万洲国际(0288.HK)：2H19中国业务承压，美国业务预计复苏，维持买入评级，目标价10.0 港元

机构：兴业证券

评级：买入

目标价：10.0 港元

投资要点 

⚫ 主动提价+产品组合调整，2Q19 收入环比提速：1H19 公司收入 111.27 亿美 元，YoY-0.4%，略低于 Bloomberg 一致预期的 112.03 亿美元。2Q19 收入 58.45 亿美元，YoY+5.3%，环比提速。生猪出栏量 1058.2 万头，YoY+4.5%（1Q: +6.7%）；生猪屠宰量 2823.3 万头，YoY+1.4%（1Q: +6.4%）；肉制品销量 161 万公吨，YoY+0.4%（1Q: +0.4%）。分业务来看，1H19 肉制品收入 58.86 亿美元，同比-0.3%，占比 52.9%；生鲜猪肉收入 46.00 亿美元，YoY+0.2%， 占比 41.3%；生猪养殖收入 3.29 亿美元，YoY-17.1%，占比 3.0%。 

⚫ 经营利润中国地区受猪价上涨而承压，美国地区 2Q 同比降幅收窄：1H19 中国地区经营利润 4.25 亿美元，YoY-10.3%，占比 55.4%，主要受猪价上涨 影响，肉制品经营利润下滑。美国地区经营利润 2.94 亿美元，YoY-10.9%， 占比 38.4%，2Q 经营利润 YoY-2.6%，降幅收窄。欧洲地区经营利润 0.46 亿 美元，YoY-27.0%，占比 6.2%。 

⚫ 2Q19 业绩不及预期：1H19 公司归母净利润 5.69 亿美元，YoY+10.7%，低于 Bloomberg 一致预期 7%（6.12 亿美元），主要由于美国业务盈利不及预期。 生物公允价值调整前归母净利润 4.63 亿美元，YoY-16.9%；每股基本盈利 3.87 美仙，宣派中期股息每股 0.05 港元。 

⚫ 我们的观点：1、美国业务预期仍然乐观，上半年美国养殖业务明显改善， 尽管屠宰价差仍不理想，但是随着下半年猪价上涨，屠宰也将实现盈利。墨 西哥已于 6 月恢复美国猪肉进口关税至 0，利于美国猪肉出口到墨西哥，帮 助消化美国国内多余供给，对猪价维持有利。2、中国肉制品业务方面享有 低价冻肉库存以备下半年猪价高位时使用，同时有进口优势，伴随肉制品提 价和产品结构调整策略，预计 2H19 肉制品的利润率稳定。3、中国猪瘟将带 来养殖和屠宰行业的整合，双汇是中国最大的屠宰企业，有望发挥规模效应， 提高市场份额。由于 1H19 业绩低于预期，我们下调公司 2019-2021 年净利 润 2.6%/9.4%/10.5%至 12.05/13.76/15.85 亿美元。相应下调目标价 9%至 10.0 港元，相当于 2019/2020 年 15.5/13.6 倍 PE，维持买入评级。

风险提示：食品安全及瘟疫；猪肉价格超预期波动；汇兑风险；贸易政策