央妈的心事

作者:赵建

来源:西泽研究院 

在全球央行开启降息大潮,经济数据依然较好的美联储都忍不住加入的背景下,中国央行却“我自岿然不动”(LPR上降的几个bp并不属央行降息),这引发市场诸多猜测:央妈到底在想什么?

其实央妈现在心事重重:货币政策正处于一个尴尬时间。一方面利率市场化最后一脚已经踢出,存贷款基准利率要与市场利率“两轨并一轨”;另一方面新的利率传导机制还没建立,原来的基准没了,降息到底该降谁的息。

利率市场化本身就是对管制工具的放弃,求仁得仁,没啥好纠结的。只是在这个全球货币政策大变局的关键阶段,中国央行必须面对利率市场化对自身货币政策能力削弱的尴尬局面。

本来,对存贷款基准利率的控制,可以看做是最猛烈的利率政策工具。相当于金融市场的“计划经济”,并不属于现代货币政策工具箱的范畴,是麦金农和肖的金融发展理论所称的“金融抑制”。利率管制由于人为压低了资金价格,导致商业银行的风险偏好普遍偏低,因为给定价较低的国企和政府平台贷款都可以赚钱,又何必提升风险偏好贷给民企和中小呢?事实也证明,银行的不良率主要出在民企和中小微。当然,这是截至目前。

利率管制作为一种金融压抑导致另一个不良后果是,使银行在降低风险偏好的同时夸大了规模偏好。利率管制,管制的是利差,也就是无论银行如何扩大规模,利差在边际上都不会有效收敛。学过微观经济学的应该都知道,如果一个企业的边际利润无法因产出量扩大而边际收敛,那么从理论上它的规模扩张冲动就是无穷大。所以在过去利率管制严格的时期,银行的表内外规模基本上是两位数的增长,主要受到的约束也不过是资本充足率。当然这是前些年发生的情形。

利率市场化本身就是为了消除金融抑制,提高资源配置效率并降低系统性风险。已经走过了二十多年的历程,党的十八大之后呈现出步伐加快的趋势,存贷款基准的浮动空间不断扩大,直到事实上已经放开。看上去到今天只差临门一脚,万事俱备只欠东风,市场化的轨道已经准备好,似乎只需一声令下就可以并轨。

其实并没有我们想象的那么简单。注意,利率市场化,核心是市场,一个由法律法规、交易系统和参与机构等组成的基础设施。市场是一种稀缺的平台资源,有效率的金融市场尤为稀缺。当中国央行放弃传统的计划管制工具,一个能直接决定社会无风险利率的工具,转而依靠公开市场操作的时候,我们的基础设施真的够传导有效吗?从MLF到LPR之间,真是轻描淡写的那么简单?

美国等发达经济体已经形成了相对有效的金融市场,所以利率传导机制相对完善。在利率完全市场化的环境里,央行已经无法直接管控信用价格,只能控制货币价格而且只是基础货币的价格,然后通过金融市场,从货币市场向债券、信贷和股票市场等传导。这是教科书式的传导路径。

对中国央行来说,现在利率市场化最后一脚,恰好又碰上经济下行和全球降息潮,无疑是一个左右为难的尴尬时点,本质上是计划和市场的冲突。既然已经明说要淡化存贷款基准,那就不能再自己打脸在金融市场还普遍存在分割,收益率曲线还不够完善的情况下,到底该用哪一个利率品种作为央行与市场之间,货币与信用之间的桥梁呢?

考虑再三,选择了贷款报价利率,即LPR。具体概念不再赘述,需要认识到的是,LPR并不是严格意义的市场化利率,而是报价利率,而且报价行范围有限,原来只有十个行,现在有所扩展;一个月报价一次,相当于低频利率,过去几年基本没有波动,跟贷款基准类似的走势。毕竟信贷市场还是一个“一级市场”,非标准化的市场,无法通过高频交易形成公允价格。

LPR也曾经在其它国家用过,比如美国,但现在基本被放弃。因为作为一种报价而非市场实际形成的资金价格,并不能理想的反映信贷市场。在当前为了避免打价格战存贷基准仍然保留以及大量存量信贷合同依然保留贷款基准的情况下,采用LPR加点的做法在一段时间内与贷款基准加减点的做法似乎差别不大。因此如何从LPR中剔除掉贷款基准的影子和情结,是当前利率并轨的关键。

积极的角度来看,可以将LPR看做是利率市场化最后一公里的过渡工具,是市场和计划的混合物。相对于贷款基准的剧烈效应,LPR更灵活更富有弹性,可以按月高频调整而不引发市场剧烈波动。但关键是如何传导,毕竟LPR本质上是市场报价利率,央妈没有权力可以直接干涉(当然可以窗口指导)。

传导的路径当前设计的是从MLF到LPR,央妈通过调整MLF利率,影响商业银行的流动性成本,然后一步步传导到LPR。当前来看,MLF的利率还处于较高的水平,有较大的下调空间,虽然银行间和利率债已经非常低。

实际上从MLF到LPR之间,还隔着一个FTP作为商业银行的内部资金价格,FTP代表的是银行的微观运行机制,当然并不是一个完美的财务管理工具。商业银行以利润为目的,在贷款定价上各经营单位采用FTP加点的模式。这取决于不同银行的经营管理水平。

从成本加成的角度,如果说MLF代表的只是流动性成本,那么从理论上LPR则可以看成是流动性成本加上最优质信用的风险成本。而银行又有自己的一本账,采用的是FTP加上信用风险溢价和其它成本。所以从货币政策的微观传导机理来看,是MLF—FTP—LPR。当然,MLF只是创造基础货币的一个代表性工具,央妈还有别的“辣粉”。

因此看来,降低社会融资成本,尤其是降低中小微企业的融资成本,降低LPR,关键还是要看银行自己的小算盘—FTP但大家都知道,商业银行的FTP并不是直接由MLF等公开市场工具和银行间利率决定,决定FTP的是商业银行的平均负债成本,而平均负债成本又是主要由存款和理财等主体来源资金决定。毕竟,存款和理财才是商业银行的主负债。

所以问题是分层次的。MLF能否影响到LPR,关键是看能否影响到FTP,如果银行的内部资金成本下移了,在最优信用风险溢价不变的情况下,LPR自然也会随之下移。然而当前的形势下,MLF等能影响到FTP多少?

另一个层次则是从LPR再到社会平均融资成本,尤其是到民营和中小微企业的融资成本。在当前经济下行压力陡增,信用违约频繁暴雷,代表国企等高信用等级的LPR下降了,中小微企业的融资成本就真的下降了吗?

我们观察到,当前对流动性成本敏感度最高的是房地产和地方平台,降息之后,影响恐怕不会对称。最先兴奋的可能依然是房地产价格和城投债们,至于中小微企业,似乎仍然是这个体系里的局外人。

所以看到这些问题后心事重重的央妈选择按兵不动,只是在最新的LPR上象征性的降了几个bp。但无论如何,利率市场化的最后一公里即将打通,两轨并一轨箭在弦上,即使这只是个“表象的世界”。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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