之势，据我们不完全统计，今年5-7月已有近15家上市公司股东参与认购7个ETF产品份额。因股票换购的本质是以非交易过户形式进行股票和ETF份额的交换，故不计入二级市场成交总量，相较于大宗交易及集中竞价来说，投资者通过股票换购再卖出ETF份额的方式，可以降低个股大规模减持的市场冲击，同时避免缴纳印花税。另外，用个股换购ETF是将个股流动性转换成ETF流动性，一定程度上可帮助上市公司解决流动性问题。

随着市场认可度的提升，股票换购可能成为ETF发行的重要资金来源。股份减持是大部分股东的硬需求，近年来A股市场大股东减持规模持续增加，限售股解禁压力增大，考虑到通过换购ETF有助于股价稳定且节省成本，ETF本身具有管理费用低、方便进行套利等优势，加之ETF的投资效益与流动性可能将逐渐改善，未来股票换购ETF的需求可能会持续增加，由此可能带来ETF认购规模的同步增长。

当然同时要警惕个股向ETF传导风险，包括股东换购超过基金持仓比例或股票停牌风险。股票换购虽然有助于提升ETF首发募集规模，但操作风险仍需谨慎，特别是对于换购上限及是否允许停牌股票换购等问题，可能会出现个股风险传导到ETF的风险。2013年，南方沪深300ETF通过股票换购接手了大量处于停牌状态的永泰能源股票，其占基金资产净值的比重达到5%，远超0.5%的自然权重，而该股复牌后连续跌停，给ETF的持有人带来严重损失；证监会对基金公司及相关基金管理人进行了处罚，并责成南方基金运用自有资金对持有人进行赔偿。

二、ETF市场现状：全球配置地位提升，2018年境内ETF发展再提速

2.1 全球ETF快速增长，满足投资者多样化投资需求

21世纪以来，全球ETF规模快速增长，成为全球投资者进行资产配置和风险管理的有力工具。全球第一只真正意义上的ETF于1993年在美国上市，1999年追踪纳斯达克100指数的ETF上市为ETF市场带来了第一次快速扩张；2009年至今，市场资金逐渐从传统的主动管理资金撤离，转向购买费率更低的ETF，导致ETF规模爆发式增长，主因在于随着金融市场有效性的提升，主动管理获得超额收益的难度加大，叠加其相对较高的费率，使得其相对ETF的优势逐渐减弱。贝莱德(Blackrock)数据显示，截至2018年9月，全球ETP(包括ETF、少量ETC及ETN)规模达到5.24万亿美元，较2009年底的1.14万亿美元增长3.6倍。

从地区分布看，美国是ETF规模最大的国家，亚太地区资金流入扩张。截至2018年9月底，美国ETF资产规模达到3.71万亿美元，占全球ETF的70.8%；欧洲和亚太地区规模分别为854万亿和535万亿美元，占比分别为16.3%和10.2%。2017年美国ETF市场的资金流入量达到4709亿美元，占全球总资金流入量的74.4%，远超其他国家和地区。2018年1-9月，亚太地区ETF资金流入近94亿美元，占全球资金流入规模的比重达到26%，较2017年底提高19个百分点，受到全球投资者越来越多的关注。

从产品种类看，多元化发展满足多种投资需求，股票型ETF仍占主导地位。按资产标的分类，包括股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF、货币型ETF、外汇型ETF等，可满足投资者配置不同类别资产的需求；按运作方式又可以分为杠杆ETF、反向ETF，进一步提升资金运行效率；按投资市场划分，则有跨市场ETF、跨境ETF，实现风险分散，享受多市场收益红利；按投资模式可分为主动管理型ETF、被动管理型ETF以及介于二者之间的智能贝塔型(Smart Beta)ETF，不同的收益风险比满足各类投资者。在众多标的分类的产品中，股票型ETF规模仍占主导地位。截至2018年9月，在全球ETF基金中，股票型产品规模占比达到80%，较2017年底提高6.1个百分点；商品及其他ETF占比提升2.4个百分点至4%；债券型ETF占比则较2017年底下降8.5个百分点。

智能贝塔ETF成长空间广阔。智能贝塔是一种介于主动投资与被动指数投资之间的策略方式，主要通过优化选股和权重安排，主动选择财务健康、波动率、投资容量、流动性、换仓率等指标替代传统的以股票市值为权重的构建指数方法，为投资者提供更加灵活多样的投资组合策略，从而获得跑赢传统指数的超额收益。彭博数据显示，截至2018年底，美国智能贝塔 ETF 管理的资产总规模约为7793亿美元，占全部ETF规模的23%，欧美金融市场波动加剧促使智能贝塔型产品成为ETF中发展最快的品种，更偏好于被动型ETF的养老基金和保险机构可用此类ETF代替昂贵的对冲基金，以较低的成本获取高额的收益。

从产品费率看，ETF降费趋势已成。由于指数基金通常寻求复制指定指数的回报，以被动管理为主的ETF产品费率相对较低，且受跟踪指数产品同质化的影响，基金公司倾向于降低费率以吸引更多投资者持有或交易，扩大市场份额并提升产品流动性。以美国市场为例，美国投资公司协会(ICI)的数据显示，2018年底ETF净值规模占所有投资公司管理的资产净值的比重达到16%，在ETF规模从2008年的0.53万亿美元扩张到2018年3.4万亿美元的同时，股票型ETF平均费率则由2008年的0.59%持续下降至2018年的0.49%。

2.2 我国境内ETF发展于2018年再提速

自1993年美国推出以标普500指数为跟踪目标的ETF后，ETF逐渐受到市场的追捧。2004年，上交所推出了上证50指数，同年华夏上证50ETF正式发售，国内首只ETF正式设立；此后，我国ETF基金规模逐渐扩张，2004-2018年间境内上市ETF规模年均复合增长率为36.4%；截至2019年6月30日，我国已上市ETF规模达6531亿元，占市场全部基金规模的4.9%。

2010年以来，ETF市场规模经历了三次显著提升，主因在于产品创新、市场风险偏好改变等。第一次是2012年，筹划五年之久的跨市场ETF (嘉实沪深ETF和华泰柏瑞沪深ETF)正式成立并实现超500亿元的募集总规模，为市场提供了2010年成立的沪深300股指期货的对冲产品，为长期资本入市提供了相应的回避风险的工具。第二次是2015年，随着A股市场震荡加剧，风险偏好趋于保守，具备高流动性的货币型ETF规模激增，带动ETF整体市场规模大幅走升。第三次是2018年，全年新成立38只ETF产品创历史最高发行量，虽然当年权益市场收益不佳，但非货币型ETF却受到市场青睐，以上证50为代表的宽基ETF以及以央企结构调整为代表的主题型ETF发行规模超百亿，引导机构长线资金入市提升了市场对ETF的配置需求。

2.2.1 ETF产品种类多元化发展，股票型ETF占主导

从市场规模看，产品种类更多元，但股票型ETF仍占主导地位。2012年以来，我国ETF投资范围进一步扩大，从股票拓展到债券、货币、黄金、境外资产等；其中，股票型产品维持主导地位，截至2019年6月30日，在全部ETF中，股票型ETF规模占比达66%；货币型ETF排名第二，2014-2018年间占比均值近39%。另外，伴随着产品多元化的发展，国内ETF产品集中度持续降低，规模排名前十的ETF总额占全部ETF规模的比重已从2010年的89%降至2019年6月底的62%。

2.2.2 一级市场流动性聚焦宽基指数ETF，二级市场流动性向龙头产品集中

从一级市场流动性看，沪深300ETF、创业板指ETF等宽基指数产品净值占指数流通市值比重相对较高。截至2019年6月底，跟踪沪深300、中证500、上证50指数的ETF产品规模排名市场前三，其规模合计占全市场ETF规模的比重超36%；而跟踪创业板指、中证500、创业板50指数的ETF产品净值占相应指数A股流通市值的比重排名市场前三；综合来看，ETF一级市场流动性主要集中在大盘主流指数产品。

从二级市场流动性看，龙头ETF流动性相对较高。ETF是以解决流动性和风险为基本出发点的交易所交易产品，能够为投资者调整布局提供便利、推进上市企业资本的保值增值。但我国ETF市场整体流动性在经历了2015年创新高之后逐渐回落，2016年至今日均成交额均值连续负增长，且全市场成交总额在2016-2018年间的年化增长率为-4%。其中，2019年1-7月日均成交额排名前十的产品日均成交额均值是全市场日均成交额均值的16.4倍，而日均成交额大于1亿元的产品数占比仅为14.8%；分产品类型看，2014年以来，在日均成交额排名前十的产品中，货币型ETF日均成交额均值占比持续高于50%。

引入“做市商制度”并对流动性服务商差异化管理有望提升ETF市场流动性。为提升ETF二级市场流动性，2012年5月底，上交所发布《交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》，在境内ETF市场上引入“做市商制度”，允许流动性服务商(即符合条件的证券公司)以自有资金或证券，为上市基金提供持续双边报价服务，从而提供流动性；2018年底，上交所新增除证券公司外的其他经认可的商业银行、保险、信托等专业机构为做市商，并对主做市商和一般做市商实施差异化管理。随着深交所证券投资基金流动性服务业务指引于2019年1月1日正式实施，基金公司不断发力引入做市商，预计ETF的交易属性将得以提升。

2.2.3 ETF跟踪误差收窄，运行效率有所提升

从产品运营效率看，ETF年化跟踪误差有所收敛，跨境ETF跟踪误差较大。全市场ETF年化跟踪误差在2005-2010年间的初始发展期经历了大幅波动，2011年至今波动幅度有所收敛，运行效率有所提升；2019年1-7月，全部ETF基金年化跟踪误差均值为2.7%，较2018年减少0.9个百分点。分类看，跨境ETF跟踪误差最高，产品跟踪难度较大；而债券型标的资产波动较小，年化跟踪误差均值已连续五年小于2%。

从收益表现看，以股票型ETF为例，基金年内净值超越基准收益率有所提升，相对上证综指表现出较为稳定的超额收益。2005年以来，股票型ETF平均年度净值超越基准收益率为0.84%，净值超越基准频率在50%上下波动，2016年以来业绩表现逐渐提升。与市场其他产品相比，股票型ETF复权单位净值增长率与普通开放式股票型基金及开放式指数增强型基金的收益率日渐接近，保证稳定的超额收益将提升ETF对机构投资者的吸引力。

2.2.4 社保等机构投资者持有比例相对较高

从投资者结构看，机构持有份额占比超6成，股票型产品机构投资占比稳中趋降。2010年以来，机构投资国内非货币型ETF产品份额占比均值维持在60%以上，其中，股票型产品机构投资占比均值在2013-2018年间下降9.3个百分点，同期货币型、商品型和跨境ETF的机构投资占比均值分别提高18.0、11.8和3.4个百分点，债券型ETF的机构持有份额比例均值则一直维持在80%以上。可见个人投资者持有股票型ETF的意愿相对较强，机构对商品型ETF的配置意愿持续提升；债券型ETF的投资者多元性有待提高。

进一步区分投资者账户类型，一般机构(含社保)持有ETF比重相对较高。上交所2018年发布的ETF行业发展年度报告显示，截至2017年底，个人投资者(包括中小投资者和资产规模在1000万元以上的大户和超大户)持有市值占比不足20%；在机构投资者中，一般机构(含社保)持有ETF的市值相对较高，占全市场ETF的比重近30%，保险、信托和私募的持有比例合计超18%。

三、ETF发展趋势：产品多元，费率下行，促进A股价格发现

3.1 产品多样化发展促进ETF提质扩容

作为指数型投资工具，ETF具有成本低、透明度高、跟踪误差小等优势，兼具一级市场实物申购赎回以及二级市场买卖交易等多项功能使其具备显著的流动性优势，目前ETF已成为全球资产配置的基础产品。2015年以来，随着允许养老金入市、外资流入加速，引导长期资金入市的政策红利不断释放，为ETF快速发展创造良好机会。围绕提升ETF产品的投资、套利、风险对冲等功能，未来ETF发展可能有以下三方向。

一是创新产品开发，完善配套机制建设，提升资产配置能力及资金运行效率。目前国内ETF产品仍以股票型ETF为主，债券型、商品型和跨境ETF等都还处于起步阶段，大力发展多类型ETF将为投资者进行资产配置提供更多便利。与海外市场相比，我国境内的杠杆/反向ETF市场仍是空白，随着我国股指期货市场的有序发展以及资本市场交易机制的完善，推出正反向多倍杠杆ETF有利于增强A股市场流动性，更好地实现价格发现功能，为投资者提供廉价的杠杆工具，可以为机构投资者实现资金的保值增值提供更多策略可操作空间。

二是注重指数增强型投资策略，智能贝塔型产品成长潜力大。我国境内ETF仍以被动管理为主，但在金融市场有效性尚待提升的大背景下，被动跟踪指数可能导致获得稳定超额收益的难度加大。近年来，海外市场上智能贝塔产品广受市场青睐，2019年富时罗素(FTSE)最新的智能贝塔调查结果显示，全球机构投资者对智能贝塔策略的接受度创新高至58%，较2018年提升10个百分点。我国智能贝塔ETF产品于2018年加速发行，截至2019年6月底，共有18只上市ETF采用智能贝塔投资策略，产品规模为143亿元，占全部ETF产品的比重为2.2%。ETF产品的收益提升，有助于增强养老金、保险等追求稳健收益的长期投资者的配置意愿和投资力度，ETF市场规模和流动性将进一步提升。

三是规模领先的ETF低费率优势将进一步凸显。因跟踪同一标的指数的不同ETF产品的收益表现差异不大，故费率差异成为投资者重点考量的因素之一。2019年ETF降费已成趋势，当年3月15日成立的平安创业板ETF设定0.2%的费率(0.15%管理费率+0.05%托管费率)，远低于传统0.6%的费率(0.5%管理费率+0.1%托管费率)，此后易方达基金、华泰柏瑞基金、嘉实基金等多家龙头ETF管理公司陆续下调跟踪主流指数的ETF产品费率。我们认为，降费将促使ETF的低费率优势进一步凸显，降费可能来带的产品规模增长将促进ETF的规模经济效应强化，产品运营效率的提升长期将吸引更多资金入市。

3.2 ETF发展将有助于提升资本市场流动性，引导证券价格回归内在价值

做市商制度完善带来ETF流动性提升，有助于平抑市场投机，提升市场有效性。做市商（我国称为“流动性服务商”）在撮合ETF交易、为ETF规模增长提供便利等方面发挥了重要作用，其以自有资金或证券，为上市基金提供持续双边报价服务，使基金的流动性得以维持。当市场出现过度投资状况时，做市商与投资者相反方向的操作有利于维持价格稳定；而当存在多个做市商时，市场竞争使得各家做市商报价趋同，价差缩小。在美国市场中，ETF二级市场交易规模占一二级市场成交总规模的比重超90%，一个ETF产品有十几家流动性服务商。我国自2012年引入做市商制度，2018年进一步扩大了做市商的机构范围并对其进行分层管理且引入了淘汰机制，2019年以来多家基金公司宣布为旗下ETF新增流动性服务商，若未来有更多激励机制和制度保障，做市商积极性将进一步提升，市场活跃度和市场有效性将相应增强。

ETF一二级市场套利将促进标的指数流动性提升。ETF可在二级市场交易的同时也可在一级市场申购赎回，为投资者提供了跟踪套利的机会，如果ETF发生折价，则投资者可在二级市场买入ETF后在一级市场赎回股票，然后卖出股票获取价差收益；ETF发生溢价时则可进行相反的操作套利。套利交易可增强标的股票的活跃度，提升标的指数的流动性，降低成分股交易中的信息不对称程度。但我国ETF赎回份额要求较高，如华夏上证50ETF的单笔赎回份额下限为90万份，中小投资者参与ETF一级市场申购赎回的难度较大，因此难以进行套利交易。在引导长期资金入市、ETF产品多元化的大背景下，随着机构投资者参与ETF投资和交易的力度提升，标的指数的流动性将得以增强。

ETF融资融券及转融券业务的开展，有助于引导证券价格回归内在价值。在允许融资融券的市场上，投资者可在证券价格被高估时融券卖出，促使价格回落；亦可在证券价格被低估时融资买入，促使价格回升，使证券价格更充分地反映市场信息。目前我国融资融券机制不断完善，标的证券包括股票和ETF，为投资者进行个股或一篮子股票操作提供便利，经过2019年8月9日再次扩容后，标的股票市值占A股市值的比重已超过80%。随着ETF上市产品数量和规模的不断提升，以及ETF等公募基金参与转融券业务带来的券源供给增加，未来两融业务的结构失衡问题可能得以缓解，两融业务的积极开展将促进证券市场定价更趋合理。

四、风险提示

1）ETF产品创新力度不及预期；融资融券及转融通业务开展存在违约风险；ETF发展配套机制运行效率不及预期。

2）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

3）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

4）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。